保险公司内含价值理论发展综述

山东省龙口市财政局 李晓艳

南开大学 沈科瑛

一、内含价值理论发展历程

由于寿险产品的长期性特点，一般公司的价值评估方法并不适用于寿险公司，于是Anderson（1959）提出了寿险产品利润衡量的新方法，即应该在评估寿险公司价值时考虑有效业务和新业务价值，该思想可以被认为是内含价值理论的核心思想。

1988年Geddes领导的一个工作小组首先对内含价值应该采用的规范化方法和原则进行了研究，并于1990年提交了他们的研究报告。该报告主要回顾了公司评估内含价值所使用的一系列方法，以及围绕内含价值产生的一些问题，并提出公司内含价值的公布应该分为针对公司内部和外部的两部分，后者主要用于辅助公司公布的财务报表。

David F.Babbel和Craig Merrill（1998）认为对各种经济模型进行系统分类是很有必要的。在这篇文章中，他们提出了经济模型评估的七大准则，首要的就是与市场保持一致性，在此基础上对现下的各种评估模型进行了分类。除此之外，文章主要结合实例讨论了保险负债的经济评估。

Amrita Kaur（2006）详细阐述了传统内含价值的概念及其组成，比较了法定利润和内含价值利润之间的区别，用图示生动揭示了使用内含价值替代法定评估方法的原因。文章还介绍了计算传统内含价值所需要的假设，提出了商誉的概念及三种计算方法，商誉和内含价值之和即构成了寿险公司的精算价值。

在传统内含价值的不断完善过程中，2004年5月，欧洲保险CFO论坛制订了统一的内含价值报告准则，即所谓的欧洲内含价值，准则目的在于提高内含价值公布的统一性和透明性。欧洲内含价值主要沿用传统内含价值的计算方法，并在此基础上考虑了寿险产品内嵌期权和保证的价值。

Holscher，Harding和 Becker（2005）介绍了欧洲内含价值的具体组成和计算方法，并讨论了内含价值评估过程中需要考虑的不可预期风险，包括资本市场风险、生物风险、退保风险、经营风险、、流动性风险、费用通胀风险、融资方案中保险人相对于贷款人的信用风险、逆选择风险、内嵌期权和保证风险。

Sheldon和Smith（2004）对内含价值进行改进,提出了市场一致性内含价值，它的优点在于负债价值以市场价值为基础，风险性负债价值与交易资产价格一致，具有保证和期权兴致的负债在未来的现金流与其概率结合得到精确的负债价值。

在市场一致性内含价值得到不断推广的过程中，2008年6月，欧洲保险CFO论坛制定了市场一致性内含价值报告准则，确保金融衍生品与金融市场上的价值保持一致，并考虑了寿险公司所持资产的摩擦成本。2009年，CFO论坛对该准则进行了修订，在参考利率中融入了流动性溢价。

二、内含价值贴现率的选择

对内含价值评估结果影响最大的因素是风险贴现率的选择，建立内含价值假设的挑战就在于选择一个合适的风险贴现率，它应该既能反映公司各业务利润的风险比重 （如适用于保险业务的风险溢价），又能反映资产回报内部的风险性（如适用于投资业务的风险溢价），所以，对风险贴现率的研究一直是内含价值发展过程中的重点研究领域。

贴现率代表了股东对投入资本的预期回报率，它应该与保险人所承担的风险相称。例如，一个经营疾病和伤残保险等高风险和高波动性业务并拥有较高水平固定资产投资比例的保险人应该使用较高的风险贴现率，而一个只具有死亡风险的保险人他的贴现率就比较低。

Burrows（1997）对寿险公司精算价值评估中所用的风险贴现率问题进行了详细阐述，主要是在CAPM模型基础上，结合税收因素来推导寿险公司精算价值评估适用的风险贴现率。一方面，他检验了不同税收环境对风险贴现率的影响，另一方面，他对精算评估价值进行了拆分，分为调整净资产、有效业务价值和新业务价值三部分分别讨论了各部分适用的风险贴现率。

