银行持股对企业债务融资影响的实证研究

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（西南大学重庆400715中国人民银行长寿中心支行重庆401220）

一、引言

金融危机过后，银行与企业关系的重要性一直是大家讨论的重点，如何优化银行信贷资源配置也备受关注。很多人认为，银行与企业的关系就是银行愿意或者能够为企业提供信贷。研究发现，在我国银行信贷市场，企业与银行建立良好的业务关系有助于降低企业的融资成本，防范流动性冲击。另一方面，长期以来，股权人与债权人之间的利益冲突日益明显，而这种冲突会产生相应增加代理成本并带来非效率投资问题，使企业偏离企业价值最大化的目标，造成企业资源、社会资源的浪费，如何协调好二者关系，使其目标一致，达到双方共赢的目的是目前亟待解决的问题。通过银行持股，能实现股权人与债权人之间的利益趋同，同时由于银企之间确立的亲密关系，达到了银行与企业的信息对称，在进行信贷资源配置时能充分考虑到企业的软信息、面临的困境及投资前景，进而确立长期战略关系，对公司债务融资起到积极作用。

二、银行持股对企业债务融资的理论分析

（一）股东与债权人目标不一致，存在利益冲突。债务融资是指企业通过商业信用、银行借款或发行债券等方式取得资金使用权的一种融资方式。在企业筹资活动中，负债占有越来越重要的地位，当企业向债权人借入资金后，两者也形成一种委托代理关系。债权人贷款给企业是为了获取利息收入并能保证本金到期安全收回，而企业借款的目的是用它扩大经营投入有风险的生产经营项目，获取高额的利润，两者的目标并不一致。

Jensen and Meckling（1976）发表的《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中提出用代理成本理论来解释资本结构问题。分析指出：随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。

而股权的逐利性，使得股东具有强烈的动机投资于高收益、高风险项目，特别是当企业负债比例比较高时，这种动机异常强烈。因为投资成功时股东可以获取大部分利益，而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓的“低风险”债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移。

（二）银行持股实现股东与债权人利益趋同，利于债务融资。一个企业或企业集团，想要扩大经营规模，都面临资金需求膨胀和资金供应不足的严重矛盾，所以企业在发展时，希望银行在本企业或企业集团内持股。银行如果同时持有借款企业的债权和股权，债权人和股东的身份重合，银行在参与企业的投融资决策制定时会更趋于理性化，也更有利于对企业进行监管，降低银行与管理层之间的代理成本，同时银行与企业之间的信息不对称性也会下降。虽然银行作为股东，追求股东财富最大化是持股动机，有使企业财富由债权价值向股东价值转移的倾向，但是银行作为债权人，并不会为了股权得利而损害债权价值，因为银行的双重身份会使得银行权衡股东价值和债权价值两者之间的相互关系，使得整体利益最大化。

从另一方面看，非持股银行通常将持股银行和企业看作一个整体。银行的资产业务通常会支持各项财务指标较好、具有一定还款能力的企业，而持股银行对企业给予信贷支持，在一定程度上表现出企业财力雄厚、投资前景看好的信号，非持股银行为追求利润最大化，需要扩展资质不错的公司客户，所以也愿意向此类公司提供信贷支持。当企业陷入资金困境或者投资失败，银行不会立即回收对企业的贷款或者停止信贷支持，反而会继续提供资金支持企业摆脱财务危机，经济学上称为“预算软约束”（soft budget constranint），由于对“预算软约束”的预期，非持股银行将持股银行作为其信贷风险的保障机制，即使企业投资无法达到预期，导致财务困难，持股银行也会进一步提供信贷资金支持投资项目，非持股银行的风险和成本也有所降低。

三、实证设计

（一）研究假设的提出。根据代理成本理论的分析，股东和债权人之间的利益冲突可能会产生过度投资或投资不足的问题。在那些财务杠杆较高的公司中，股东和管理层更倾向于投资那些成功几率较小但是一旦成功回报丰厚的项目，引发过度投资的问题；当股东和管理层目标一致时，管理层不会去选择那些会增加公司市场价值但预期收益归属于债权人的投资项目。可是，当股东和债权人的身份合二为一时，这样的非效率投资行为在一定程度上就能得到缓解。从投资目的上来看，债权人的目标是到期安全收回本金及利息，强调的是借款的安全性，而股东投资的目的则是为了获得预期的股利分配或者资本利得，强调投资的收益性。当股东和债权人的目标一致或者结合时，股东/债权人更多的会倾向于在投资收益性和借款安全性上进行权衡，通过影响公司的投资决策和融资决策确保借款本息的收回，使得自身利益最大化。

