我国企业海外并购提升了公司价值吗——以吉利并购沃尔沃为例

胡 挺，王继康

（1.中山大学博士后科研流动站，广东 广州 510275；2.广州农商银行博士后工作站，广东 广州 510060；3.广州农村商业银行，广东 广州 510623）

我国企业海外并购提升了公司价值吗
——以吉利并购沃尔沃为例

胡 挺1，2，王继康3

（1.中山大学博士后科研流动站，广东 广州 510275；2.广州农商银行博士后工作站，广东 广州 510060；3.广州农村商业银行，广东 广州 510623）

汽车企业海外并购有利于谋求市场和技术，实现全球资源配置和新的利润增长点。以吉利汽车并购沃尔沃汽车这一特有的“蛇吞象”式海外并购事件为例，从市场反应和财务绩效两方面来研究吉利并购沃尔沃能否提升公司价值：从市场反应发现其累积超常收益率并没有跑赢市场；从财务指标变动趋势发现，盈利能力并不稳健，成长能力逐年减弱，风险水平比较高，长期来看将会使股东的财富受到损失。最后从微观和宏观层面上对我国海外并购提出几点建议。

汽车企业；吉利；沃尔沃；跨国并购；公司价值

一、引 言

全球性金融危机的爆发和欧洲债务危机恶化给我国企业海外并购带来新机遇，但面临更多挑战，我国企业特别是民营企业海外并购遇阻铩羽而归或前途堪忧的案例却比比皆是，海外并购失败率一直高居全球首位。2010年3月28日，吉利汽车与福特汽车达成协议并签约，作价18亿美元整体收购其旗下沃尔沃汽车全部股权及知识产权等相关资产。该事件使人们对中国企业海外并购再次予以广泛关注。2009年发生了两起中国汽车企业海外并购的事件（上汽集团收购韩国双龙汽车和四川腾中重工收购通用的悍马），这两起海外并购事件都是以失败而告终。基于这些教训，对于这次吉利并购沃尔沃事件，业界人士褒贬不一。有些学者认为，吉利收购沃尔沃、北汽收购萨博技术等，有利于提高中国汽车产业的技术定位，改变中国产业低端现象和低层次竞争现状；有利于提升我国的自主品牌技术及品质。吉利收购沃尔沃是中国汽车产业海外并购最具象征性的事件，会对中国制造行业的发展起到示范带动作用，还将引发汽车行业并购重组的热潮。然而，有些学者则表示吉利并购沃尔沃这一“蛇吞象”事件，并不容易消化。他们认为，收购成功并不代表能成功运营，即使吉利能够成功运营沃尔沃，也不意味着在现阶段通过海外并购实现跨越式发展可以成为中国汽车制造业自我提升的主流方式。此外大规模跨国并购必然造成沉重的债务负担，当年韩国大宇汽车公司之所以颓然倒下，祸根就埋在景气时期大举海外投资而形成的巨额负债。

国内外学者对海外并购价值创造主要从动机和绩效展开研究。其一，海外并购动机及影响因素。Deng P(2009)[1]、Eduardo Pablo（2009）[2]和Moskalev（2009）[3]研究了政府政策、投资者保护条件、宏观经济和法律环境等因素对企业海外并购的影响。Neary.J.P（2009）[4]发现持续下降的交易成本为企业海外并购提供了支持。David R.Kuipers、Darius P. Miller和A jay Patel（2009）[5]发现国家实施的对债权人权益保护措施和良好的法律环境都能影响并购双方的利润。张建红等（2011）[6]先后从政治及体制和企业本身国际化水平是影响我国企业海外收购失败的最主要的两个因素。陈泽等（2012）[7]考察17个因素对海外并购价值创造的影响，认为外部治理环境是需要重点考虑的因素。他们主要从宏观方面对海外并购进行了研究，没有进行微观层面上的探讨，不能为企业并购提供直接的理论支持。其二，并购后绩效研究。Lu⁃edi（2008）[8]通过我国56家企业海外并购案例研究发现，并没有获得财富效应。阎大颖（2009）[9]发现企业国际经验越丰富，企业间文化差距越小，海外并购后的绩效就越好。吴茜茜（2011）[10]发现我国企业海外并购后企业经营绩效并未改善，且大多数企业并购后经营恶化。顾露露和Robert Reed （2011）[11]对1994-2009年中国 157个企业海外并购实证发现，公告日的短期市场绩效明显为正，中长期的角度整体上取得了非负的超常回报率，海外并购受益于人民币升值，国有企业的并购绩效明显差于民营企业。已有的研究而且受检验样本对象、考察时期的局限导致研究结论存在差异。

