基于实物期权的旅游企业并购估值研究

■王克强 吕琳 刘红梅 李红卫

旅游业不仅具有高风险、高回报的特点，其投资不可逆性及战略投资者的进入更增加了旅游企业运营的不确定性。作者针对传统企业价值评估方法在不确定因素下无法有效评估的缺陷，构建了现金流量折现模型和实物期权理论相结合的定价模型。结果表明，旅游企业中确实存在大量的实物期权，并且基于实物期权理论进行估值能够更加准确地评估旅游企业价值。

随着经济社会的进步和资本市场的发展，旅游业已经成为当今世界经济体系中发展势头最为强劲、规模速度增长最快的产业之一。根据“十二五旅游规划”，国家将全面深化旅游业改革，加快旅游业发展，推动旅游业成为国民经济的战略性支柱产业之一。然而，旅游业具有高风险、高回报的特点，其投资不可逆性及战略投资者的进入更增加了旅游企业运营的不确定性，投资者对该行业的企业价值难以把握。由于传统评估方法难以确切地捕捉到企业的隐含价值，使得人们愈加关注能够在未来不确定状况下反映资产价值的实物期权理论。因此，本文运用实物期权理论建立模型，对我国一家上市的旅游企业并购价值进行评估，最后得出合理结论。

一、旅游企业并购的实物期权模型构建

近几年来，中国证券市场并购浪潮规模空前，银行、钢铁等行业中的众多企业先后引进战略投资者并成功上市，无一不表明了引进战略投资者的积极作用与重要意义。目前来看，大多数的企业上市前都要引入战略投资者。战略投资者一般都是进行价值投资而且有股份锁定期限，往往谋求长期战略利益、愿意长期持有较大股份，并积极参与公司治理，因而不仅能够带来技术、管理、市场、资金、人才等优势，而且能够降低公司资产负债率，改善公司的治理结构，促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，有利于企业的产权改造，也有益于企业按照最初的战略目标发展，保持持续的盈利。

从期权角度来看，企业引进战略投资者能够使其获得协同价值和战略价值，协同价值和战略价值可以被看成是目标企业的一种看涨期权。这种战略成长价值带有强烈的不确定性，由于现金流量折现模型等传统的企业价值评估方法并未考虑到目标企业的战略成长机会，评估的仅仅是企业目前的价值，所以很可能会低估企业的价值。

企业引进战略投资者后，主并购企业将其先进的管理经验用于目标企业，使目标企业获得成长期权。同时，目标企业也拥有一些特殊的资产或待开发项目，这些资源本身就带有很大的不确定性，而不确定性越大，目标企业获得的收益就愈大。实物期权理论能够帮助企业识别出企业本身潜在的获利机会及引进战略投资者后可能存在的投资机会，因此我们可以利用实物期权理论对企业进行定价，帮助企业进行决策。

针对我国旅游行业的实际具体情况，旅游企业在引进战略投资者的过程中，其企业价值评估应包括两个部分：旅游企业自身的价值和战略投资者带来的期权价值。旅游企业自身的价值也应从两个方面去考虑，即资产价值和潜在的期权价值。如图1所示：

图1 旅游企业价值构成

对于企业的资产价值，采用传统的价值评估方法进行评估，本文选择两阶段的自由现金流量折现模型。企业潜在的期权价值和战略投资者带来的期权价值则利用实物期权理论经典的布莱克-斯科尔斯模型分别予以识别并进行评估，三者之和即为旅游企业的内在价值。该模型用公式可以表示为：

