开放经济中多层次产权市场及其多元化目标功能

梅新育

开放经济中多层次产权市场及其多元化目标功能

梅新育

通过发展多层次产权市场，在国企股权交易、城乡一体化改革、非公有企业经营管理权传承、跨境投资改革创新等方面，提供一个公开、公正、规范的交易平台，对于社会经济可持续发展有着重要意义

经过数十年发展，我国已经初步形成以沪深两市为主导、以全国中小企业股权转让系统和各地产权交易所为辅的多层次产权市场，为国民经济发展发挥了积极作用；《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）第二条提出“发展多层次股票市场”，可望为上述多层次产权市场的发展创造更好环境。在开放经济环境下，面对需要解决的多元化经济社会问题，倘若深入发掘这个多层次产权市场的潜力，可以为解决这些经济社会问题作出较大贡献，而多层次产权市场本身也能藉此获得更大发展空间，地方产权交易所的潜在发展机会尤其巨大。在国企股权交易、城乡一体化改革、非公有企业经营管理权传承、跨境投资改革创新等方面，多元化产权市场为之提供公开、公正、规范交易平台的潜力尤为突出；若与资产证券化相结合，也可以为证券化资产提供一个交易平台。

推动国资改革和国企股权交易

在一个主导产业不断发展演变的现实世界里，国有资本要保持对国民经济的控制力，就必须保持一定的流动性，让国有资本配置到最有效的部门领域，这样才有可能让一定数量的国有资本发挥最大的作用。如在新中国建立初期，纺织工业是中国支柱产业，大量国有资本配置在这一领域是合理的；现在中国已经是全世界第一制造业大国，机械设备制造业产值占全世界1/3，纺织工业已经不是至关重要的支柱产业，将有限的国有资本大量集中在纺织工业领域，显然不利于保持国有资本对国民经济的控制力。正是在这样的背景下，推动国企股权多元化、积极稳妥发展混合所有制经济已成热门话题。

在国资改革与混合所有制经济发展进程中，多层次产权市场的作用无可替代，这一点已成广泛共识。正因为如此，无论是上海市原则通过的《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》，还是深圳国资同时发布的《深圳市国资委2013年工作总结与2014年工作计划》，都相当重视通过资本市场推进混合所有制改革，上海市2012年国资证券化比例已达35.24%。大型国有企业股权交易可以在沪深两市完成，对于中小型国有企业、大型国有企业持有的部分资产交易而言，则以通过全国中小企业股权转让系统和各地产权交易所完成交易更为可取。

推进城乡一体化改革

地方产权交易所可以为农村合作经济组织股权交易提供一个公开、公正、规范的交易平台，而且在这方面比沪深两市、全国中小企业股权转让系统有着突出的低成本等优势。以苏州为例，《2014年苏州市改革工作要点》第13条“深入推进城乡一体化改革”提出，要“深化以固化农村合作经济组织股权为重点的产权制度改革，推进集体资产折股量化到人（户），赋予农民对集体资产股份占有、收益、有偿退出以及抵押、担保、继承权，确保农民收入增幅高于城镇居民收入增幅。出台农村产权交易办法，依托苏州市产权交易中心，组建苏州市农村产权交易平台，建立市、市（区）、镇（街道）三级交易网络，推动农村产权流转交易公开、公正、规范运行”，实际上就是一个正确的方向。

改善非公有企业经营管理权传承

多层次产权市场还可以为民营企业、港澳台资企业、外资企业等非公有企业经营管理权传承提供一个交易平台，减少非公有企业经营管理权传承可能给当地经济社会带来的不确定性，同时为金融机构创造新的业务空间。

改革开放30多年后的今天，当初第一代新生企业家群体已经必须直面企业经营管理权传承问题，民营企业交接班问题尤其突出，预计未来10年将是中国民营企业接班高潮。工薪阶层财产跨代传承与管理基本上是单纯的家庭私事；民营企业交接班问题则不同，虽然表面上也不过是私人财产跨代传承与管理，但由于涉及企业能否正常运行，涉及就业、税收等事务，那就不仅仅是家族私事了，而在相当程度上具备公共事务性质。在苏南、珠三角等民营经济发达的地区，地方党政部门之所以为民营企业继承者安排培训、挂职等项目，就是着眼于其部分公共事务性质。