综述上述：虽然海外并购绩效的文献不少，但是不同国家、不同行业的并购动因以及其背景截然不同，其并购结果差异较大；由此可见，海外并购是否能够价值创造值得进一步深入而细致的研究，特别有关我国汽车企业海外并购的价值创造问题，由于囿于样本局限，鲜有文献探讨。本文希冀做一些有益探索，深入剖析吉利汽车并购沃尔沃汽车的案例，梳理出我国汽车企业海外并购的经验与教训，为政府、产业界提供一些有价值的启示。

二、案例分析

（一）并购过程

浙江吉利控股集团有限公司（简称“吉利”）主要生产经营汽车及汽车零部件的一家大型民营企业集团，1997年正式进入汽车制造领域，成长为中国经济型轿车的主力品牌，已成功香港交易所上市，目前其资产总额已经超过50亿元，取得了一系列荣誉，连续5年进入中国企业500强和中国机械行业企业500强。

沃尔沃（Volvo）成立于1927年，是瑞典著名的一个汽车品牌，生产号称世界上最安全的汽车，卓越的性能、独特的设计以及安全舒适的闻名于世。沃尔沃在2006年的世界品牌500强中名列第232名，在2007年的世界500强中排名第185名。2008年沃尔沃轿车销量同比下降18.3%，并由此引发了大规模的裁员。到2009年第三季度沃尔沃轿车仍持续亏损，亏损额约6.21亿美元。2009年3月，吉利一些高层到沃尔沃在瑞典的总部哥德堡进行洽谈，吉利并购沃尔沃的消息传出。2009年7月16日，吉利以20亿美元的报价竞购沃尔沃。2009年8月4日吉利与沃尔沃就裁减人员、市场布局、技术转让等细节进行洽谈；2009年9月8日，吉利参与沃尔沃股份收购的部分工作；2009年10月28日，福特宣布沃尔沃的优先竞标方就是吉利，相关事项将在不久宣布；2009年12月23日，福特汽车与吉利就沃尔沃的出售达成一致；2010 年3月29日吉利与福特汽车最终达成并签署股权收购协议，作价18亿美元整体收购后，吉利拥有沃尔沃轿车100%的品牌，9个系列产品、3个知识产权、生产线、全球网络及相关的人才和重要的供应商体系，这包含其所有资产及知识产权。大庆市国有资产经营有限公司作为吉利外部金融合作伙伴，参与了整个收购过程，将持有沃尔沃轿车40%的股权。

至今为止，吉利并购沃尔沃已三年多的时间了。吉利并购沃尔沃汽车后的整合绩效如何？并购能否为吉利带来预期的收益？分别从市场反应和财务绩效两个方面来检验这次并购的价值创造问题。

（二）并购动机

第一，目标企业价值低估。金融危机冲击下沃尔沃的市场价值明显低估。根据价值低估理论，当目标企业的股票价格低于其重置成本时，发生并购的可能性很大，而且成功率也高。

第二，多元化投资，使产品快速进入新市场。多元化投资是指收购企业通过购买主营业务与本企业业务没有重叠的目标企业扩大主营业务的经营范围。并购较之新建企业减少了进入不熟悉领域所面临的风险和成本压力，有效地降低了进入新行业的壁垒，实现多元化经营。沃尔沃也看好中国日益增长的豪车市场。

第三，战略重组，适应国际环境的变迁。在现今全球化经济格局下，国家之间的经济合作越来越紧密，国际环境的好坏影响着企业的发展。为了适应国际环境变迁，好的战略重组必不可少。吉利汽车自2007年确定战略转型，希望通过战略转型实现吉利的国际化发展，所以吉利并购沃尔沃也是顺理成章的事。