一般情况下，当公司深陷财务危机或投资失败，银行预期为公司提供的贷款无法收回时，往往选择停止继续提供投资项目所需要的资金或立即收回贷款等惩罚措施。但是，当银行持有公司股份成为公司的股东时，银行却会选择继续提供资金支持以帮助企业摆脱财务危机和走出困境，因为追加贷款的成本低于迫使公司清算和偿还贷款本息所获得的潜在收益，这也是通常意义上所说的预算软约束。从代理成本的角度来看，银行持股可以使得银行积极参与企业的投融资决策方针制定，降低了银行与管理层之间的代理成本，银行与公司之间的信息不对称也会下降。作为股东而言，银行与其他股东一样追求股东权益最大化，使公司的财富由债权价值向股东价值进行转移。但是，持股银行不会为了增加股东财富去损害债权价值，更多是在将两者进行权衡使其整体利益最大化。其次，非持股银行通常将持股银行和公司视为整体，持股银行的贷款行为常常传递了公司良好投资前景的信息，非持股银行也有意愿为公司提供贷款，与持股银行之间展开竞争；同样，基于预算软约束的预期，即使企业投资项目的前景并不如人意，但是持股银行会继续投入资金到公司项目中去，非持股银行所面临的风险和成本也得到了降低。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H0：在其他情况不变的条件下，银行持股公司债务融资比率与银行持股比例之间呈正相关性。

（二）模型的建立。为了验证上述假设是否成立，本文拟采用OLS法对模型进行回归验证：

BDR=b0+b1BSHARE+b2TAT+b3SIZE+b4GROW+b5ROE+b6TANG+b7LEV+b8CR

BDR作为被解释变量，代表公司债务融资比率，BDR=（短期借款+长期借款）/公司营业收入。BSHARE是解释变量，代表银行持股比例，它等于银行类股东所持股份占总股份的比重。系数b1越高，说明随着银行持股比例的提高，企业的债务融资比率相应的提高。其余变量为控制变量，包括总资产周转率（TAT）、公司规模（SIZE）、成长性（GROW）、净资产收益率（ROE）、有形资产比率（TANG）、财务杠杆（LEV）和流动比率（CR）。TAT代表总资产周转率，反映了公司资产运营的效率。一定条件下，资产周转率越高，说明公司总资产周转速度越快，资产利用效率越高。本文对公司规模（SIZE）还是选择过去研究中常使用的总资产的自然对数进行描述，即SIZE=Ln（总资产），它是衡量公司规模大小的变量。一般而言，公司规模越大，从银行获得贷款的可能性也就越高，债务融资比率也就越高。由于大型上市公司还能通过发行股票、债券以及其他混合筹资的方式进行融资，其获得的银行贷款不一定比小规模公司多。成长性（GROW）是公司的营业收入增长率，GROW=本年度营业收入/上年度营业收入-1。就成长性较快的公司而言，由于面临较多的投资机会，融资需求因而也相对较大。但是成长性较好的公司往往面临较高的财务风险，因而可能更倾向于股权融资而非债权融资方式。ROE代表净资产收益率，用于衡量公司的盈利能力。公司的盈利能力越强，承担的税负也就越重，更倾向于充分利用债务的税盾效应。TANG是有形资产比率，TANG=（固定资产+存货）/总资产。公司有形资产所占比重越大，更易于通过抵押和担保的方式从银行获得贷款。LEV是财务杠杆，它等于负债总额除以总资产。财务杠杆越高，说明公司面临的财务风险越大，选择债务融资的可能性越小。CR代表流动比率，它等于流动资产除以流动负债，衡量的是企业的短期偿债能力。

（三）样本选取及数据的来源。本文所选取的样本数据是基于深市A股具有银行持股背景的上市公司2011年度财务数据，数据来源于国泰安（CSMAR）数据库以及证监会网站。其中银行持股所指的银行包括四大国有银行及其对应的资产管理公司、城市商业银行、国家开发银行等。为了保证实证结果的可靠性，本文还对搜集到的样本公司进行了如下的筛选：（1）剔除掉金融类上市公司。金融类上市公司由于股权结构和融资方式与一般上市公司有较大的区别，因此本文在选择研究样本时将其排除在外。（2）ST上市公司。这类上市公司由于连续亏损，在股权结构和融资方式上可能存在很大的缺陷，有别于一般上市公司，故在选取样本时进行了剔除。（3）同时发行B股、S股或N股的上市公司。这类公司由于同时在海外上市，所采用的财务报表编制基础有别于境内上市公司。为了避免制度差异对实证结果的潜在影响故进行了剔除。通过上述筛选标准，我们一共得到了466家上市公司作为研究的样本。

表1 各变量描述性统计量

表2 各变量pearson相关系数

四、回归结果与分析

（一）描述性统计分析。

表1为各变量的描述性统计量，本文选用的466个样本全部为有效样本。在所有样本中，债务融资比率（BDR）均值为0.3446，其中最大值为7.9047，最小值为 0，标准差为 0.5586，这表明具有银行持股背景上市公司中债务融资比率的差异还是比较大的，企业融资方式的选择是受多方面因素影响的。从银行持股比例情况来看，最小值为0.08，最大值为21.82，标准差达到3.8947，这说明具有银行持股背景的上市公司当中，银行持股比例差异还是很大的。银行所持有上市公司股份份额的不同，直接决定了银行能在多大程度上影响公司经营和财务决策。