其中，V——企业的内在价值；

V0——用实物期权理论修正的自由现金流折现模型计算出的企业自身价值；

Va——企业目前投资规模下未来预期收益的净现值；

Vb——企业潜在获利机会带来的实物期权价值；

Vg——企业引进战略投资者带来的战略期权价值。

二、旅游企业并购的实物期权模型参数选取

（一）目标企业的自由现金流量折现价值

本文采用两阶段的自由现金流量折现模型对目标企业进行资产价值评估，将企业的发展阶段划分为高速增长阶段和平稳增长阶段。两阶段的自由现金流量折现模型用公式表示为：

其中：PV——企业资产价值；

FCFFt——第t年的自由现金流量；

WACC——加权平均资本成本（折现率）；

g ——平稳增长阶段的永续增长率。

（二）目标企业的潜在获利期权价值

旅游企业存在的意义在于它未来获取收益的能力，其价值不仅反映旅游企业的过去和现在，更重要的是反映旅游企业的未来，因此，我们不仅应关注旅游企业现有基础上的获利能力价值，更应关注其潜在的获利机会价值。旅游企业潜在的获利机会价值是指旅游企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会价值。从期权的角度，实际表现为对未来投资项目的选择权即实物期权。实物期权定价方法为正确评估旅游企业潜在的获利机会价值提供了一种可供选择的方法。在旅游企业的各项资产中，无法在资产负债表中体现的嵌入式或投资式期权价值，可以采用期权理论对其进行评估。

由于目标企业潜在获利的期权价值与引进战略投资者带来的期权价值在计算方式上具有很大程度的相似性，因此二者均采用B-S模型进行测算，具体参数和步骤可以参考引进战略投资者带来的期权价值的计算。

（三）引进战略投资者带来的期权价值

对引进战略投资者的旅游企业来说，战略投资者的进入将会在目标企业的整合状况、未来运营的发展趋势、内部条件的发展环境以及经营者的管理能力等方面带来目标企业的收益增长。当然，这种收益增长具有相当程度的不确定性，从理论上讲，其所带来的收益是企业发展的期望价值。在目标企业的运营过程中，这种期望价值的大小是由企业的原始投资和长期经营活动所形成的获利能力及增长比率决定的。由于目标企业具有收益增长及期望价值的属性，因而可以把目标企业的收益增长看作是实物期权定价问题，用实物期权理论加以度量。这里我们选用布莱克-斯科尔斯模型进行测算，其计算公式为：

式中：C（X，t）——引进战略投资者的实物期权价值；

S——标的资产的当前价值；

X——期权的执行价格或企业的项目成本；

r——名义无风险收益率；

T——企业的战略期权距离到期日的时间；

σ——标的资产波动率；

N（d）——标准正态分布变量的累积概率分布函数。

下面简单介绍B-S模型各参数的估算方法。

1. 标的资产的当前价值S

标的资产的当前价值S是B-S模型中不可或缺的一个参数。旅游企业标的资产的当前价值有很大的波动性，外部环境和市场等诸多不可预测因素均会对S产生较大影响，如国民经济发展水平、旅游行业发展状况、国家政策等。

对于标的资产的当前价值，可用自由现金流量折现模型加以确定，即通过测算引进战略投资者带来的预期现值或由后续投资所引起的收益现值求得。一般来说，标的资产的当前价值与投资机会价值成正比例关系。标的资产的当前价值越大，投资机会价值就越大，从而标的企业价值也就越大。因此，引进战略投资者后为旅游企业带来的预期收益大小是标的企业价值的决定性因素之一。

在我国，国家政策对标的资产的当前价值S有很大影响。例如：旅游行业的发展状况直接与国民经济的发展挂钩，当我国国民经济发展放缓时，国家会采取各项政策。在各项政策的刺激下，市场需求逐一启动，重点工程建设项目逐步开工，船舶、汽车制造业稳步回升，房地产业开始回暖，中央投资式内需拉动经济发展的杠杆作用得以发挥，将再度引发新一轮政策性投资需求下价格的上涨。经济形势的转好带动旅游企业的发展，此时，S值可能就会偏高。当国民经济发展过热，严重脱离经济发展规律时，经过国家政策的调整，各项指标会经历一个由热转冷的过程，此时，S值可能就会偏低。

2. 执行价格X

旅游企业在引进战略投资者期间所使用的成本或其后续开发所投入的资金构成期权的执行价格X，该价格是预先确定的。企业的期权价值与执行价格X成反比例关系。投资者在并购中投入的资金越多，表明其维护费用就越高，期权价值就越少，则标的企业的价值也就越少。当执行价格X比预期价格上升时，此增加额被视为由于管理者经营不善所带来的损失；当执行价格X比预期价格下降时，此减少额被视为管理者经营能力改善所减少的投资额。