第四，获取国际先进技术，实现品牌的重新定位。企业通过海外并购可以直接获取自身主导产业所需的核心技术和非核心技术，强化核心能力，也可获取非主导产业的核心技术和非核心技术以实现价值链的创新。沃尔沃拥有丰富的相关技术产品、稳定的产品零部件和原料供应商以及优秀的研发人才，吉利并购沃尔沃可以获得强大的核心技术。在消费者心中，吉利是中低档车，中国品牌，而沃尔沃则是高档车，全球品牌，安全性和可靠性表现优异。吉利收购沃尔沃，有利于吉利借助沃尔沃丰富的生产线和高端的品牌形象，打造吉利汽车的“安全牌”，从而实现吉利旗下品牌的重新定位。

第五，政府鼓励和政策支持。我国企业海外并购很多不是纯粹的市场行为，国家政策从宏观上对我国的海外并购活动加以引导、协调、监督、管理和扶持，使得海外并购活动能顺利、平稳、持续地发展。吉利并购沃尔沃可以帮助中国自主品牌汽车企业尽快走向国际市场，同时可以嫁接国际知名品牌为我所用。

三、并购的价值创造

（一）并购公告的市场反应

测算并购事件的“平均超额收益” (AAR)和“累积平均超额收益”(CAR)，考察并购事件所带来短期财富效应。

第一：事件窗口的选择，本文把事件窗口确定为61天，以吉利汽车并购公告日为事件发生日（t=0），事件发生日前30天，事件发生日后30天。以事件窗口前120个交易日为样本期。

第二：计算吉利汽车日收益率Rit和恒生指数日收益率Rmt。也即：

其中，Pit是吉利汽车在第t日的收盘价； Pi(t-1)是吉利汽车在第t-1日的收盘价；Pmt是恒生指数在 t日得收盘价；Pm(t-1)是恒生指数在第t-1日得收盘价；t从吉利汽车并购沃尔沃汽车公告日前的150天到并购公告日后的30天，即t=-150,-149,…,29,30.

第三，采用样本期的数据计算μi：

第四，计算股票超额收益率ARit，此时假定μi在事件窗口期保持不变：

ARit=Rit-Rmt-μi，t=-30,-29,…,29,30

第五，计算平均超额收益率AARt和累计超额收益率CAR t：

通过事件研究法考察吉利并购沃尔沃的资本市场反应，具体的步骤为：把事件定义为吉利并购沃尔沃的发生，选取事件窗口，把事件期确定为（-30，-30），以吉利并购沃尔公告日2010年3月28日为事件发生日。

图1 吉利汽车市场反应变动趋势

从图1可知，吉利汽车在2010-02-19至2010-05-13期间里，实现的平均超额累计收益率为-0.7997%，累计超额收益率为-39.985 5%，而在清洁期2009-09-10至2010-02-18期间，吉利实现的超额收益率均值为1.6267%，超额累计收益率为81.3357%。由此可见，吉利汽车并购期间获得了显著为负的累计超额收益率CAR，而在清洁期里，吉利的累计超额收益率是正效应。在此并购事件中，吉利明显跑了输恒生指数的整体平均收益水平，这表明公司的海外并购虽然存在短期的公告效应，但是整个事件期的海外并购并没有为吉利的投资者创造价值。

（二）并购与公司价值：来自财务数据的验证

并购价值创造不能仅仅从短期市场反应来刻画，并购的成效往往需要中长期时间才体现结果，进一步从并购后财务绩效的变化情况，来推断并购是否真正创造价值。

1.盈利能力分析

从表1看出，截止2012年末，吉利汽车资产总额约为人民币313.80亿元，相比2011年末的275.97亿元，增长13.17%，增长幅度较小；总资产与所有者权益的比例即权益乘数为2.38，较2011年2.72下降了0.34，说明其财务结构有所变化，企业的总资产有所上升，所有者权益的比重也有所上升，但上升的幅度小于总资产的上升幅度；归属于吉利汽车股东净利润约20.50亿元，比上年增加了3.34亿元，增幅19.46%；所有者权益2012年末为132.04亿元，比2010年增加了30.54亿元；吉利汽车2011年全年汽车总销量为421 385部，实现收入209.65亿元，较2010年营业收入增长4.31%，吉利尚未完成年度销售目标，但增速低于汽车行业平均水平。