在民营经济发达地区如此，在某些港澳台资、海外华人资本等特殊民族资本集中的区域，企业创建者面临企业传承的问题同样具有普遍性。

实际上，在现实生活中，某些地方已经出现了不止一起民营企业继承权之争的案例，企业经营陷入混乱，损害当地经济社会。正是从这个角度来讲，通过多层次产权市场为民营企业、港澳台资企业、外资企业等非公有企业资产及其经营管理权传承提供一个交易平台，特别是通过提升地方产权交易所功能，从而为其中未登陆A股市场、全国中小企业股权转让系统的非上市公司资产提供公开、透明的交易平台，将有助于为继承者提供公正定价和变现资产的退出通道，减少纷争，避免损害原有企业的完整性和经营效率。而相当多的非公有企业继承人接班意愿不强，或存在改行的兴趣偏好，进一步提升了这一平台的潜在价值。

在多层次产权市场发展进程中，金融机构和中介机构可以开发MBO（管理层收购）等项业务，帮助当事企业管理层、职工集体收购有意出让的企业的股权，无论当事企业是内地民营资本、港澳台资还是外资，都是可行的。实际上，在不少外资企业，内地管理层多年来已经能够独力保障企业生产经营正常运行并持续发展；只要原股东和管理层两厢情愿，没有受到外力强制干预，这样的管理层收购交易就是好事。

深化跨境投资改革创新

将发展多层次产权市场与上海自贸区内离岸公司业务发展结合起来，还可以创新跨境投资方式，而且这种操作在现行法规下大体已经可以运行，无需另外制定新规。未来苏州、天津、广东等地的自贸区申请获批之后，此种操作还会更加方便。构想如下：

在自贸区设立离岸公司，将境外资产注入，然后将此离岸公司股权放到产权交易所或全国中小企业股权转让系统交易，所得价款汇出境外成为对外直接投资。在第一次交易完成之后，此离岸公司股权在我国国内二级市场交易，还可以规避东道国某些管制措施，提高交易效率和这笔境外资产的流动性，这对于我国投资者而言是一项重要优势。

如果企业要以境外资产为抵押向国内银行贷款，也可以先以境外资产在自贸区内设立离岸公司，然后以此离岸公司股权为抵押向国内银行贷款，这样可以规避国内目前某些跨境贷款管制措施，也便于银行在没收抵押资产后转让交易，回收贷款。

正值初级产品市场行情下行之际，此种构想尤其适用于我国投资者抄底吸纳海外资源资产。一方面，海外资源资产通过这种方式进入中国多层次产权市场上市交易，能够大大提高其成交概率，也更有希望获得更公平、合理、透明的成交价格，减少在不透明市场上不得不付出的各种各样不合理中介费，包括那些存在行贿受贿违法嫌疑的所谓“中介费”。

另一方面，鉴于我国企业近年来掀起了涉足海外矿业资产的热潮，包括很多上市公司也是如此，而他们的这种投资多数又属于高位买入的顺周期投资，在初级产品熊市期间不可避免要面临急剧上升的商业性风险，抛售部分或全部海外资源资产是其止损的选择。事实上，2012年以来，国际市场上矿业公司市值缩水20%—60%已成普遍现象。在这种情况下，若在海外市场出售其海外矿业资产，很有可能因所有者的外国身份而蒙受信息不对称及由此而来的风险贴水（即资产价格折扣）损失；若通过国内多层次产权市场出售，则更有可能减少、避免这一信息不对称带来的风险贴水损失。

在微观层次上，国内投资者通过国内多层次产权市场收购取得海外资源产权，一来可以抓住抄底时机，降低投资直接成本；二来可以抓住熊市迫使东道国降低资源民粹主义要求的机遇，提高自己的投资预期收益率。

同时，由于我国国内矿产资源禀赋较差，初级产品熊市意味着我国国内大批在牛市期间开采的矿山将深陷亏损困境而被品位高得多、开采成本低得多的进口矿产所替代。在这种情况下，国内矿产企业退出国内开采，转向开发海外资源以返销国内市场，势在必行；国内多层次产权市场正可以给他们提供一个方便的投资平台。

境外大型矿产项目若要登陆境内产权市场，只可能选择沪深两市；对于国内多层次产权市场中的全国中小企业股权转让系统和各地产权交易所而言，开发境外“蓝天”矿业项目（即拥有采矿权加探矿权、资源增长潜力较大的中小型矿山项目）拥有相对优势。因为在国内只拥有低品位贫矿或关停并转的矿业企业多数属于中小型企业，而国内民营投资者又往往存在“宁为鸡口毋为牛后”心态，不太容易集资组成大型投资企业，更适合投资海外“蓝天”矿业项目，这类项目经过探矿后的较大资源增长潜力也能补偿跨境投资的风险。而且这类“蓝天”项目在境内外为数甚多，可望给全国中小企业股权转让系统和各地产权交易所提供较多潜在项目资源。

作者为商务部国际贸易经济合作研究院研究员，本文仅代表个人意见