退市压力下ST公司摘帽绩效的实证研究

程文莉+何闻伟

【摘 要】 文章运用Logistic回归分析方法分析了公司摘帽与否的关键因素，结果表明，公司背景、公司规模、财务杠杆、第一大股东持股比例均显著影响公司摘帽，但是市场化指数、盈利能力没有通过显著性检验。还发现公司在摘帽后业绩普遍出现下滑，表明它们并没有真正实现自身盈利能力的提升，以维持较好的业绩。

【关键词】 退市制度； 债务重组； 市场化指数； Logistic回归

一、引言

2011年11月28日《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿）的发布，对资本市场产生了显著影响，尤其是沉重打击了主板ST板块的游资炒作行为。截至2012年3月6日，主板市场共有151家ST公司，剔除暂停上市和长期停牌的因素，沪深两市正常交易的ST公司股票市值高达3 038.94亿元，加权平均市盈率达131倍，“壳资源”泡沫化严重。长期以来，不少投资者热衷于炒作绩差公司和所谓的“壳资源”，究其原因是绩差公司不断演绎着“不死鸟”的神话，大量ST公司在年末通过资产置换、债务重组和政府补贴等突击行为进行利润操作，规避了现有的退市制度，使得自身不断游弋在退市制度的边缘。

这令我们不禁去思考：在退市制度压力下，上市公司在ST期间会有哪些重组行为？影响公司摘帽的因素又有哪些？重庆市ST公司进行的重组行为有哪些特征？本文围绕这几个问题展开研究。

二、文献综述

（一）国外关于退市制度的研究

Macecy O'Hara M，Pompilio D（2004）发现自1995年以来，超过7 500家公司从美国证券市场退市，这些公司几乎有一半是非自愿的，接着从法律和经济的角度考察了退市程序，并选取了2002年在NYSE退市的公司作为样本，考察了这些公司退市的影响以及随后在pink sheets交易的情况。数据分析发现，摘牌的成本巨大，上升了3倍，市价波动是平时的2倍，但是交易数量非常高；同样还发现摘帽程序的运用并不一致，一些公司在不满足上市的标准后仍然交易了数月。作者最后得出结论，认为目前美国的退市制度存在缺陷，最后提出了具体政策建议。同时，Peter Hostak（2006）考察了退市制度的有效性，指出：自从2002年通过“萨班斯—奥克斯利法案（SOX）以来，大量的外国公司纷纷从美国资本市场摘牌。文章从公司治理的角度解释了这种自愿摘牌的现象，发现从传统的公司治理代理变量（外部董事的比例、股权集中度、财务报告质量）衡量，自愿摘牌的公司往往有较弱的公司治理制度。最后还发现，一般来说，退市公司国内市场的反应很显著，股价会显著下跌，从侧面反映了退市制度的有效性。文章结尾建议：在退市决策过程中，投资者应了解公司治理的作用。同年，Witmer，Jonathan（2006）考察了在美国摘牌的交叉上市公司股票，与流动性假设和默顿的意识假说相一致。作者发现营业额较低的公司更加自愿摘牌，如果在那些投资者保护程度较弱的地区，公司就会更自愿选择交叉摘牌（相对于约束假设预测）；还发现，公司在宣告退市后，回报率平均为-5%。如果该公司股票在美国的交易额仅占很小的比例，这些负回报会被缓和，这样的结论同样支持了流动性和约束假设。

国外关于退市制度的研究主要集中在制度的有效性以及公司更愿自愿摘牌的原因，基本得出了退市制度有效的结论。

（二）国内关于退市制度的研究

1.退市机制有效的研究

陈劬（2001）的实证研究表明市场对特别处理公告有着明显的负反应，并将1998年和1999年的市场反应进行了对比分析，相对于1999年，1998年的市场反应更加显著。发现市场对公告显著反应的还有王震、刘力（2002）。他们选取1998—2000年间被特别处理的公司作为样本，发现财务杠杆越高的公司，资本市场对被特别处理公告的反应程度越大，但对资产规模及公司上市时间长短的反应不明显。