3. 无风险利率r

企业引进战略投资者期间的无风险利率r，可以选取与战略期权投资期限相同或相近的国库券利率。无风险利率是一种机会成本，是投资时间价值的货币体现。无风险利率越大，表明资金的机会成本越大，因而推迟投资就可能为投资者带来更大的期权价值。对于并购业务来说，无风险利率越大，企业通过引进战略投资者获得的期权价值就越高，标的企业的价值就越高。

4. 标的资产波动率σ

引进战略投资者后所带来的未来收益增长率的标准差即为标的资产波动率σ。标的资产波动率σ的波动范围将直接影响标的企业未来收益现值的波动范围。σ越大，表明标的企业未来收益增长率的波动越大，标的企业的不确定性就越大。此时，其期权价值就越高，标的企业的价值就越高。标的资产波动率σ的值可以通过历史数据采用对数收益法计算得出。其计算公式如下所示：

其中：Rt——股票在t时期的收益率；

Pt——股票在t时点的价格；

Dt——股票在t时期的股利；

σ——股票连续复利的标准差。

这里，假设各年均未发放股利，并选取一段时间内的历史每周收盘价格，按上述公式计算其周回报率的标准差，之后用得到的周回报率的标准差乘以年交易周平方根，即为年波动率。

5. 企业的战略期权距离到期日的时间T

在引入战略投资者后，企业所获得投资机会的有效时间即为T。T主要受生产技术、竞争优势和市场状况等相关科技和经济因素的影响。一般来说，生产技术越早达到生产水平的要求，市场状况越有利于企业产品的生产，则引进战略投资者后获得投资机会的有效时间就越短。同时，期权距到期日的时间越长，则标的企业所具有的灵活性就越大，更有利于标的企业寻找好的投资机会，获得更大的投资收益。从期权角度来看，所获得投资机会的期权价值越高，标的企业的价值也就越高。

三、案例比较分析

（一）案例背景

B股份公司成立于1997年，是以旅游服务、酒店服务和商业地产为主导产业的上市公司。公司于1998年在深证证券交易所成功上市。截至2010年底，B股份公司下辖4家子公司和8家分公司，拥有丰富的产业资源和极强的发展潜力。综合实力的提高，吸引了战略投资者的参股。2011年5月，经中国证监会核准，B股份公司以10.75元/股的的发行价格向H集团公司非公开发行5,000万股股票，占B股份公司总股本的26.67%，完成了引入战略投资者的工作。

针对在引入战略投资者时点上旅游企业价值的评估，B股份公司具有一定的代表性。由于上市会使旅游企业价值产生较大的期权价值，所以在实证的选择上避开上市所带来的影响是必须的。综合考虑在证券中的选择以及避开上市的期权效应，B股份公司完全满足了这些条件。B股份公司于1998年在深证上市，2011年引入战略投资者，这个时点上旅游企业价值的评估无需考虑上市的期权效应，并可充分表现战略投资者进入带来的战略期权价值。

（二）实物期权模型评估

1. 自由现金流量折现价值

股权自由现金流量折现模型与实体自由现金流量折现模型在数学上来说是相等的，但使用股权自由现金流量折现模型评估企业价值更为方便，因该方法能反映出企业可从资产负债表的负债中所创造的价值。因此在评估B股份公司企业价值时，本文预测股东所得的自由现金流量，然后用股权资本成本对其折现。

本文拟采用两阶段的股权自由现金流量折现模型对B股份公司原有的经营能力及项目价值进行评估。两阶段分别是指2011年引入战略投资者后的新增长阶段以及随后保持的平稳增长阶段。评估基准日为2011年5月31日。考虑多种因素后，以6年作为预测期。

本文考察2010年6月1日至2011年5月31日的30年期国债到期收益率，取其平均值4.30%作为无风险利率，即Rf=4.30%。此外，经测算，市场风险溢价=Rm－Rf=12.33%，β=0.76。因此，可以知道，

股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价=4.30%+0.76×12.33%=13.67%。