表1 吉利汽车部分数据一览表 千元

从表2吉利盈利能力相关指标可以看出，2012年归属于吉利汽车的总资产周转率83.52%，比2011年81.30%，上升了2.22%，销售净利率为8.32%，比2011年8.18%上升了0.14%，2012年的净资产收益率为15.52%，比上一年为17.85%下降了2.33%，2011年比2010年的净资产收益率下降了1.31%，下降的主要原因是净利润的增长速度没有总资产的增长速度快。由此可见，吉利汽车2008-2012年盈利能力有所下降。

表2 2008-2012年吉利汽车盈利能力指标 %

2.成长能力分析

通过计算吉利汽车的成长能力指标：净资产收益率、净利润增长率、每股净资产，和汽车行业成长能力指标的均值比较，如表3可以发现，吉利汽车2011年实现净利润17.16亿元，同比上升到10.71%，每股净资产为1.28元，远低于同行业均值。

从表3可以看出，吉利汽车的净资产收益率基本都在行业均值以下，说明吉利汽车的股权资本的盈利能力有下降的趋势，吉利并购沃尔沃后，净资产收益率、净利润增长率都大幅度下降，表明吉利汽车的盈利能力并不太稳健，仔细分析吉利发布的一系列报表发现，这样的变化主要是由于吉利并购沃尔沃所支出的大额费用所导致，其中包括并购后整合增加了经营费用以及在并购过程中由于需要支付价款而举债带来负债的增加，相应使得财务费用的上升。

表3 2008-2011年吉利汽车成长能力指标

3.并购风险分析

本文主要从吉利汽车并购的财务风险分析并购后缺乏全球化管理水平和其他不足的吉利是否具备充足的管理技能，能否让巨额亏损的沃尔沃汽车转亏为盈。

从偿债能力分析分析吉利并购沃尔沃的财务风险，主要从以下三个比率：资产负债率、流动比率、速动比率对这一并购事件进行财务风险分析。资产负债率是指负债总额除以资产总额，在这个事件期间，可以看出，从2008年到2011年，吉利的资产负债率不断上升，说明负债总额占资产总额的比重相对加大,长期偿债能力不断降低。另一方面，分析吉利汽车的流动比率，即流动资产与流动负债的比值，从表4可以发现，吉利汽车在2008年到2011年期间的流动比率总体呈下降趋势，2012年的流动比率有所上升，但表现得不明显，这是因为存在存货等不容易变现的资产，如果这部分的资产相对较多时，就会增加流动资产，从而使流动比率相应增加，剔除存货后，即使用流动资产减去存货得到速动资产，用速动资产除以流动负债，如表4可以明显看出，从2008年至2011年，吉利汽车的速动比率相应有所下降，表明短期偿债能力不断降低。对吉利来说，并购连年巨额亏损的沃尔沃，实在是压力很大。

表4 吉利汽车2008-2012年偿债能力指标 %

四、结论与建议

（一）结论

本文以吉利汽车并购瑞典品牌汽车沃尔沃事件为例，从两个方面对吉利海外并购产生的绩效进行实证研究。其一，利用事件分析法分析吉利并购沃尔沃事件，研究表明其累计超额收益率显著为负，投资者对吉利汽车这次的并购事件并不看好。其二，主要从盈利能力、成长能力和并购风险方面研究公司并购价值创造。结果表明，此次并购中吉利并没有创造价值，反而会削弱其偿债能力和股东权益。

（二）建议

1．微观上对汽车企业海外并购的建议

被并购的对象大都是资产规模较小的企业，吉利汽车这一“蛇吞象”的并购事件较少。从收购前后价值创造的结果表明，无论是利润效率、成本效率还是风险管理效率都无明显改善，甚至下降。吉利汽车海外并购的实际效果并达到管理层预想的乐观结果。由于海外并购目标潜在的经营风险、并购后整合的难度及高昂成本、资产所在国的复杂政策、法律、文化环境都使得海外并购增添巨大的不确定性。因此，管理层在选择并购对象做好充分的调查研究和分析论证，善于利用各种机构，聘用熟悉国际环境的中介机构做详细的尽职调查，可以与国际投行合作，共同参与并购项目。管理层要做到巧妙设计并购交易结构、谨慎地确定交易价格、稳步推动并购后资源、财务、人力资源、文化等等诸多整合工作。应当把收购品牌、技术、渠道、资源作为并购整合的主攻方向。