洪文俊（2006）将时间划分为长短期，从市场对公告的反应考察了市场对ST公司和 ST公司公告前后的长期窗口内的反应，结果发现退市警示公司的市场反应显著好于特别处理公司；然而随着时间的推移以及我国ST相关制度的改进与完善，市场对特别处理公告的短期反应体现出明显的差异。作者得出的结论是：ST制度及相关配套退市制度的完善和市场对它们的反应密切相关；不管是从短期还是长期来看，公司撤销特别处理的公告均产生了显著、积极的影响。

2.退市机制存在缺陷的研究

倪勇（2004）较深入、透彻地从根本原因和直接原因两方面阐述了我国退市制度失灵、没有发挥正常作用的原因，文章的结论是：股票市场各层次契约人的退市成本过高是导致失灵的直接原因，而我国股市功能定位异化是根本原因。邓玲（2005）研究了ST制度对广大投资者和沪深上市公司的警示作用，将时间段划分为两段，结合市场对ST公司公告的反应发现：极短期内，ST制度的警示作用较明显，当时间跨度较大时，各年间却存在较大的差异。文章得出的结论是，特别处理制度发挥的退市警示作用很有限。肖克（2005）对我国资本市场退市机制与美国退市机制进行了深入的对比分析，发现主要存在以下五方面的差异：退市标准、退市程序、退市原因、退市制度运行效率以及公司退市后的出路。

姜国华、王汉生（2005）认为影响公司亏损的因素较多，具体包括经济环境、产品生命周期等，而这些因素跟公司的营运能力并无多大紧密的联系。文章独创地选择长期平均盈利能力以及盈利能力的波动率对公司进行分析，文章结尾指出，退市制度设立的初衷应该是对那些不能给广大投资者带来长期收益、盈利能力较差的公司，而不是由于盈亏波动率较大，但是能够为广大投资者带来长期回报的公司。

颜秀春（2008）分析了我国股市的发展情况，发现退市制度明显影响股市的健康、持续发展，并进一步指出退市制度在ST标准、企业评价指标等方面存在缺陷，亟需改善。

胡可果等（2012）发现我国资本市场的重组大多数属于“非市场化并购重组”，是基于保壳目的的挽救措施，同时指出我国退市制度存在缺陷。接着对我国股市出现的进而不退现象进行了考察，发现主要原因有直接原因和间接原因，前者包括我国退市制度以及由此引起的非市场化重组，后者包括IPO门槛高、投资者保护制度不完备、上市融资的约束弱等。最后从宏观和微观层面提出了政策建议：退市制度的改革和完善、配套制度的建设、并购重组市场化的运作、监管观念的转变等。

张宗新（2012）指出完善退市机制符合我国资本市场发展的内在需求，通过研究发现，上市公司壳资源炒作现象的原因是由于退市制度的不完善。

对于批判退市制度失灵或有效性不明显的研究，学者大多是从我国股票市场形成背景的特殊性出发，认为目前的退市制度可能把那些具有长期发展潜力的公司“错杀”，同时将一些自身没有运营能力的“劣质”公司留在资本市场。

（三）财务困境公司重组绩效的研究

关于财务困境的研究主要是围绕两方面：一是ST公司采取何种重组战略更容易摘帽；二是公司摘帽后，是否显著改善公司业绩，即是否进行了实质性重组。

Sudi Sudarsanam和Jim Lai（2001）对166家英国财务困境公司的四种脱困策略进行考察，即业务重组、资产重组、管理重组和财务重组，结果发现脱困公司和未脱困公司采用了非常类似的策略组合方式，只是未脱困公司的重组效率远远低于脱困公司。

ST制度是我国股市所特有的过渡制度，因此关于ST公司重组绩效的文献主要见于国内。

陆国庆（2000）发现第一大股东的变更是实现摘帽的主要方法，控股股东的持股比例与ST公司实现摘帽的概率成正比。同时，李哲（2006）、陆国庆（2000）也得出进行资产置换的公司摘帽的可能性更大。