根据股权自由现金流量的预测，快速及平稳阶段的增长率和加权平均资本成本的估算，运用两阶段的股权自由现金流量折现模型，得出B股份公司2011年5月31日自由现金流量价值Va=26,224万元。

2. 潜在获利期权价值

股权自由现金流量折现模型得到的是B股份公司现有的资产价值，其并没有考虑企业本身隐含的实物期权价值。利用实物期权理论对其进行修正，可以将企业置于动态的经营环境中，从而识别出企业的实物期权价值，防止对企业价值的低估。

与传统的财务理论不同，企业的嵌入式期权和投资式期权并不体现在企业的财务报表中，而体现在企业对于现金流的控制和权利。具体来说，有可能包含嵌入式期权的企业资产主要有：优先股、浮动利率贷款以及担保产生的或有负债等方面。投资式期权则主要表现为企业对于投资机会的把握，如追加投资、延迟投资、放弃投资以及转换投资机会等。

对B股份公司2010年年报进行分析后可以知道，B股份公司没有优先股、浮动利率贷款以及担保产生的或有负债等，因此不存在嵌入式期权价值。2010年，B股份公司无形资产以及在建工程分别减少4,093万元和3,227万元。经分析可知，B股份公司是在有计划地进行战略整合，以保证引入战略投资者后对新项目投资开发建设的顺利进行。同时，根据其年报，B股份公司2010年没有重大经营事项，即投资机会。综合各方面考虑，也就不存在投资式期权价值。

根据上述情况分析可知，在评估基准日，B股份公司不存在潜在获利的期权价值。

3. 引进战略投资者带来的期权价值

对引入战略投资者的B股份公司而言，面临引入战略投资者成功与否的不确定性，而此时持有B股份公司的股份就意味着获得该股票未来的收益。同时，对于大股东而言，相当于拥有一个欧式看涨期权，从实物期权的角度看，就是在限售期内的股票期权。因此，本文以B股份公司的全部上市股份作为标的资产，将H集团公司持有的股份作为上市后股价的一个看涨期权，并采用B-S模型进行分析。

（1）标的资产的当前价值S

在运用实物期权理论时，标的资产的当前价值是指在企业运营过程中，预期现金流量按照一定折现率计算得到的现值。

综合各种因素考虑，这里我们选择B股份公司评估基准日当天股票价格最高值和最低值的平均值13.215元/股，通过计算，标的资产的当前价值S=13.215元/股×18,749万股=247,768万元。

（2）执行价格X

期权的执行价格是指期权的交易双方商定在未来规定某时期内执行买权和卖权合同的价格，即投资价格。在B股份公司引入战略投资者时，H集团公司认购股份的投资价格为53,750万元，故执行价格X=53,750万元。

（3）无风险利率r

本文选择30年期的国债平均利率4.30%作为无风险利率，故无风险利率r=4.30%。

（4）标的资产波动率σ

标的资产波动率是标的资产投资回报率变化程度的度量。从统计学角度看，是指以复利计算的标的资产投资回报率的标准差。本文选择2008年3月14日至2011年4月29日三年内的历史每周收盘价，经计算得到150个周回报率的样本。根据公式（7）、公式（8）及公式（9），可得到周波动率=10.86%，从而年波动率=周波动率。

