风险投资机构与风险投资家评价体系的构建

王林+罗国锋+康栗钊

[摘 要]运用文献分析法、理论分析法以及对比分析法，对学术界文献和实践界排名体系进行了解读，通过探究原有排名的数据来源与评选流程，丰富了数据收集途径和处理方式。根据理论与现实的依据，在风险投资机构与风险投资家评价体系的构建中，确立了新体系适应性、准确性、可比性、可操作性以及时代性的原则，使之具有公开性和服务性、数据全面性和均衡性、体系平衡和丰富化的特点，由评审委员会根据受众不同将风险投资机构与风险投资家评价体系按四维指标分析法进行了权重调整，最终达到了一套指标，多套榜单的效果。

[关键词]风险投资；评价指标； 评价体系

[中图分类号]F832.48 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2014）02-0031-05

自2011年至今，风险投资机构的资金募集、投资案例个数、IPO退出案例个数一直呈下降趋势。这与之前风险投资业火热、强势的卖方市场形成了强烈的反差。除了受宏观经济环境影响，业内普遍认为，这是潜藏在风险投资业中的长期矛盾即将爆发并得到解决，即风险投资业即将面临洗牌，原来良莠不齐的LP与GP将在业内的大清洗中去伪存真、去粗取精。原有使用“赌博式”的投资机构与投资人将在此次业内危机中被淘汰，而留下一批实力雄厚、[光准确、勤勤恳恳的投资机构与投资人，这将使我国风险投资业在这次波折后，迈上一个新的高度。

一、风险投资机构与风险投资家评价的研究基础

近年来，伴随着中国经济的快速发展，风险投资机构数量与募资规模都在增多，同时，中国的创业企业也在国家大政策的鼓励下蓬勃发展。这个时候一个对风险投资机构与风险投资家的全面评价体系的提出已经变得刻不容缓。该体系的提出，其一对风险投资界而言，通过参照该体系的排名结果，风险投资机构与风险投资家可以判断自身与竞争对手的声誉、综合水平，激励风险投资机构与风险投资家作出改进提高的正确决策；其二对于创业公司而言，该体系的结果可以作为对风险投资机构与风险投资家的选择风险投资机构与风险投资家的参考，以更好地达到融资后期的管理协助与项目推进的目标；其三对于政府而言，可以参照该体系判断风险投资发展水平，并作为制定相关扶持政策和措施的依据[1]。

我国关于风险投资机构评价的研究，在学术上主要停留在对风险投资机构经营能力、运营状况和风险投资能力的分析上。周乃敏，盘风云（1999）[2]提出了风险投资公司综合运营能力模型（S），通过对公司运营管理水平（Z）和公司运营效益（K）两个子系统分别采用CIPP模型、AHP法确定各指标权重、指标量化运行和杜邦分析法确定两个子系统的评价结果，得出公司综合运营能力具体数值评价。刘德学、樊治平和王欣荣（2002）[3]对风险投资公司的经营能力从业绩与经验、管理能力、人力资源和资产状况等四个方面分化出10个指标进行模糊评价，最终得出模糊数的排序值，确定风险投资公司经营能力的排序。马俊、邵静（2003）[4]运用基于理想解的排序方法从年度新筹集的资金总量、年度投资总量和年度退出资金总量三个指标来确定风险投资机构的融资能力、投资能力和退出能力，并得出综合效益指标，进而根据综合效益指标的大小得出不同风险投资公司的排名。而对于风险投资家的评价，学术研究集中在在风险投资家素质、风险投资家人力资本对投资绩效影响的讨论上，夏红芳、贺小年（2000）[5]、李延均（2001）[6]、石书灵（2002）[7]等认为风险投资家应具备业内的知名度和个人信誉；敏锐的判断力、高超的管理协调能力；善于把握时机、果敢的决策能力等等，这些概念后来逐渐被定义为风险投资家的人力资本，并得到了完善。王福民（2010）[8]在许益煌、吴景启（2008）[9]的基础上完善了风险投资家人力资本，将其细分为智力资本、知识资本、社会资本、经验资本、声誉资本、人格资本等六个存量，并构建了反应风险投资家人力资本与投资绩效关系的模型。与此同时，近年来出现了很对对投资机构和投资人的排行榜单。清科从2001年开始对风险投资领域进行排名，而投中集团（China Venture）则从2006年开始进行排名。清科与China Venture对于风险投资机构的评价体系最为成熟，排名门类也最多。他们在最佳投资机构机构的评选中，分为四个大的方面，即募资表现，投资表现，退出表现，业绩表现；两架公司指标基本相同，只是权重略有差异。另外投中集团推出了在关注中西部地区创投排行榜中，绿色创投排行榜等等。清科对风投机构的排名则更加细致，按照不同的指标，分别对企业各方面的能力进行评价。而对于风险投资家，业内评价的主观性较强，主要运用调研问卷的形式初步筛选，再经由评审委员会确定最终人选。