张彤玉等（2010）通过考察沪深股市2003—2006年四年间重组的ST公司，得出结论：公司治理状况可以通过资产置换类重组得到明显改善，即该重组的绩效较好，但是其他重组方式却极少与公司核心能力的改善相联系，重组绩效较差。也有持相反意见的学者，赵丽琼（2009）发现那些摘帽公司和未摘帽公司在选择重组战略方面存在较大的区别，恢复正常的公司大多是考虑兼并收购战略，而继续戴帽的公司则倾向于资产置换、资产剥离等较为激进的战略。

李秉祥（2003）选择重组战略中的债务重组为视角，发现公司债务重组战略实施的一些问题，比如无实质性重组（报表重组多）、关联交易多等。最终提出债务重组战略要想达到预期的效果，必须进行全面重组，同时，重组行为应该面向市场，实现完全市场化运作。陈洪波、高燕军（2003）发现ST公司通过摘帽并没有真正解决财务困境，仅是通过账面达到取消特别处理的目的。

陈收、张莎（2004）选取在2008年重组的28家特别处理公司为样本，运用事件研究法进行研究，得出ST公司的重组绩效在当年并不显著，而在重组后第一年明显上升，但是公司绩效并没有持续，在接下来的两年又呈现下降的趋势。持同样观点的还有吕长江（2007），他发现重组对ST公司有明显的效果，不过这种影响只是短暂的，并没有给企业自身带来未来业绩的提高。文章还得出结论：市场对恢复正常公司的反应比对持续戴帽的公司要弱。

李哲（2006）选取了在1998—2001年间重组的ST公司，考察了各公司摘帽与否的特征差异，发现：摘帽可能性与重组次数正相关，与重组规模正相关，而还债压力大、盈利能力差的公司摘帽机会则较小。李哲（2006）、吕长江（2006）等人认为重组次数越多的ST公司摘帽的可能性越大。

王天（2011）对ST公司的重组战略进行了研究，选取的样本为2005年、2006年的ST公司，期间为ST当年到2009年年底，结果发现，只有那些显著改变主营业务的公司能够实现盈利能力持久的改善，而其他重组方式并没有这种效果。

三、研究设计

（一）研究假设的提出

一个公司所在地区的市场化程度越高，越有利于引进重组方，摆脱困境，故越可能摘帽。公司的第一大股东通常拥有话语权，持股比例越高，越容易、越快通过挽救公司的决策方案，故公司更容易摘帽。公司如果具有国有背景，政府会竭尽全力为公司护航，保住其壳资源，因此公司摘帽的可能性较大。同时，公司的规模越大，承受风险的能力越强，财务状况相对越好，越容易摘帽。基于分析以及文献，本文提出以下假设：

假设1：公司所在地区的市场化程度越高，公司摘帽的可能性越大；

假设2：公司第一大股东持股比例越高，其摘帽的可能性越大；

假设3：公司如果存在国有控股股东，则摘帽的可能性较大；

假设4：公司规模越大，越可能摘帽；公司规模越小，摘帽的可能性越小；

假设5：公司负债越低、总资产收益率越高，公司就越容易摘帽。

（二）样本选择及数据来源

笔者选取2005—2008年间被特别处理的上市公司作为研究对象，因为根据2001年前的退市规则，公司必须在两年内扭亏为盈，才可以申请撤销特别处理，否则将面临摘牌的困境。假设公司被ST的年度为S0，则戴帽后两年分别为S1和S2，观察其在两年内的摘帽情况。研究中需要的上市公司数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）公布的上市公司年报并手工收集。

（三）模型设计及变量说明

Logistic回归分为二值Logistic回归和多值Logistic回归两类，由于笔者研究的公司摘帽情况为两种（摘帽、未摘帽），因此采用多个因素对0—1表示的摘帽情况进行因果关系解释。以ST公司是否摘帽作为被解释变量，以市场化指数、第一大股东持股比例作为解释变量构造Logit模型，同时，选取前面描述ST公司特征的资产负债率、公司规模和总资产报酬率作为控制变量。之所以没有选择净资产收益率，是因为一些公司的利润和净资产均为负数，导致该变量为正值，影响最终分析的结果。模型如下：