Kaur（2006）指出，从历史数据来看，传统内含价值评估法使用单一风险贴现率，主要根据各个保险公司的业务情况，由精算师基于自己的经验主观决定。对于欧洲内含价值下的风险贴现率，Kaur认为应该反映单个现金流和资产负债错配的内部风险，他主张采用基于CAPM模型的从上而下资本成本方法，在CAPM中总体风险被分为系统风险和非系统风险，β由系统风险的收益率和市场收益率之间的协方差衡量，无风险利率采用十年期政府债券的收益率并考虑与其他经济假设的一致性。但这种方法下计算的β往往基于历史数据，会导致风险贴现率比保险人真实的风险状况滞后。而且由于缺乏数据，该方法下的风险贴现率不能再根据公司业务或产品线被进一步分解，所以它可能不适用于为新业务定价或评估投资或红利策略变化的影响。

通能太平（2005）精算咨询公司对欧洲内含价值的计算做了详细介绍，指出在欧洲内含价值评估法下的风险贴现率主要是基于CAPM模型和WACC方法得到。由于WACC反映的是公司内部所有业务的平均风险，所以需要对WACC进行一系列的调整使其更适用于寿险业务。

Holscher，Harding和 Becker（2005）认为欧洲内含价值风险贴现率等于无风险利率加上风险边际，风险边际必须反映股东利润所面临的任何风险并且在EEV计算的其他地方没有涉及。风险贴现率不再反映股东来自期权和保证的利润，而是对期权和保证的时间价值的直接反应。EEV没有一个特定的公式来推导风险贴现率，但有两个可替代的方法：一是适用于上市公司的从上而下方法，利用CAPM模型，基于公司估价的历史波动率，但它缺乏业务风险水平和风险贴现率之间的直接联系，而且对于非上市公司很难适用。二是从下而上的方法，即根据每个产品的风险组合单独制定风险贴现率，该方法已经趋向于市场一致。

O’Keeffe、Desai、Forlughi、Hibbett、Maxwell、Sharp、Taverner、Ward 和Willis（2005）认为在市场一致性内含价值下风险贴现率选择的关键是要使每个现金流的贴现率与资本市场上类似现金流的贴现率一致，主张使用从下而上的方法来进行贴现，从而达到资产的价值即资产的市场价值，负债的价值即负债的市场价值。文章对于不同类型的现金流使用的贴现率进行了概述：固定现金流和可分散风险的现金流用无风险利率贴现；非期权现金流，即随市场波动线性波动的现金流，其贴现率需要满足无套利原则，或者，将现金流进行风险调整以达到同样的目的；期权现金流使用市场一致性随机技术估价。

Pollard和Whitlock（2006）认为应该使用从下而上的方法贴现现金流[16]。市场一致性内含价值的总体贴现率依赖于现金流所包含的金融风险和非金融风险的相对比重，它的表达式为无风险利率加风险边际。他们将现金流分为两种，一种是依赖于公开市场交易资产收益的现金流，另一种是不依赖于公开市场交易资产收益的现金流。前者使用该资产的税前收益率贴现，后者使用无风险利率贴现。但是在实际中，常常使用确定性等价技术作为代替来计算市场一致性内含价值，对现金流进行风险调整，然后使用无风险利率贴现。

2009年10月欧洲保险CFO论坛修订的市场一致性内含价值报告准则定义了参考利率，它指出，对于线性依赖于市场波动的现金流，使用参考利率作为投资收益率和贴现率。在流动性负债情况下，参考利率指掉期率；在非流动性负债情况下，需要加入流动性边际，它是在考虑监管规定、公司内部约束和投资策略的基础上由金融市场数据得到的。当掉期率曲线不存在或不可靠时，可以使用政府收益率曲线代替。对于非线性依赖于市场波动的金融期权和保证，使用状态价格方法或风险中性方法。

普华永道2009年10月的一期保险文摘指出市场一致性内含价值评估法从一定程度上解决了欧洲内含价值评估法实施中的一些问题，例如就贴现率问题，市场一致性内含价值法要求采用无风险利率作为贴现率，欧洲公司通常采用掉期利率，同时调整现金流来反映保险风险和资产负债的不匹配风险 （对于可对冲的风险采用市场一致性假设来预测现金流，而对于剩余不可对冲风险则单独计算它的成本）。

