人民币国际化进程中的资本账户开放分析

张国兵　安烨

摘要：人民币国际化进程越来越受到来自资本账户管制方面的限制，未来提高资本账户开放程度是推进人民币国际化进程的进一步要求。为了进一步提高人民币国际化程度，在结算货币方面，应该继续增多人民币跨境贸易结算试点城市数量，扩大货币互换协议国家的数量和协议规模，增强人民币在国际贸易结算中的地位，并最终实现人民币贸易结算与计价职能的统一。在投资货币方面，应加快人民币离岸市场建设，尽快实现人民币汇率形成机制改革，减少人民币汇率波动风险，增强金融机构的服务功能。在储备货币方面，拓宽和创新人民币投资工具和产品，满足民间私人机构投资于人民币金融资产的要求，实现人民币作为非居民和居民投资资产和风险规避工具的职能。同时，增加人民币在国际货币基金组织中SDR的比重，增强人民币在国际储备货币中的地位。

关键词：人民币国际化；资本账户开放；国际货币职能

中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1005—2674（2013）03—051-05

2008年以来，我国陆续实施了人民币跨境贸易结算、货币互换协议、重启人民币汇率形成机制改革、香港人民币离岸市场建设、境外人民币直接交易以及跨境投资人民币结算等一系列战略措施，推进了人民币国际化的进程。随着人民币国际化进程的加快，资本账户管制对人民币国际化的限制作用日益凸显。为了进一步推进人民币国际化进程，《“十二五”规划纲要》和2011年《政府工作报告》中都明确提出了逐步实现人民币资本项目的可兑换。

资本账户开放包括两个方面的内容，一是资本账户项目下的货币可兑换，即国家对居民和非居民资本交易的支付和转移不予限制，允许把本国货币自由兑换成国际通用的货币；二是资本市场的开放，主要是指人民币证券投资交易市场的开放。资本账户的货币可兑换是货币国际化的必要条件，资本市场开放是货币国际化的必然要求；从美元、日元、德国马克和英镑等货币国际化进程的历史经验和国际货币职能的内在要求来看，资本账户开放是货币国际化必须要经历的过程，未来开放人民币资本账户对推进人民币国际化进程有着重要的意义。

一、人民币资本账户开放现状分析

1996年12月1日IMF接受我国为第八条款正式成员国，标志着我国完成了经常项目的人民币可兑换。而我国资本账户的开放则经历了一个缓慢的过程。我国对资本账户的开放一直采取审慎原则，随着人民币国际化进程的加快，特别是2008年陆续推出一系列有利于人民币国际化的战略措施之后，资本账户开放呈现加快趋势。国家逐步放开国内资本和货币市场，如允许合格境外投资机构（QFIIs）投资于国内的资本市场；减少对外直接投资的限制，出台政策措施鼓励企业走出去。但对短期资本账户，特别是对风险较大的银行间外汇市场交易，金融衍生品及其他工具交易仍保持严格管制。

为了具体地分析我国资本账户开放现状，并为后文研究人民币国际化进程中的资本账户开放提供依据，我们研读了2005—2011年间的IMF《汇率安排与汇兑限制年报》，并对《汇率安排与汇兑限制年报》资本项目交易的8个大项“资本项目外汇收入汇回，资本和货币市场工具，衍生品及其它工具，信贷操作，直接投资，直接投资清算，房地产交易，个人资本交易”及每一个大项的不同子项目下的资本账户开放变化情况进行了统计，结果如表1所示。资本项目开放程度指标的编制准则，采用了事实分析的方法，以2005年作为基期，“Y”代表资本账户项目存在管制，“N”代表资本账户项目完全开放，“+”代表资本开放程度较之上期有所增强，“-”代表资本开放程度较上期有所减弱，累积变化情况为“+”、“-”符号个数抵消后结果。从表1可以看出IMF《汇率安排与汇兑限制年报》统计的资本项目的开放情况，我国仅有少数几个项目处于完全开放状态，如对内直接投资，对内直接清算；完全限制的项目有非居民出售或发行货币市场工具，非居民出售或发行共同投资证券交易，非居民购买、出售或发行衍生品及其它工具交易；其余项目均存在部分管制。我国资本账户开放变化特点可概括如下：

1.资本账户。其管制以数量或行政性法规限制为主。从资本管制程度分类原则来看：支付是被禁止的；数量或法规性的限制；交易被课以重税；交易被课以较轻的税负；交易无限制，我国在一些项目上的资本管制程度比较严格，市场化程度不高。

2.资本流入较为开放。我国除了对一些国家战略资源行业和环保行业的FDI流入进行管制外，对产业资本FDI的流入几乎不存在任何形式的管制；债券、证券市场资金流入的管制由原来的严格管制转变为逐步开放，对比而言，债券和证券类投资交易项目开放程度更大，货币市场工具，共同投资证券的管制仍比较严格。债券和证券类投资交易，货币市场工具和共同投资证券项目的开放特点，主要体现在以下三个方面：（1）合格境外机构投资者（QFIIs）可购买A股和以美元、香港美元为面值的B股市场股票，购买上市交易发行的债券、证券和银行间债券，投资国内封闭式和开放式基金等，但对证券的出售或发行有一定限制；（2）非居民不允许从事银行间外汇市场交易，不允许出售或发行货币市场工具；（3）非居民投资共同投资债券受到一定程度管制，仅允许QFIIs购买封闭式和开放式基金，但出售或发行交易是不允许的，对衍生品及其它工具交易的资本流入控制严格。

