政治关联、过度自信与非效率投资

胡国柳，周 遂

（海南大学 经济与管理学院，海南 海口 570228）＊

一、引 言

Malmendier和 Tate（2005）Ben－David，et al.（2007）以及 Malmendier和Tate（2008）的研究表明在现代企业中，管理者不仅普遍存在过度自信心理，并且在很大程度上导致企业各项决策特别是投资决策出现异化。当其处在极其复杂且不确定的决策状态下，很难对企业内外部环境有一个完全彻底的审视，管理者更多是依据相关行为因素来做出最后的判断，而非基于对利益最大化的考量［1－3］。Cyert和March（1963）［4］认为，既然企业战略的制定存在着较大的行为成分，那么这些决策也必然在一定程度上是对管理者价值观的一种反映。Hambrick和Mason（1984）［5］在将管理者的认知背景及价值观导入企业战略决策理论研究框架中所提出来的高阶理论，为我们对管理者过度自信心理的诱因研究提供了方向。

由于我国数千年来儒家思想文化的传承以及官本位思想的延续，加之我国正处在向市场经济转轨过渡的特殊阶段，企业高层管理者有着强烈建立政治关联的愿望与冲动，从而获得在融资市场的便利与通行证［6］、政府特别补贴［7］以及管制行业的低门槛［8］。这些优势资源的获得，在很大程度上会使企业高管将这些“成功”归功于其自身的“关系能力”，从而导致其心理上产生过度自信，从而导致公司相关决策尤其是投资决策的偏误，造成企业非效率投资现象的出现。

本文以沪深两市A股上市公司为样本，通过对管理者政治关联形式的不同进行了分类，同时对比分析国有企业与非国有企业的管理者政治关联程度对过度自信心理的影响，对政治关联所引发的过度自信心理对企业非效率投资的影响进行了研究，试图探测政治关联是否是管理者过度自信心理产生的重要原因，以及在不同产权性质下，管理者过度自信心理对企业投资造成的影响存在何种差异。

二、理论分析与研究假说

Hambrick和 Mason（1984）提出的高阶理论（Upper Echelon Perspective）认为，企业家在决策时所依赖的认知基础及价值观念，与其自身年龄、组织任期、职业背景等存在很高程度上的联系［5］。在我国，企业管理者尤其是高层管理人员普遍的同政府存在着形式各异的关联。一方面，由于数千年来儒家文化传承所形成的官本位思想对于管理者的判断思维影响十分显著。造成了企业家的决策具有政治热情的冲动性，而不是完全基于理性的经济判断。另一方面，在现阶段经济体制改革与社会法制建设并未完善的现实情况下，管理者自身的与政府的“关系”建设，对于公司管理者及所任职的企业而言，存在着重要的现实价值。利用自身的政治背景优势，管理者可以借此给公司经营以及自身利益带来更多的所谓“寻租”空间［6］。因此，Krueger认为，在巨大的利益面前，企业家会耗费相当一部分精力来寻求建立与政府机构以及相应官员的良好关系［9］。Faccio（2006）通过对东南亚等国家上市公司的政治关联度研究发现，尽管存在政治关联的公司不一定会在业绩上显著强于非政治关联公司，但有政治关联的公司能更易获得借款，也更可能在经济萧条时获得政府援助［10］。

过度自信是指人们倾向于认可自己成功的可能性，同时相对忽视了自己可能失败的风险［11］。心理学的研究表明，不同于传统理性经济人假设，人们在做决策以及偏好选择时容易发生系统性偏差，往往认为其自身能力会显著高于平均的水平，产生过度自信的心理状态［12］。它会导致人们对于因果归因的判断偏差，对于自己成功的预期过高将成功的结果归咎于自身的能力，而将失败的结果归咎于坏的运气，这种自我归因认知很大程度上强化了人们的过度自信心理［13］。由此可知，当管理者运用其政治关联的背景使公司获得更多的资源与利益时，管理者更多的会将这些成功归功于自身的能力，从而产生并强化自身的过度自信心理。基于以上分析提出第一个假设：