韬睿2011年的一份报告总结了目前欧洲寿险公司在实务中使用的参考利率情况。报告表明，已经采用MCEV准则和尚在使用EEV准则的保险公司都采用互换利率作为参考利率，并对其进行一定的流动性风险溢价调整，从而得到风险贴现率。韬睿的另一份报告总结了对风险贴现率进行流动性风险溢价调整的三种方法：一是只评估流动性资产中的流动性风险溢价：QIS 5使用以下公式衡量流动性资产中的流动性风险溢价：

其中，spread是指公司债券指数相对于互换利率的价差。二是决定哪些产品需要在评估中考虑流动性风险溢价：QIS 5使用一种桶形评估方法，按照不同产品特性分别赋予50%、70%或者100%的流动性溢价。三是决定哪一时期需要计算流动性风险溢价：QIS 5使用的是从基本互换利率曲线到一个截止点，在该截止点应用于远期利率的流动性溢价在未来的五年内线性降为零。

三、国内内含价值理论研究现状

国内理论界对于内含价值的研究文献还比较少，并且比较基础，仍处于介绍性阶段，缺乏比较系统的总结和深入研究。

国内最早的关于内含价值的研究当属陈兵（2001），他在文中将寿险公司的价值分为财务价值和非财务价值，其中，财务价值中由寿险公司现有业务所产生的价值和股东的资本金及未分配盈余就是寿险公司的内含价值。文章论述了内含价值评估对寿险公司经营管理的重要意义，并将内含价值评估分为四大环节。

李安达和姚天衡（2002）、王铮（2003）分别在介绍内含价值基本概念和方法的基础上，简单总结了内含价值评估方法的优缺点，并提出了应用内含价值评估法时应该注意的一些问题。陆健瑜（2004）重点推导了如何用内含价值来衡量寿险公司真实利润的公式，并讨论了一些实际应用中具有争议的问题。

魏迎宁（2005）主编的《寿险公司内含价值的理论和实践》一书详细介绍了内含价值的概念与发展历史、内含价值报告等基本性知识，并总结和比较了寿险公司内含价值报告制度的国际经验，结合实例介绍了内含价值的计算。

陈亮（2006）、陈辉（2006）在介绍传统内含价值评估方法局限性的基础上，提出了市场一致性内含价值的概念。陈亮主要论述了市场一致性内含价值评估方法的特点在于能分别计算资产和负债的价值，考虑了产品的内嵌期权和保证成本，并且可以合理度量资本成本。陈辉则提到利用经济价值资产负债表得到市场一致性内含价值，并指出了一些评估市场一致性内含价值应该要考虑的因素。李晓林(2007)、李晓林和陈辉（2008）具体阐述了寿险公司经济价值资产负债表的构成，在市场一致性框架下，利用精算学、金融经济学和公司财务学等对寿险公司进行评估，反映寿险公司的真实价值。

李冰清（2007）《寿险公司内含价值研究》一书关注了贴现率的确定问题，并给出了他们的推导方法。该书在系统回顾了一般企业价值评估理论的基础上，分别提出了基于DCF和基于EBO模型的内含价值评估方法。

刘占国、施岚和李秀芳（2010）主要分析了内含价值方法在具体应用需要解决的两大问题，一个是将资本划分为要求资本和自有资本所导致的与一般企业价值评估不一致的问题，另一个是将内含价值方法运用于存在偿付能力缺口公司的股权转让问题。

四、国内外文献综述评述

国外实务界和理论界对内含价值的研究比较多，主要集中在三大方面：第一、研究CFO论坛公布的内含价值准则，讨论如何使内含价值报告更具有一致性和可比性。第二、就内含价值的概况进行详细介绍，分析内含价值的各部分组成及现有评估方法的优缺点。第三、就内含价值评估方法中存在的缺陷或主观性较强的部分进行研究，提出更加客观的解决方案。就内含价值的风险贴现率而言，国外文献多数基于传统的CAPM模型和WACC方法，并对后者进行适当调整，以更加适用于保险产品现金流的贴现。

国内理论界对内含价值的研究文献较少，尚处于起步阶段，而且主要是介绍国外对内含价值评估方法的研究成果，没有结合中国的实际情况形成系统的适合于中国国情的内含价值研究理论。主要原因有二：一是中国的精算实务起步较晚，缺乏高素质的精算专门人才；二是中国资本市场的不完备性，缺乏评估内含价值所需要的真实客观的数据。