3.资本流出实行双轨制。我国对资本流出的管制经历了严格控制到逐步放开的过程。国家为了支持企业对外投资，充分满足企业对外直接投资的外汇需求，对企业对外直接投资的资本流出管制给予了较大程度的放松，对居民资本流出的管制则相对严格，近几年居民可以通过经外管局批准的银行、证券和保险等机构，办理国外证券市场投资，购买外汇证券投资组合等，对外投资渠道得以拓宽，目前居民资本流出的管制表现为对投资额度和投资期限限制；对个人外汇贷款、财产和资金的转移控制严格。

4.商业、金融信贷和担保。已经放开经过批准的国内金融机构和外资金融机构向本国外资企业和本国境外企业或分支机构提供贷款和担保，并建有针对国际贸易的注册管理系统，为国际贸易进口提前支付和出口延期收入提供商业、金融信贷和担保提供便利。目前非居民向居民提供商业、金融信贷和担保存在一定管制，短期的信贷担保管制比较松，但长期的信贷担保管制比较严格。

5.房地产交易管制严格。由于近年来我国房地产市场泡沫较大，所以对外汇资金投资房地产市场有严格管制，表现为对投资于房地产行业的外资从数量到来源均有要求，并且对外资投资房地产的用途也有明确规定。

二、资本账户开放对人民币国际化的影响分析

我国资本账户开放程度有限，阻碍了人民币国际化的进程。这些影响具体表现在：（1）人民币跨境贸易结算和货币互换协议，虽然提高了人民币作为国际贸易结算货币的地位，降低了国际贸易的汇兑风险，但由于受到汇兑方面的管制，使人民币作为国际贸易结算货币的实质要大于人民币作为贸易计价货币的实质；（2）市场化程度较低的国内汇率市场与市场化的香港人民币离岸市场的隔离，增加了人民币套汇、套利的机会，增大了人民币汇率的波动风险；（3）资本、证券类和对外直接投资资本账户的管制，使跨境人民币直接交易和境外人民币直接投资的进程放缓，减缓了人民币的国际化进程。

资本账户开放对人民币国际化的其它影响表现在：促进了我国的国际资本流动，对外投资逐步增加，证券投资中“中、长期债券、债务债券”的净流入减少，“货币市场工具、股本证券”的波动程度增大（见表2）；逐步提高了人民币的国际化程度（见表3）。表2统计了我国2005年以来国际资本流动状况，国际资本流动以净流入为主，资本项目的流入比较稳定，2005—2010年间每年的资本项目净流入保持在40亿美元左右，金融项目的流入增长迅速，在2005年金融项目净流入为588.62亿美元，到2010年已迅速上涨到2822.34亿美元，上涨幅度接近5倍。伴随着资本账户开放，合格境外投资机构（QFIIs）投资我国国内证券市场的放开，2007年之后证券投资表现为净流入的增加，尤其是以2008、2009年国际金融危机时期证券投资的流入最多。证券投资各项目：“中、长期债券，债务证券、货币市场工具和股本证券”投资变化波动幅度较大，易受经济波动的影响。“中、长期债券，债务证券投资”净流入的减少从侧面反映了我国中、长期对外投资的增加；短期证券投资项目——“货币市场工具和股本证券”投资波动程度较大，短期证券投资风险增加。从2008、2009年各项目的资本流动状况来看，国际金融危机导致了国际资本流入的迅速增加，如金融项目流入由2008年159.13亿美元迅速上涨到2009年1408.71亿美元，证券投资、中长期债券和债务证券2008—2009年间保持在400亿美元左右的水平，明显高于其他年份的资本流入，国际资本的大量流入给宏观经济发展带来了不稳定因素，而且这种不稳定因素会随着资本账户的开放带来更多的风险。同时资本账户的开放，减少了居民和非居民投资于资本市场的限制，使居民和非居民可以有效地利用金融工具进行对外投资、风险规避，国际资本流动各部分组成也将趋于合理化，如2010年国际资本流动各项目中，中、长期债券，债务债券和货币市场工具流入数量较少，股本证券投资流入占短期投资项目绝对比重。