（5）企业的战略期权距离到期日的时间T

战略投资者H集团公司认购的5,000万股股票限售期为36个月，可上市流通的时间为2014年5月3日，因此，企业的战略期权距离到期日的时间T=3年。

综合上述数据，将各参数代入B-S模型进行求解，

其中：S = 247,768万元 X =53,750万元

r =4.30% σ=78.35% T=3年

则根据公式（4）、公式（5）及公式（6）：

因此，引进战略投资者带来的期权价值：

综合上述分析，基于实物期权理论的B股份公司企业价值为：

（三）收益折现模型评估

现金流量折现模型是通过估算企业整体资产在未来特定时间内的预期收益，同时选择适合的折现率，将其还原为当前资本额或投资额的方法。在现金流量折现模型中，最重要的就是确定收益额、收益期以及折现率。而由于较强的主观判断因素和未来收益不可预见的影响，收益额、折现率的预测难度都较大，因此现金流量折现模型多用于稳定条件下的企业价值估算。在不确定条件下，若是能够衡量在各个运营期间特定市场条件下目标企业的风险程度，逐年对折现率进行风险系数调整，就可以得到比较准确的目标企业价值。因此在运用现金流量折现模型进行评估时，既要注意参数的计算与选择，也要关注参数的适用场合及匹配关系。这里，我们采用B股份公司2012年年报的数据对其进行整体企业价值评估，以便与基于实物期权理论的B股份公司企业价值评估模型得到的数据进行对比。评估基准日为2011年5月31日。此外，一般来说，投资项目的生命周期要远长于投资回收期，同时，根据旅游资源的生命周期理论，其应有比较长的发展阶段，综合各种因素考虑，这里，我们将评估预测期设为15年。

这里同样采用两阶段的股权自由现金流量折现模型对B股份公司在引入战略投资者后的企业价值进行评估，与基于实物期权理论的企业价值评估模型不同，这里我们采用的是B股份公司2012年年报数据进行测算，主要原因是此时战略投资者已进入企业近两年，战略投资者所带来的附加价值效应开始显现，之后企业的股权自由现金流量能够在一定程度上体现出并购后企业的真实价值。

本文考察2012年1月1日至2012年12月31日的30年期国债到期收益率，取其平均值4.15%作为无风险利率，即Rf=4.15%。此外，经测算，市场风险溢价=Rm－Rf=13.59%，β=0.77。因此，可以知道

股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价=4.15%+0.77×13.59%=14.61%

根据股权自由现金流量的预测，快速及平稳阶段的增长率和加权平均资本成本的估算，运用两阶段的股权自由现金流量折现模型，并将2012年年底得到的股权自由现金流量折算到2011年5月31日，则基于收益折现模型的B股份公司企业价值V=205,501万元。

（四）评估结果比较分析

综合上述测算，同时根据B股份公司2011年5月31日的收盘价11.99元/股以及并购后的总股本187,490,180.00股，将基于实物期权理论与基于收益折现理论得到的B股份公司企业价值分别与市场价值进行对比，见表1：

表1 企业价值评估方法结果比较

可以看出，在评估基准日，基于实物期权理论的B股份公司企业价值更接近当时的市场价值，说明在考虑了实物期权理论基础上得到的B股份公司企业价值，能够真实地反映软性管理以及引入战略投资者的现状和未来。而基于收益折现理论的B股份公司企业价值则略低于当时的市场价值，说明传统的现金流量折现模型有其自身的缺陷，在进行旅游企业价值评估时，该模型可能并没有考虑管理的灵活性以及潜在的获利能力，往往也会忽略由战略投资者带来的附加价值，从而导致错过潜在成长机会的项目，低估企业价值。因此，实物期权理论在评估旅游企业价值时，更符合实际情况，更加适合未来不确定性比较高的情形。

四、结论

旅游企业相比传统企业的独特性决定了其企业价值评估方法的特殊性，特别是在旅游企业引入战略投资者的过程中，若将传统的现金流量折现模型与实物期权理论有效结合，将大大提高旅游企业价值评估的灵活性和准确性。

本文针对传统企业价值评估方法在不确定因素下无法有效评估的缺陷，构建了现金流量折现模型和实物期权理论相结合的定价模型，对旅游企业中的软性管理以及引入战略投资者带来的价值评估进行了一些探索性的研究，一定程度上弥补了传统企业价值评估方法的不足，部分解决了旅游企业价值评估中的现实问题。结果表明，旅游企业中确实存在大量的实物期权，并且基于实物期权理论进行估值能够更加准确地评估旅游企业价值。

需要说明的是，近年来，实物期权理论作为评估投资机会价值较为有效的方法，在企业的财务管理、战略管理等方面得到了快速发展。因此，本文建议，在对不确定性较高、风险较大行业的企业进行评估时，可以尝试选用实物期权理论评估潜在的获利机会和并购的附加价值，从而得到更为准确的企业价值，为经济活动提供有效的决策依据。同时要对影响实物期权的关键因素给予足够的重视，以防止出现认识性的偏差。

《流光溢彩》 沈东明