P（Yi=1）=1/[1+exp（-Zi）] （1）

Zi=？茁0+？茁1Mar+？茁2Fir+？茁3Gov+？茁4Lev+？茁5Lnas+？茁6Roa+ε （2）

特征变量的选择和定义见表1。

四、实证分析

（一）两组公司在戴帽前的特征差异

国内学者大多是考察公司的规模、负债情况、盈利指标等，本文按照此思路，从公司戴帽前一年的财务角度观察，包括公司规模、资产负债率、总资产收益率和净资产收益率四个指标，考察摘帽与未摘帽公司的特征差异。

1.两组公司财务指标的差异

运用均值和中位数进行样本组的初步统计，对ST公司前一年的相关数据进行分析，并选取公司规模、资产负债率、净资产收益率、总资产收益率这几项指标，观察其财务状况的差异。这里均选择ST公司前一年的相关数据进行分析，以期探寻ST公司在特殊处理前一年的财务迹象，结果见表2。其次运用独立样本T检验验证差异的显著性。表3统计了ST公司的样本特征。从公司资产负债率来看，发现总体样本资产负债率的均值、中位数均高于摘帽样本，同时未摘帽组公司资产负债率的均值和中位数均高于摘帽组，说明未摘帽组公司比摘帽组公司的财务状况更差，且差异在1%的水平上显著；从公司规模来看，总体样本资产规模的均值和中位数均小于摘帽样本，同时，未摘帽样本资产规模均值和中位数均低于摘帽样本，但是两组公司的规模没有差异；从公司盈利指标来看，虽然摘帽样本和未摘帽样本的总资产收益率和净资产收益率均为负，摘帽样本的两个盈利指标均值和中位数均高于总体样本和未摘帽样本，说明摘帽样本的整体盈利状况要好于未摘帽样本，两组样本的总资产收益率均值差异在1%的水平上显著，净资产收益率均值差异在10%的水平上显著。

2.两组公司指标的独立样本T检验

从独立样本T检验的结果可以看出，F检验（Levene检验）表明方差齐性成立（f的显著性概率p= 0.120>0.05），说明摘帽组与未摘帽组的方差没有明显区别。所以在观察t检验值的时候，应用上一行的结果（Equal variances assumed）。此时，t统计量的显著性（双尾）概率p=0.011<0.05，即拒绝零假设（均值相等），两组公司的资产负债率均值差异显著，说明在ST之前，未摘帽公司的财务状况比摘帽公司的更差。同理，摘帽组与未摘帽组公司的资产规模在5%的水平上差异显著，总资产收益率在1%的水平上差异显著，而净资产收益率在10%的水平上差异显著。说明摘帽组公司与未摘帽组公司在公司规模、资产负债率、总资产收益率和净资产收益率方面均差异显著，即未摘帽公司在戴帽前财务状况较摘帽公司更差。

（二）逻辑回归结果分析

表4是用初始值给出的预测和分类结果。这个结果主要用于对比模型参数收敛前后的效果。

1.模型整体的检验

模型系数的混合检验（Omnibus Tests of Model Coefficients），主要是针对步骤、模块和模型开展模型系数的综合性检验。表中给出卡方值及其相应的自由度、P值即Sig.值。取显著性水平0.05，考虑到自由度数目Df=6，可以查出卡方临界值12.59159。笔者计算的卡方值165.258，大于临界值，并且相应的Sig.值小于0.05，因此在显著性水平为0.05的情况下，这些检验都能通过，见表5。