H1：管理者存在政治关联会引发其过度自信心理。

目前，我国公司高管的政治关联形式存在较大的差异，主要分为两类，一类是公司高管曾经在政府或军队任职，可称之为官员型政治联系；一类是曾经担任人大或政协代表，可称之为代表型政治联系［14］。在政府或军队中，下级对上级的决策必须是无条件的服从和执行。这种情况增进了管理者的自以为是的心理。同时，拥有政府部门工作背景的管理者能够更有效的通过建立良好的政府“关系网”获得相应便利资源。而作为代表型政治联系的管理者，尽管各类代表资格的政治身份为公司的发展提供了相应的便利（金融壁垒，融资便利等方面）［6，15］，但相比那些具有政府官员背景的管理者而言，他们对政府内部运作规则以及处理与政府部门之间的关系等方面都逊色不少，因而管理者及其公司从政府获得的便利资源也相对较少［16］。这样也影响了他们对于“关系能力”的自我归因认知程度，从而影响了过度自信心理的形成。基于以上分析，本文提出第二个假设。

H2：具有官员型政治联系的管理者比代表型政治联系的管理者更易于产生过度自信心理。

刘建成（2003）研究表明，中国的企业高管并未受到法律法规严格的制约和监督［17］。同时，由于国企高管一般都是国家直接任命或聘用，政府官员转职为企业高管的事例较为普遍。在企业投资决策时，管理者的思考方式同民营企业管理者相比存在较大差异。同非国企相比，国企在行业及市场准入时都能获得更多的优惠空间。国企也更容易获得资金的补贴［16］，融资机构也更愿意向国企提供资金。在此情况下，国企高管能够掌控的自由现金流更加充裕。对于国企高管，他们更多的重视在政治上的“功绩”而非企业实际经营的业绩。在这种情况下，国企的高管在进行投资决策时考虑更多的是追求规模等社会因素而非投资回报率等业绩因素，从而容易造成投资过度的情况发生。而民营企业的管理者普遍具有丰富的市场经营经验，加之自身的政治关联背景，能够在投资时获得更多的融资方面的便利，从而获得银行在借款上的支持［8］。这将有利于扩大民营企业的投资渠道，降低同政府关系协调的成本，增强投资信心，有效提高投资效率，缓解企业的投资不足。由此提出如下两个假设：

H3：对于国企而言，管理者的政治关联所引发的过度自信更可能加剧企业的过度投资程度。

H4：对非国企而言，管理者的政治关联所引发的过度自信心理更能够缓解企业的投资不足。

三、研究数据与研究设计

（一）数据选择

本文研究的样本来自2006～2010年间沪深证券交易所的A股上市公司，在样本公司中剔除了金融类、ST、PT类公司、未能对准确报告盈利预测变动的公司和公司董事长、总经理个人信息不完整的公司。另外本文还剔除了相关财务数据缺失以及公司董事长或总经理发生变动的公司，最终得到1635个样本观测值。有关盈利预测数据及其他财务数据来自国泰安数据库，公司高管政治关联及其他背景相关数据来自手工收集。同时，对于投资模型的相关变量在1%和99%分位数处做了Winsorize处理。

（二）变量定义

1.管理者过度自信指标的定义。通过对现有文献的整理，对过度自信指标的度量方式主要是：（1）CEO持股及行权情况［1，18］；（2）企业盈利预测偏误［19］；（3）CEO的薪酬比例［20］；（4）企业并购频率［21］；（5）对CEO的前景预测调查样本［22］；（6）其他指标，如企业景气指数［23］。从样本数据选择可操作性以及逻辑性出发，选取企业盈利预测偏误作为过度自信的衡量指标，认为当企业本年度净利润实际增长率低于预测的净利润增长率的情况下，企业高管存在过度自信心理。定义过度自信（Over－con）为，当本年度实际净利润增长率低于报表预测的净利润增长率，定义管理者过度自信，变量值为1，反之为0。

2.管理者政治关联指标的定义。对于政治关联指标的衡量，过去的文献大多仅仅是判定企业的高管如董事长或者总经理是否是前任的政府官员、人大或政协代表［15］。而这种判定一方面没有考虑到担任政府官员和人大政协代表这两种政治关联形式对于高管个人的认知判断能力的影响，另一方面也没有考虑到不同政治层级的经历对于个人经历所带来的影响。因此，在借鉴梁莱歆和冯延超（2010）［24］以及文芳（2011）［14］对于政治关联指标的度量方式，把管理者政治关联的度量分为官员型政治关联（Political－gy）和代表型政治关联（Political－db）。其中，官员型政治关联按照公司高管所工作的单位行政级别划分为省部级、地市级、县级及县级以下，相应的分别赋值4、3、2、1。同时考虑到管理者曾担任的领导岗位的不同，将其划分为正职、副职及工作人员，相应赋值为3、2、1。最终将两项指标相乘即为相应的官员型政治关联的变量值。代表型政治关联则按照其所担任的人大或政协代表层次分为国家级、省级、市级和县级，相应的赋值为4、3、2、1。同时考虑到其是否在相应的人大或政协机构担任相关职务，分别赋值为2、1。将这两项指标相乘即为相应的代表型政治关联的变量值。