表3为国际外汇市场主要货币交易比重的分布，由于外汇市场主要以柜台交易为主，不能获得准确的年度数据，因此衡量外汇市场交易的数据选取了全球外汇市场最具权威的国际清算银行每3年公布的当年4月日均交易值。从表3可以看出，世界主要的国际货币美元、欧元、日元和英镑占据了全球外汇市场交易的绝大比重，2010年美元、欧元、日元和英镑占比分别为42.45%、19.55%、9.5%和6.45%，美元是全球外汇市场最主要的交易货币，约占全球外汇市场交易额差不多一半，其次为欧元、日元和英镑，这四种货币的外汇市场交易额约占全球外汇市场货币交易比重的78%。人民币在国际外汇市场中的交易量处于很小的比重，2004、2007年时人民币占国际外汇市场交易数量仅为0.05%，0.25%，以国际外汇市场交易数据作为货币国际化程度的简单度量指标，人民币国际化程度处于很低的水平。伴随着资本账户的开放，特别是2008年之后，我国资本账户开放步伐加快，国际外汇市场人民币交易数量到2010年时已占国际外汇市场交易数量的0.45%，虽然仍处于较低水平，但相比于2004、2007年已经有了很大改善，人民币国际化程度在逐步提高。未来随着香港人民币离岸市场的发展和完善，伦敦人民币离岸市场的建设，短期投资和资本流入、流出等资本项目管制的放松，有利于提高人民币在国际外汇市场交易比重，使人民币在国际金融市场中占有重要地位，并有利于人民币国际化程度的进一步提高。

三、人民币国际化进程中资本账户开放的政策建议

目前，关于资本账户开放的争论较多，大多数学者都认为我国应该加快资本账户开放，以推进人民币国际化进程。特别是在2012年初，中国人民银行货币政策报告首次公开了资本账户开放的路径，提出了资本账户开放的短期、中期和长期安排三个阶段，预示着未来资本账户开放有提速的可能。但资本账户的过快开放势必会带来宏观经济运行的风险，资本账户的审慎开放则会影响到人民币的国际化进程，怎样协调资本账户的开放程度，使之更好地推进人民币国际化进程是目前需要我们认真对待的问题。为此，我们结合我国资本账户开放的具体状况，从人民币国际化的“结算、投资和储备货币”职能要求出发提出进一步开放资本账户的政策建议。

第一，进一步增强人民币在国际贸易中的结算货币地位。即人民币用于国际贸易的结算，实现人民币由贸易结算职能向贸易品计价职能转变。（1）2008年以来我国已实施了跨境人民币贸易结算和货币互换业务，批准了一些人民币跨境贸易结算试点城市，并与一些周边国家或者贸易往来频繁的国家签订货币互换协议，未来应该继续增多人民币跨境贸易结算试点城市数量，扩大货币互换协议国家的数量和协议规模，增强人民币在国际贸易结算中的地位。（2）目前，人民币更多的是用于贸易品的结算而不是用于贸易品的计价，若想提高人民币在国际结算领域的实质性地位，首先，应消除人民币同周边国家货币的汇兑限制，实现人民币用于中国同周边国家贸易商品的计价职能；其次，扩大人民币作为国际贸易商品计价职能的范围，由区域国家向亚洲其他国家及贸易往来频繁的国家扩展，走区域化到亚洲化、再到国际化的道路，最终实现人民币贸易结算与计价职能的统一。

第二，充分发挥人民币在国际投资中投资货币的作用。即人民币作为金融交易的投资工具，一是允许外国居民和非居民将外币自由兑换成人民币投资于国内资本、证券和货币市场等；二是允许本国非居民和居民利用人民币进行境外投资。从第一方面来讲，首先要消除外币作为投资性货币兑换成人民币的汇兑限制，其次逐步开放国内的资本市场，特别是开放短期资本市场和资本账户。但由于过快开放短期资本市场和资本账户风险较大，资本市场和资本账户开放过程应遵循以下的原则：（1）资本市场开放由风险较小的债券投资市场，向风险较大的股票、证券市场，银行间外汇市场逐步过渡；（2）资本账户开放由风险较小的资本、货币市场工具项目和金融、商业信贷担保项目向衍生品及其他工具项目逐步过渡。目前，应做的是扩大合格境外投资机构（QFIIs）投资国内资本市场交易的范围和数量，减少合格境外投资机构（QFIIs）在国内资本市场购买、出售和发行债券、证券等交易的限制。从第二方面来讲主要是指中国对外投资的开放，首先应做的是减少人民币对外直接投资资本账户的管制，将资本输出与人民币国际化结合起来，支持本国企业走出去；其次为了支持企业的对外投资，需要建立相应的配套服务，满足对外投资企业的金融、信贷方面的需求，放开对外直接投资，金融和信贷担保等方面资本账户的管制；最后，鼓励中国机构和外国机构发行人民币计价的债券、公司债券等，增强人民币在国际金融市场交易的地位，逐步实现人民币作为金融产品计价货币的职能。目前，要做的是加快人民币离岸市场建设，尽快实现人民币汇率形成机制改革，减少人民币汇率波动风险，增强金融机构的服务功能。

第三，努力实现人民币作为国际储备货币的职能。即国际货币充当民间私人机构的金融资产（如银行存款和各种证券资产），或者充当官方（货币当局）的国际储备资产。实现人民币作为国际储备货币的职能，首先要拓宽和创新人民币投资工具和产品，满足民间私人机构投资于人民币金融资产的要求，实现人民币作为非居民和居民投资资产和风险规避工具的职能；其次，逐步增加人民币在国际货币基金组织中SDR的比重，增强人民币在国际储备货币中的地位。

责任编辑：郑洪昌