模型摘要中给出最大似然平方的对数、Cox-Snell拟合优度以及Nagelkerke拟合优度值。最大似然平方的对数值（-2loglikelihood=

435.252），用于检验模型 的整体性拟合效果，该值在理论上服从卡方分布，上面给出的卡方临界值为12.59159。因此，最大似然对数值检验通过，见表6。

2.方程的逻辑回归结果（表7）

回归结果表明，公司背景、公司规模、财务杠杆、第一大股东持股比例均通过显著性检验，而且在1%的水平上显著。公司背景系数为0.751，说明国有独资或国有控股公司更容易摘帽。公司规模的系数为0.891，说明公司规模越大，抵御风险的能力越强，越容易摘帽。财务杠杆的系数为-3.236，说明公司的负债越高，越不容易摘帽。第一大股东持股比例的系数为0.029，说明第一大股东持股比例越高，公司越容易摘帽，笔者给予的解释是，第一大股东拥有话语权，意见相对较为集中，进行各项挽救措施相对更容易，同时，上市公司与大股东的利益相关程度也更高，因此更加支持公司的重组活动，故公司就更容易摘帽。假设2、假 设3、假设4得到验证，假设5得到部分验证。公司所在地的市场化指数和公司的报酬率没有通过显著性检验，说明公司摘帽与否与公司自身的盈利能力没有太紧密的联系，这一结果显然与退市制度的初衷相违背。

3.模型预测

根据预测模型，对样本进行预测，结果如表8。从 表8中可以看出，模型对未摘帽公司预测的准确率达81.5%，摘帽公司为65.5%，对所有样本公司的预测准确率达75.3%，说明该模型可以较为准确地预测公司的摘帽情况。

五、重庆市ST公司的重组行为

本部分统计了2000—2011年间重庆市11家ST公司在特别处理期间进行的重组行为。重组方式主要有：股权转让、吸收合并、债务重组、资产剥离、资产收购和资产置换。具体见图1。

回顾我国债务重组准则制定的历程，从1998年的首次颁布，到2001年的修订，再到2006年的再修订，可谓一波三折。从2007年开始启用公允价值作为计量基础，将重组产生的收益计入当期损益——营业外收入。统计结果显示，8次债务重组中，只有2次发生在2007年前，说明公司进行债务重组的动机可能是为了获得非经常性损益，从而达到美化报表的目的。

从图中可以看出，绝大多数公司选择了资产剥离、股权转让和资产收购等积极的战略。这些重组方式均不同程度地改善了公司的股权分布和资产质量，进行的是实质性重组。

六、结论与启示

（一）结论

本文发现，未摘帽公司在被特别处理前财务状况较摘帽公司更差；Logistic回归分析方法的结果表明，公司背景、公司规模、财务杠杆、第一大股东持股比例均显著影响公司摘帽，但是市场化指数、盈利能力没有通过显著性检验；还发现公司在摘帽后业绩普遍出现下滑，表明上市公司对自身盈利能力改进缺少足够的关注，最终导致退市制度所应产生的效果大打折扣。

（二）启示

退市制度作为资本市场的净化器，担负着吐故纳新、优化资源配置的重任。通过模型得出公司的盈利能力对戴帽公司能否实现摘帽并没有显著的影响。一个公司的盈利能力代表公司的发展前景，如果自身盈利能力差的公司依靠大股东的债务重组等临时挽救措施得以摘帽，试问以后的发展问题何以解决呢？另外，公司摘帽的效果具有短期性，公司在摘帽后的表现亦不能令人信服，普遍出现下滑。这些都与退市制度设立的初衷相违背。

根据实证分析的结论，我国的退市制度应该更为严格，从而提升上市公司质量，优化资源配置，降低广大投资者的投资风险。目前市场上出现上市公司反复徘徊在退市边缘的现象，即一个公司被特别处理数次。退市制度应该提高ST公司摘帽的门槛，不能让那些利用短期措施得以摘帽的公司有机可乘，比如可以要求戴帽公司必须达到连续两年盈利才可以申请摘帽。同时还需对上市公司被ST的次数进行限制，比如经历过3次戴帽的公司就将其股票转入风险警示板交易，从而降低投资风险。

【参考文献】

[1] Macecy O'Hara M， Pompilio D.Down and out in the stock market：The law and finance of the delisting process. Cornell law school， Working Paper，2004.