3.投资效率。借鉴 Richardson（2006）［25］的预期投资模型来估计公司的投资效率，通过模型

其中：Caie为因变量，本文定义为企业投资支出同期初资产比。本回归模型的拟合值即为期望投资规模（exinvest）。通过对计算出来的残差项进行分组，从大到小排序分为四组，其中最大值为投资过度组（inv＿dum＝1），最小值为投资不足组（inv＿dum＝－1）。这两组即是要考虑的非效率投资样本。

4.控制变量。对可能会影响管理者视野判断能力的相关因素，如年龄、学历以及是否董事长和总经理两职合一等指标进行了控制，具体变量指标有：管理者年龄（M－age），管理者学历（M－edu，按照管理者所获得最高学历，从博士、硕士、本科及本科以下，分别赋值4、3、2、1），两职合一（M－uni，若管理者身兼董事长及总经理，赋值为1，反之为0），金融机构经历（M－bank，若存在金融机构工作经历赋值为1，否则为0）。同时对于影响企业投资规模的相关因素进行了控制，其中投资规模（Caie）为购买无形资产以及其他长期资产投资的现金耗费同期初总资产之比，企业投资机会（Grow）为本年度营业收入减去上年营业收入同上年营业收入之比，资本结构（Debt）是总负债与总资产之比，现金持有水平（Cash）为企业现金额与总资产之比，持有期收益率（Return）为当年5月到次年4月的股票收益率，上市时间（LnAge）为企业上市时间的自然对数，经营周期（Cycles）为企业存货周转率的自然对数，同时考虑了企业系统风险（Betas），控制了年度（Year）、控股权性质（Own－dum）和行业变量（Industry）。

（三）模型的建立

1.管理者政治关联同管理者过度自信的模型。对于假说1和假说2的检验，构建如下的模型进行回归分析：

由于过度自信变量为二元哑变量，采取Logistic回归模型来分析政治关联对于管理者过度自信心理的影响。考虑到政治关联是过度自信心理产生的重要因素，预期政治关联指标与过度自信显著正相关。同时，由于考虑到对于具有官员型政治关联的公司高管更易于产生过度自信心理，预期δ1＞δ2＞0。

2.基于产权性质下，政治关联，过度自信与非效率投资的检验模型。对于假说3和假说4的检验，构建如下的模型进行回归分析：

预期μ1＞0，表明管理者的政治关联背景会引起企业投资规模的扩大。同时，当企业过度投资时（inv＿dumt－1＝1），对国企（Own－dum＝1）而言，预期μ2＞0，而对非国企（Own－dum＝－1），预期μ2＜0。且前者绝对值高于后者绝对值。表明当企业过度投资时，相较于非国企管理者，国企管理者由于政治关联所产生的过度自信心理会导致企业过度投资的情况加剧。而当企业投资不足时（inv＿dumt－1＝－1），对国企（Own－dum＝1）而言，预期μ2＜0，而对非国企（Own－dum＝－1），预期μ2＞0。且前者绝对值低于于后者绝对值。表明当企业面临投资不足时，相较于国企管理者，非国企管理者由于政治关联所产生的过度自信心理能够更有效地克服投资不足的情况。

四、实证检验结果与分析

（一）变量描述性统计

描述性统计结果表明，我国官员型政治关联也是显著存在的，但根据平均数3.4701和中位数6来看，高级别官员从政府转向企业的并不多。但代表型政治关联的数据显示，我国的上市企业高管很热衷于花费精力去获得更高层次的人大或政协代表职务，从而增加其社会交往网络和获得“政治护身符”。①