我国企业海外并购是否有效提升公司价值主要取决于以下三个因素：

（1）科学制定海外并购的战略规划，加强并购前的调查研究工作。以往过多考虑价格因素，缺乏对自身管理整合能力的评估和国际化战略的规划。一方面，要明确国际化战略目标，科学地制定严密的国际化并购战略规划，设计出适合全球化的战略营运体系；另一方面，加强并购前的尽职调查和论证工作，从对东道国法律，行业发展、法律做全面考察和评估。应该事先对并购对象做详细的调查，分析各方面的利弊因素，寻求有用的数据，为以后并购作个详细的战略计划。

（2）选择有利的并购时机，充分利用中介机构的智慧，聘用中介结构合作过程锻炼并建设自身专业化的国际并购团队和国际化经营人才。善于抓住有利的并购时机，可起到事半功倍的效果。充分利用经济波动周期不同步性、市场的多样性、行业需求多元性，不同步进行全球资产配置，降低风险和成本。国内企业通常缺乏优秀的国际化并购人力资本，管理层可以聘用国际化经验丰富的咨询公司、公关公司以及律师及知识产权顾问公司推动海外并购进程，有效降低并购风险。应充分发挥中介机构的作用，通过雇佣有处理国际业务经验的咨询公司、律师、财务顾问来积极推动并购进程、降低并购过程中的一些风险。建议与投资银行，PE机构等合作，形成投资基金或新的企业来进行海外并购，避免单一企业大宗并购。它们会带来更高效的信息渠道、国际化视野和丰富的海外投资经验。在海外并购融资中利用投资银行的资源，充分发挥收购经纪人和财务顾问的作用。

（3）积极推动并购整合。中国企业最缺乏整合跨国企业的能力。成功的并购整合是双方员工乐意接受并购，在彼此信任基础上对未来目标达成共识。在前期接触阶段，就开门见山，打消各方疑虑。整合阶段，继续高薪聘请原来管理团队或当地员工来管理企业，同时安排具有丰富经验的国内员工去参与监控和管理。必须改变原先的管理理念和商业运作模式，站在国际的高度构建稳固的整合管理体系，把国内成本优势和海外品牌优势发挥最大化。高素质的国际化人才是并购双方的连接者和润滑剂，要懂得放权给他们。文化整合置于首位，双方在公司价值、管理模式等达成共识。我国企业海外并购之路方兴未艾，其发展潜力与爆发能量不容忽视，我国想从汽车工业大国转向强国，必须走向国际化。虽然像吉利并购沃尔沃获得先进技术和品牌的方式是现阶段中国汽车海外并购的目标，但是自身在研究开发方面没有形成足够强大的国际竞争力，没有自主开发先进的核心技术，是很难管理和运用好被并购方的研发团队骨干。

2．宏观政策上的建议

当今世界市场竞争日趋激烈，国际并购活动风云不断，中国企业海外并购机遇与挑战共存。海外并购管理的法制化、规范化使得审批程序、资金融通、税收政策更加明确。从国内已有的海外并购立法来看，尚没有专门规范、保障企业海外投资与并购的法律，使得海外并购行为缺乏纲领性依据，签署的双边投资协定对我国企业海外投资合法利益的保障还不够。

（1）建立统一管理本国企业海外投资的政府机构。建立考虑海外投资管理委员会，各领域的专家可以从财政部、外汇管理局、国家税务局等机构精选。制定海外并购法律法规，积极参与制定海外并购国际规则，形成海外并购保险制度、海外并购规划等配套法规，加强政府对企业海外并购行为的协调与引导，提供海外并购的信息情报和咨询服务。

