中美资产证券化信用风险影响因素之比较

□ 广州 龙振红

在美国，资产证券化是金融市场自由发展的结果，而在中国，资产证券化是制度变迁的结果，是在政府的主导下进行的。对于不同的国家，由于资产证券化所处的市场环境的不同，影响其信用风险的因素也因此会有所区别。在我国，资产证券化要成功发展，必须更深入了解分析这些因素。

一、美国资产证券化信用风险的影响因素

对于美国次贷危机的爆发，归根结底是信用风险防范的失败。本文将影响美国资产证券化信用风险归为两类——客观因素和主观因素。

1.市场利率的波动性。资产证券化的原始资产是银行的各种借款组合，现金流来源于借款人的偿还利息和本金。其中借款抵押资产的价值随着市场利率的波动而变动，借款者偿还债务的利率是浮动的。在信息不对称条件下，当市场利率下降时，借款人认为抵押资产的价值高于借款总额，因此选择继续支付利息；当市场利率较高时，借款人认为抵押资产的价值低于贷款总额，利息负担较重，会选择放弃抵押资产，拒绝偿付利息，从而导致信用风险的爆发。从金融危机看到，市场利率的波动影响着资产证券化业务的违约率，而违约率的高低反过来促使市场利率的波动性更为剧烈。资产证券化的业务本来是通过信用链条而不断发展的，一旦信用链条断裂，直接导致信用风险延伸到其他领域。因而市场利率的波动性是影响信用风险的直接因素。

2.资产证券化评级体系存在缺陷。首先，监管机构对评级机构的监管不到位促使了评级风险的产生。在美国，其三大信用评级机构：标准普尔公司、穆迪公司和惠誉公司，经过百年的经营，在美国市场甚至是世界市场上树立了一定的公信力。并且美国金融监管机构将资产证券化信用风险评级的业务外包给三大评级机构，而没有制定完善的制度去考核评级机构做出评级报告的客观性和可信度。监管部门也没有给投资者其他的参照体系。面对复杂的证券化产品，投资者只能依赖评级机构的评级报告以做出投资决策。随着评级市场的扩大，监管部门并没有出台相应的法律和问责机制去约束评级机构，而评级机构作为一个盈利的市场参与者，就会存在利用自身的垄断性和有利条件获取更多收益的可能性。因此，这种不完善制度给美国信用评级产业发展埋下了隐患，为信用评级行业的寻租风险的产生提供了土壤。其次，评级行业的收入取得方式促使了寻租行为的产生。而这种寻租行为必将掩盖信用风险。美国评级机构的收入方式从过去通过企业购买评级报告转变为由接受评级服务的企业直接支付评级费。这种改变使得评级公司的业务的竞争更加激烈，并且评级机构的评级结果的客观性受到影响。发起银行支付给评级机构较高的评级费用，评级机构便以较高的评级作为回报。这样发起人可以将资产质量较低的债券顺利的销售出去，评级机构也可以获取高额的收益，从而双方达到互利互惠。再其次，评级方法存在的盲点有机会让评级机构将基础资产质量差的债券改造为评级高的债券。美国资产证券化评级制度严重依赖数学模型，但这些模型的漏洞可以被评级机构利用以获取利益。在次次级贷款恶化的过程中，信用评级机构不但为次借产品提供高于实际质量的评级，而且还直接参与次借产品的设计，从而使评级的独立性与公正性受到很多质疑。

3.资产证券化衍生品使得信用风险更具隐蔽性。过度创新的金融工具使得美国金融体系长期存在大量的杠杆交易和风险积累：一是以CDO（担保债务凭证）为标的的抵押授信交易。通常情况下，对冲基金将 CDO作为抵押向银行取得数倍的信用额度。为了获取更多的利润，对冲基金又继续将取得的信用额度用于次级债券资产投资，如此循环。在强烈的利益驱动下，对市场过度乐观的美国信用评级机构对这些债券给出了不客观的信用评级，从而掩盖了信用风险，致使银行低估了授信业务的风险以及风险爆发的可能性；二是来自于建立在CDO基础上的 CDS（信用违约掉期），在合成 CDO 中，发行者首先出售一组 CDS，随后以合成CDO的形式转让给不同的投资者。虽然 CDS提供了规避风险套利的对冲工具，但也使 CDO 的风险以加倍传递到市场中去。三是美国金融交易杠杆化带来了巨大的风险。在相当长的时期里，商业银行的杠杆率一般为 10 至 12倍，投资银行的杠杆率大约为30 倍左右，衍生产品的杠杆率一般在 20至30 倍甚至更高。当抵押贷款相关证券出现违约，价值下降时，信用风险就被杠杆放大，并沿着信用链条快速传递，从而造成连锁反应的巨大损失。另一方面，资产证券化金融衍生品的过度创造，导致货币调控手段失灵，面对信用风险的爆发，采用货币手段对市场的调控效果甚微。总而言之，传统范围资产证券化的信用风险通过金融衍生品传递的范围更广，具有“牵一发动全身”的特点。资产证券化衍生品的发展使得资产证券化的业务更加复杂，在杠杆化的影响下，信用风险传递的速度更快，并且隐藏得更深。