（二）政治关联同过度自信相关性检验结果与分析

表1是本文对政治关联与过度自信的回归模型所得出的结果。其中，LogitA是单独考察官员型政治关联同管理者过度自信的相关性影响；LogitB是单独考察代表型政治关联同管理者过度自信的相关性影响；LogitC是考察官员型政治关联同代表型政治关联共同对于管理者过度自信的影响。结果表明，无论是官员型政治关联还是代表型政治关联，都将显著地影响到过度自信心理的形成，logitA和LogitB中政治关联同管理者过度自信的相关性都在5%的水平上显著。而在同时考虑两种政治关联形式对于管理者过度自信的LogitC中，结果也都在5%的水平上显著，这说明无论在何种情况下，管理者的政治关联背景带来的所谓“关系能力”的提升，将较大程度上影响管理者过度自信心理的形成。同时，通过对比两种政治关联形式同管理者过度自信心理的相关性水平显示“官员型”企业高管，特别是曾经担任政府官员经历的管理者，由于自身具有从政经验以及熟悉政府各方面运作规则，在其担任企业高管时，更容易同政府建立良好关系，获得来自政府对企业更多的扶持便利。在自我归因心态的影响下，更能促进其过度自信的心态形成。实证回归结果可以发现，在3个Logit回归中，官员型政治关联对于过度自信的相关性影响水平都显著高于代表型政治关联对过度自信的相关性影响水平，这一结果也支持了本文的假设二。

（三）基于产权性质下，管理者过度自信与非效率投资的检验结果与分析

1.无效投资的估计方法与结果。通过借鉴Richardson（2006）的研究，计算预期投资模型的估计残差项，以此作为衡量企业无效投资的指标。表2是对于无效投资变量的回归结果报告以及相应估计值的描述性统计。

表1 政治关联同过度自信的logit回归

2.回归结果与分析。表3和表4的回归结果分别报告了基于不同的产权性质，在投资过度和投资不足这两种非效率投资发生情况下，管理者的政治关联背景及由其引起的管理者过度自信心理对于投资效率的影响。可以看出，管理者的政治关联背景同投资规模（Caie）都呈现了显著的正相关关系。对此可能的解释是，政治关联背景给企业带来了更多投资的便利环境，增强了管理者的信心，从而促使企业进行更多的投资。另外，由于具有了政治关联背景，企业管理者在考虑投资决策时更注重政治考量因素，从而造成无效投资的发生。同时，从表3的分样本检验情况可以发现，在企业过度投资的情况下，管理者过度自信心理会显著地加剧企业过度投资规模，同时，相较于非国企的管理者，国企的管理者所产生的过度自信心理对于企业投资规模的影响更大（0.0516＜0.0917）。而从表4的分样本检验结果却会发现，当企业面临投资不足的情况下，国企管理者的过度自信心理对扩大投资规模的影响要显著弱于非国企管理者（0.0468＜0.0647）。这说明，尽管政治关联的背景对于管理者的投资决策都会造成促进影响，但国企的管理者在企业已然存在投资过度时，国企的性质以及所给管理者带来的政治优势，会导致管理者继续增加投资额度，加剧过度投资的水平。而对于民营企业而言，当企业存在投资不足，管理者的政治关联背景带来的经营便利以及给管理者的自信心，会促使管理者增加投资，缓解投资不足的困境。假说3和假说4通过了检验。

表2 无效投资变量估计模型和描述性统计

表3 产权性质，过度自信同投资效率（投资过度组）

表4 产权性质，过度自信同投资效率（投资不足组）

五、结 论

相较于不具有政治关联背景的管理者而言，具有政治关联背景的管理者所能获得的资源更多，在投资时面临的相关门槛约束也越小，从而更容易引发其过度自信心理，同时在政治目标与利益的驱使下，扩大企业投资规模，从而影响到企业投资的有效性。实证结果表明，政治关联背景对于过度自信心理确实有促进作用，同时，“官员型”管理者比“代表型”管理者更容易产生过度自信心理。研究结果还表明，政治关联背景所引发的过度自信心理对于企业投资呈正向促进的作用。

因此，在我国经济体制改革过程中，政治关联背景是诱发管理者过度自信心理，从而影响企业投资效率的重要因素。它解释了为何在企业管理者拥有政治关联背景下，仍然存在着公司绩效低下的问题。尽管目前政治关联能够缓解制度约束造成企业经营上的困境，但政治关联背景使公司及管理者更易受到政府干预以及管理者政治需求的影响，盲目扩张企业投资，导致企业投资效率低下，降低企业绩效。同时政治关联导致企业管理者更为注重“关系能力”建设，忽视了对于企业长远的核心能力的研发，不利于企业在市场经济中取得长久的发展。

注释：

①鉴于篇幅限制，本文省略了描述性统计的详细结果。

［1］Malmendier and Tate.CEO overconfidence and corporate investment［J］.The Journal of Finance，2005（6）：2661－2770.

［2］Ben－David I，Graham J R，and C.Harvey.Managerial overconfidence and corporate policies［D］.Duke University Working Paper，2008.

［3］Malmendier and Tate.Who makes acquisitions？CEO overconfi－dence and the market’s reaction［J］.Journal of Financial Economics，2008，（89）：20－43.

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