[2] Peter Hostak， Thomas Lys， Yong （George） Yang.Is the Sarbanes-Oxley Act Scaring Away Lemons or Oranges？An Examination of the Impact of the Sarbanes-Oxley Act on the Attractiveness of U.S. Capital Markets to Foreign Firms. Working Paper，2006.

[3] Witmer， Jonathan. Why do firms cross-delist？An examination of the determinants and effects of cross-delisting.Financial Markets Department， Bank of Canada， Working Paper，2006.

[4] 陈劬.中国股市对股票交易实行特别处理（ST）的公告的反应[J].当代经济科学，2001（4）：27-31.

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[6] 洪文俊.上市公司特别处理公告的市场反应研究[D].浙江大学硕士论文，2006.

[7] 倪勇.中国股票市场退出机制研究[D].复旦大学博士论文，2005.

[8] 邓玲.特别处理制度的警示作用研究[D].华中农业大学硕士论文，2005.

[9] 肖明.中美证券市场退市机制比较研究[J].煤炭经济研究，2005（9）：28-29.

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[11] 颜秀春.当前我国上市公司ST制度存在的问题及对策[J].商业时代，2011（21）：71-72.

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[19] 李秉祥.我国上市ST公司财务危机的战略重组研究[J].管理现代化，2003（3）：53-57.

[20] 陈洪波，高燕军.非ST公司是否真的脱困——基于单变量模型的判断[J].会计之友，2003（3）：16-17.

[21] 陈收，张莎.特别处理公司重组绩效评价实证研究[J].管理评论，2004（12）：33-36.

[22] 吕长江，赵宇恒.ST公司重组的生存分析[J].财经问题研究，2007（6）：86-90.

[23] 王天.资产重组对ST公司改善盈利能力的分析[J].管理现代化，2011（2）：27-29.

六、结论与启示

（一）结论

本文发现，未摘帽公司在被特别处理前财务状况较摘帽公司更差；Logistic回归分析方法的结果表明，公司背景、公司规模、财务杠杆、第一大股东持股比例均显著影响公司摘帽，但是市场化指数、盈利能力没有通过显著性检验；还发现公司在摘帽后业绩普遍出现下滑，表明上市公司对自身盈利能力改进缺少足够的关注，最终导致退市制度所应产生的效果大打折扣。

（二）启示

退市制度作为资本市场的净化器，担负着吐故纳新、优化资源配置的重任。通过模型得出公司的盈利能力对戴帽公司能否实现摘帽并没有显著的影响。一个公司的盈利能力代表公司的发展前景，如果自身盈利能力差的公司依靠大股东的债务重组等临时挽救措施得以摘帽，试问以后的发展问题何以解决呢？另外，公司摘帽的效果具有短期性，公司在摘帽后的表现亦不能令人信服，普遍出现下滑。这些都与退市制度设立的初衷相违背。

根据实证分析的结论，我国的退市制度应该更为严格，从而提升上市公司质量，优化资源配置，降低广大投资者的投资风险。目前市场上出现上市公司反复徘徊在退市边缘的现象，即一个公司被特别处理数次。退市制度应该提高ST公司摘帽的门槛，不能让那些利用短期措施得以摘帽的公司有机可乘，比如可以要求戴帽公司必须达到连续两年盈利才可以申请摘帽。同时还需对上市公司被ST的次数进行限制，比如经历过3次戴帽的公司就将其股票转入风险警示板交易，从而降低投资风险。

【参考文献】

[1] Macecy O'Hara M， Pompilio D.Down and out in the stock market：The law and finance of the delisting process. Cornell law school， Working Paper，2004.

[2] Peter Hostak， Thomas Lys， Yong （George） Yang.Is the Sarbanes-Oxley Act Scaring Away Lemons or Oranges？An Examination of the Impact of the Sarbanes-Oxley Act on the Attractiveness of U.S. Capital Markets to Foreign Firms. Working Paper，2006.