4.影响资产证券化信用风险的主观因素——监管资本套利动机。资本监管作为银行监管最重要的手段，监管者意在采用资本充足率约束银行风险投资行为，并且保证持有相匹配的抵御非预期损失的资本金。由于税收因素、信息不对称、机构成本和银行安全网的存在，银行的资本金成本比一般融资成本要高，且银行资本不能用于放贷和投资以赚取收益。因此，银行存在着通过金融创新绕过资本监管以减少资本持有的内在动力，即存在监管资本套利的动机。所谓监管资本套利，就是银行通过证券化或其它金融创新，在几乎没有相应降低银行总经济风险的情况下提高其资本充足率。通常认为，银行出售其信贷资产可以降低风险资产总量，银行将部分风险借款转移出资产负债表，从而减少风险资产总量，使银行在资本金补充渠道缺乏的情况下，有效地改善资本充足率的状况。在会计处理上，发起人往往采用销售的会计处理办法，以改善财务数据，例如资产负债率和债务与权益的比率，即所谓的表外资产证券化。

二、我国资产证券化信用风险影响因素分析

1.政府过度干预市场增加市场波动性，增加信用风险。我国市场经济发展过程中，政府微观干预的影子处处可见，无论是项目审批还是企业融资。国家对宏观经济的管理、控制总量是必要的，但如果将宏观管理和政府对经济的微观干预混为一谈，就是错误的理解。政府对经济的微观管理不但没有使资源得到有效的配置，反而损害经济活动，破坏市场公平竞争，最大的危害是强化寻租环境。政府部门的决策者作为有限理性人，在政绩和经济发展捆绑的考核要求下，往往做出短期急功近利的经济决策，对经济过分干预，使得市场不能根据自身规律发展，从而严重危害了经济的发展。另外，产权不清晰也会导致市场资源的浪费和低效率运行，这又是影响信用风险的另一重要因素。例如我国商业银行很多不良贷款都是在转型期遗留下来的，这些证券化的不良贷款的归属问题尚未解决。如果是以国家或者地方财政偿还贷款，其偿还金额是个未知数，政府是否会因自身的财政压力而选择毁约的概率也是未知数。因此，要控制我国资产证券化的信用风险，必须要明确政府的职责，明确产权归属，制定完善法律，引导市场健康发展。

2.金融监管制度不完善。我国发展资产证券化的时间较短，相应的监管制度也不完善。众所周知，制度的制定和执行的缺陷容易产生利用权力进行投机的主动型道德风险。在我国，制度执行的缺陷是导致道德风险的主要原因。由于我国“私权意识”严重泛滥，转轨时期的监管制度被“上有政策，下有对策”的思想所钻空子，以逃避责任获取利益。由于部门利益诱惑，从发达市场借鉴的先进制度也被“私权意识”所影响而失去公允。在不完善监管制度下，寻租和腐败的现象难以避免，我国资产证券化也容易受到“软政权化”的侵蚀。“软政权化”概念由诺贝尔经济学奖获得者、瑞典经济学家冈纳·缪尔达尔提出。其突出表现是：有法不依，执法不严，违法不究，政府及其职能部门形同虚设。“软政权化”会导致资产证券化的信用风险的防范能力减弱，风险控制难度加大。更值得注意的是，我国资产证券化业务一直是处于多头监管的局面，难以统筹信用风险管理。

3.评级机构发展不健全。目前我国评级机构数量较多，总的来说，资质参差不齐，存在利用价格进行恶性竞争现象。在监管制度不完善的情况下，本土评级机构容易寻租风险和道德风险，其信誉以及独立性都会影响投资者对其信用评级的信任，因此本土评级机构对信用评级的公信力有待考究。另外，由于我国信用评级体系不健全以及国内对外国权威评级机构的过度迷信，我国资产证券化还面临国外评级机构对我国资产证券化评级业务垄断和欺诈的风险。在我国本土评级机构发展不成熟的情况下，我国资产证券化评级业务往往借助外国评级机构进行评级，这会产生两个问题——高额的评级费用、评级结果是否客观和适用。而投资者无法做出判断，不健全的评级市场会影响信用风险的暴露。

我国资产证券化是从西方国家引进的，在信用风险影响因素方面，必然有相似甚至相同之处。美国的资产证券化信用风险的影响因素主要是由于资产证券化的制度设置以及监管制度存在缺陷而产生的。我国资产证券化所处的市场环境有着强大的政府宏观调控甚至是政府干预经济的背景。而信用风险必然会与政府行为相关。因此，我国资产证券化信用风险的防范，不但要吸取次贷危机的教训，更加要从我国国情出发，做出全面的防范措施。［本文受广东外语外贸大学研究生创新项目资助，项目编号为12GWCXXM-15］