表2显示了各相关变量的Pearson相关系数，从该表可以看出，所有解释变量、控制变量与被解释变量之间呈现出显著正相关关系。银行持股比例（BSHARE）与公司债务融资比率（BDR）显著正相关，与本文假设一致。当银行持有公司股份成为公司的股东时，债权人和股东“二合一”身份有利于约束公司过度投资或投资不足问题，降低银行与管理层之间的代理成本和信息不对称问题。当公司深陷财务危机或投资失败时，银行会选择继续提供资金支持以帮助企业摆脱财务危机、走出困境，并且持股银行的贷款行为向非持股银行常常传递了公司良好投资前景的信息。因此，银行持股比例与银行持股公司债务融资比例正相关，即银行持股比例越高，银行持股公司越容易取得债务融资。控制变量中，净资产收益率（ROE）、流动比率（CR）2个控制变量与解释变量公司债务融资比率（BDR）显著负相关；总资产周转率（TAT）、公司规模（SIZE）、成长性（GROWTH）、有形资产比率（TANG）、财务杠杆（LEV）5个控制变量与解释变量公司债务融资比率（BDR）显著正相关。

（二）回归分析。本文的回归结果如表3所示：

表3 回归结果

从回归模型的整体情况来看，R2偏小，说明模型整体的拟合优度不是很高。由于本文实证分析侧重从研究银行持股比例对公司债务融资率的影响，而不是模型整体的拟合度。在不影响各解释变量对现金股利作用前提下，不妨碍我们根据回归结果进行分析。F值为16.890，显著性水平为0.000，说明模型整体的显著性不错。D-W值为2.099，一般来说，D-W值在2附近就能够说明方程不存在变量自相关的问题。考虑到本文仅选取了一年的样本，可以排除自相关的影响。此外，根据回归结果中的VIF值（方差膨胀因子）可知，所有变量的VIF值均明显小于5。我们知道，VIF值的临界系数为5和10，一般VIF值小于5就说明模型中各解释变量之间不存在共线性的问题。这表明三个模型均没有多重共线的问题。

根据回归系数来看，银行持股比例（BSHARE）作为本文的解释变量，回归系数的显著性水平为0.012，在0.05的水平下显著。这表明银行持股比例对于公司债务融资比率有着显著影响。同时，BSHARE回归系数值符号为正，与本文假设的预期也是一致的：随着银行持股比例的增加，公司债务融资的比率呈现出上升的趋势，这在一定程度上也反映出了银行作为公司股东时，公司从银行获得贷款的可能性和倾向性都增大了。对于经营效率和盈利水平高的公司而言，作为股东，银行往往更愿意增持公司股份份额进而获得资本利得或股利支付。同时，作为公司的债权人，如果公司面临好的投资项目，银行也更愿意为公司提供贷款支持。相反地，若是公司经营效率下降或者面临财务危机时，银行相较于其他债权人而言可能并不希望企业破产清算，而是继续为其提供资金支持以走出困境。因为作为股东而言，银行必须在其可能获得的债权收益和股权收益中进行权衡，使其整体利益最大化。控制变量中总资产周转率（TAT）、成长性（GROW）、财务杠杆（LEV）的回归系数均在0.01水平下显著，其中TAT回归系数符号为正，说明公司资产运营效率越高，债务融资率也随之上升。GROW的回归系数为正，说明对成长水平较快的公司而言，往往面临许多的投资项目，债务融资水平也相对较高。LEV回归系数为正，表明财务杠杆较高的公司债务融资比率也相对较高。公司规模（SIZE）的回归系数为正，说明公司规模越大，债务融资比率越高；有形资产比率的回归系数为正，与本文的预期也是一致的。CR回归系数不显著，说明流动比率与公司债务融资比率关系不大。

五、研究结论与本文的局限性

本文以2011年深市A股上市公司作为样本，研究了银行持股对公司债务融资的影响。研究发现：（1）银行持股比例的高低对公司债务融资水平将产生显著性的影响。银行同时作为公司的债权人和股东，缓解了债权人和股东利益之间的冲突，降低了两者之间的代理成本。（2）随着银行持股比例增加，公司债务融资水平也明显上升。银行持股作为一种长期稳定的银企关系，可以为银行信贷决策所需信息的产生和利用提供更加高效方便的渠道，增加公司获得银行贷款的可能性和水平。

本文的局限性主要在于三个方面：（1）持股银行和获取借款的银行没能一一对应。由于上述公司在财务报告中没有披露借款来自哪些银行，本文所选取的债务融资比率中的借款可能来自非持股银行，实证结果不能很好的诠释持股银行与公司间的行为。（2）本文只选取了一年的样本进行研究，未能考虑银行持股的稳定性。某些样本公司银行持股比例很低，不能积极参与到公司的治理活动中去，也不能对公司的经营方针产生影响。尽管银行持有这一类公司股份，但是其对于公司的融资活动影响可能甚微。（3）影响企业债务融资的因素有很多，不仅受自身特征变量影响，可能还包括宏观经济政策的影响，比如央行的货币政策直接决定了商业银行能够提供贷款的数额。本文的控制变量主要选取了公司自身的一些特征变量，对于外部因素没有进行考虑。