（2）发布海外并购的行业和国别的指导意见，统筹安排与协调海外并购的战略、重点、规模及行业结构。通过宏观指导解决海外并购的盲目性和低效率差。我国海外并购参照已颁布的《外商投资产业指导目录》，可考虑制定和颁布类似的《中国企业海外投资区位和产业指导目录》，逐步落实和完善实施细则。

（3）加强海外并购信息情报收集及咨询服务功能。专业情报机构介入提升海外并购尽职调查的效能。大力扶持建立海外投资情报研究所，收集全球各国关于外国投资的法律法规及投资机会。海外并购首先要解决的是风险控制问题，解决风险控制是解决信息不对称问题，需要专业的情报调研结构帮助企业解决海外并购中信息不对称导致的风险问题。因此，应当大力发展以情报调研为我国海外并购的风险控制产业。

［1］Deng P.Why do Chinese firms tend to acquire strategic as⁃sets in international expansion［J］.Journal of World Busi⁃ness，2009（1）：74-84.

［2］Eduardo Pablo.Determinants of cross-border M&As in Lat⁃in America［J］.Journal of Business Research，2009（9）: 861-867.

［3］Moskalev SA.Foreign ownership restrictions and cross-bor⁃dermarkets for corporate control［J］.Journal of Multination⁃al FinancialManagement，In Press，2009（12）：48-70.

［4］Neary JP.Trade costs and foreign direct investment［J］.Inter⁃national Review of Economics&Finance，2009（3）:207-218.

［5］David R，Kuipers，Darius PMiller，Ajay Patel.The legal en⁃vironment and corporate valuation：Evidence from cross-bor⁃der takeover［J］.International Review of Economics＆Fi⁃nance.2009（10）：552-567.

［6］张建红，卫新江，海柯·艾伯斯.决定中国企业海外收购成败的因素分析［J］.管理世界，2010（3）：97-107.

［7］陈泽，侯俊东，肖人彬.我国企业海外并购价值创造决定因素实证研究［J］.中国科技论坛，2012（12）：62-68.

［8］Luedi T.China’s track record in M＆A［J］.The McKinsey Quarterly，2008（3）：75-81.

［9］阎大颖.国际经验、文化距离与中国企业海外并购的经营绩效［J］.经济评论，2009（2）：100-114.

［10］吴茜茜.中国企业跨国并购绩效实证研究［D］.上海：复旦大学，2011.

［11］顾露露，Reed.中国企业海外并购失败了吗［J］.经济研究，2011（7）：116-129.

［责任编辑：程 靖］

Can theOverseasM&A of China’s Enterprises Enhance Corporate Value —Based on Geely in the Acquisition of Volvo

HU Ting1，2,WANG Ji-kang3
（1.Post-doctoral Scientific Research Station ofSUN YAT-SENUniversity Guangzhou510275，China；2.Post-doctoralWorkstation ofGuangzhou RuralCommercial Bank,Guangzhou 510060,China; 3.Guangzhou RuralCommercial Bank,Guangzhou 510623,China)

It is beneficial for auto companies to seek market and technology,achieve global allocation of resources and a new profit growth point by overseas M&A.The paper takes Geely’s acquisition of Volvo as an example,which was named as ‘She Tun xiang’(Snake swallows elephant)type acquisition since itwas uncommon.It studies whether Geely’s acquisi⁃tion of Volvo can enhance company value from themarket response and financial performance.The results show that Geely’s cumulative abnormal returns are not outperform themarket from themarket response;profitability is not stable,the ability to grow gradually reduced,the risk level is relatively high from movements of financial indicators,the long-term wealth of shareholders would suffer losses.Finally,some recommendations have been proposed for China’s Overseas M&A from the micro and macro level.

automobile industry;Geely;Volvo;overseasM&A;corporate value

F406.7

A

1007-5097（2014）02-0155-05

【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2014.02.029

2013-03-28

国家自然科学基金项目（71172159）；广东省哲学社会科学项目（GD11XGL21）

胡 挺（1977-），男，江西永新人，讲师，博士，研究方向：跨国并购，银行管理；

王继康（1961-），男，河南固始人，高级经济师，管理学博士，党委书记，董事长，研究方向：企业管理，国际经营。