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[7] 倪勇.中国股票市场退出机制研究[D].复旦大学博士论文，2005.

[8] 邓玲.特别处理制度的警示作用研究[D].华中农业大学硕士论文，2005.

[9] 肖明.中美证券市场退市机制比较研究[J].煤炭经济研究，2005（9）：28-29.

[10] 姜国华，王汉生.上市公司连续两年亏损就应该被“ST”吗？[J].经济研究，2005（3）：100-107.

[11] 颜秀春.当前我国上市公司ST制度存在的问题及对策[J].商业时代，2011（21）：71-72.

[12] 胡可果，姚海鑫.非市场化并购重组、退市机制与资本市场效率——基于上市公司“不死鸟”典型案例分析[J].现代经济探讨，2012（4）：45-49.

[13] 张宗新，杜长春.完善退市制度，重塑股市生态[J].西南金融，2011（8）：44-47.

[14] Sudi Sudarsanam， Jim Lai. Corporate Financial Distress and Turnaround Strategies：An Empirical Analysis，2001：183-199.

[15] 陆国庆.中国上市公司不同资产重组类型的绩效比较——对1999年度沪市实证研究[J].财经科学，2000（6）：20-24.

[16] 李哲.支持、重组与ST公司的“摘帽”之路[J].南开管理评论，2006（6）：39-44.

[17] 张彤玉，丁业震.我国ST公司资产重组绩效的实证研究[J].理论学刊，2010（3）：53-57.

[18] 赵丽琼.财务困境公司的重组战略——基于中国上市公司的实证分析[J].商业研究，2009（2）：194-196.

[19] 李秉祥.我国上市ST公司财务危机的战略重组研究[J].管理现代化，2003（3）：53-57.

[20] 陈洪波，高燕军.非ST公司是否真的脱困——基于单变量模型的判断[J].会计之友，2003（3）：16-17.

[21] 陈收，张莎.特别处理公司重组绩效评价实证研究[J].管理评论，2004（12）：33-36.

[22] 吕长江，赵宇恒.ST公司重组的生存分析[J].财经问题研究，2007（6）：86-90.

[23] 王天.资产重组对ST公司改善盈利能力的分析[J].管理现代化，2011（2）：27-29.

六、结论与启示

（一）结论

本文发现，未摘帽公司在被特别处理前财务状况较摘帽公司更差；Logistic回归分析方法的结果表明，公司背景、公司规模、财务杠杆、第一大股东持股比例均显著影响公司摘帽，但是市场化指数、盈利能力没有通过显著性检验；还发现公司在摘帽后业绩普遍出现下滑，表明上市公司对自身盈利能力改进缺少足够的关注，最终导致退市制度所应产生的效果大打折扣。

（二）启示

退市制度作为资本市场的净化器，担负着吐故纳新、优化资源配置的重任。通过模型得出公司的盈利能力对戴帽公司能否实现摘帽并没有显著的影响。一个公司的盈利能力代表公司的发展前景，如果自身盈利能力差的公司依靠大股东的债务重组等临时挽救措施得以摘帽，试问以后的发展问题何以解决呢？另外，公司摘帽的效果具有短期性，公司在摘帽后的表现亦不能令人信服，普遍出现下滑。这些都与退市制度设立的初衷相违背。

根据实证分析的结论，我国的退市制度应该更为严格，从而提升上市公司质量，优化资源配置，降低广大投资者的投资风险。目前市场上出现上市公司反复徘徊在退市边缘的现象，即一个公司被特别处理数次。退市制度应该提高ST公司摘帽的门槛，不能让那些利用短期措施得以摘帽的公司有机可乘，比如可以要求戴帽公司必须达到连续两年盈利才可以申请摘帽。同时还需对上市公司被ST的次数进行限制，比如经历过3次戴帽的公司就将其股票转入风险警示板交易，从而降低投资风险。

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