综合对以上文献分析，我们发现对于目前风险投资机构与风险投资家评价的指标体系而言，学术界与实践界对风险投资机构的指标主要定义在以各项财务指标为主的硬性指标，而忽略了风险投资机构是由风险投资家团队组成，应引入对风险投资家的评价指标体系，作为相对于财务指标之外的另一项重要的动态指标，即从财务指标与人力指标两个方面综合评价风险投资机构，这样才能够全面反映风险投资机构的成长性，考察风险投资家对机构成长做出的贡献。

二、研究方法

本论文先运用文献分析法、理论分析法综述关于风险投资机构运营能力、综合能力，风险投资家人资本、社会资本与绩效，风险投资机构评价，风险投资家评价等相关学术研究；进而运用对比分析方法对实践界权威排名机构如红鲱鱼、福布斯、清科集团、投中集团等等20余家权威机构的排名体系进行了整理分析。然后在理论分析的基础之上构建了新的风险投资机构与风险投资家评价体系。

三、风险投资机构与风险投资家评价体系建立过程

1. 确定评价原则

由于本体系的构建需要将现存的每类繁多的评价体系进行归纳，并且同时指出现有内容中的不合理之处，补充现有领域的空白之处，最终构建出具有实践操作意义的风险投资机构与风险投资家评价体系，尽管体系内榜单门类繁多，但仍需遵循以下几个原则：endprint

第一，适应性原则[13]。指标操作要易于理解，能够在现有数据的支持下制榜。

第二，准确性原则。指标设置合理，清晰明确，无相互重叠，相互独立。

第三，可比性原则。保证各机构数据指标化后具有可比性。

第四，可操作性原则。指标的可度量性和体系的可操作性。

第五，时代性原则。体系不僵化，与时俱进，跟进补充新趋势下的体系空白，根据时代需求和手中反馈不断充实榜单门类和进行指标合理化。

2. 梳理体系特点

（1）公开性和服务性。评价标准客观清晰，建立专业指标比重讨论团队以及配套公示体系，接受榜单受众的反馈结果，并将结果进行量化及指标化，计入下一年备注内容，这样可以使指标动态化，使榜单内容更具可持续性与成长性。同时，清晰地指标数据将使榜单受众成为真正的结论赋予者，而评价机构只承担数据剖析，逻辑推理作用的服务角色。

（2）数据全面性与均衡性。第一，要保证整体参评机构与投资人的样本总数，以保证榜单作为产出物对业内的影响；第二，数据来源不能仅依靠数据库与参评投资机构与投资人自主提供这两种渠道，必须加入受众一方和市场化的网络影响力指数这两种渠道，让四方数据在比重操作下都发挥作用，以避免数据的失真和造假。

（3）体系平衡与丰富化。对于现有权威评价机构的经典的、合理的评价类别以及评价体系进行全面的继承以及适当修正，并发掘现有评价体系中的空白领域，进行渐进性的补充，并不断细化类别，全面反映投资机构与投资人各方面的特色与能力，并满足受众的需求。本课题将重点补充以创业企业为受众的投资机构评价以及天使投资人的评价榜单。

3. 规划评价体系的内容

（1）针对风险投资机构。在构建风险投资机构评价体系时，我们通过归纳原有排名体系，对评价体系的受众进行了分析，我们可以看出LP和创业企业都处于“LP—投资机构—创业企业”这一完整的投资链条上，而政府和大众则在完整投资链的辐射范围内，即LP与创业企业更为直接和量化的评估风险投资机构，因为他们是风险投资机构的直接利益关联方，是控制与传导的关系；而政府和大众则更多从知名度来获得对风险投资机构的评价感知，是关注与辐射的关系。其逻辑关系如图1所示：

因此我们在设定风险投资机构的评价指标时，按受众分为4个维度，分别下设具体指标，但在出榜时根据不同受众，可在不同维度赋予不同比重，即一套评价指标，4份不同榜单。现将4维度的一级指标评价体系作图如下：

其中第一维度LP收益，下设两个一级指标，8个二级指标，11个三级指标，共同组成第一维度的指标体系，如表1所示。

风险投资机构评价体系中第二维度的政府信赖度，下设2个一级指标，6个二级指标，如表2所示。

第三维度创业企业增值，下设2个一级指标，6个二级指标，其中财务表现与经营表现则根据其各自的三级指标进行测算，如表3所示。

第四个维度大众认知，下设2个一级指标，3个二级指标，如表4所示。

以上为风险投资机构评价体系的4维指标构建，在赋予权重的时候，在初期学术验证阶段以及评审委员会不能构成规范行权的情况下，可以采用组合权重法，即综合层次分析法、德菲尔法、两两对比法、AHP法来确定权重。但在实践推广中，成立合理规范的评审委员会来确定权重则更有利于体系的应用和手中的理解。

（2）针对风险投资家。根据调查研究，我们可以发现，对风险投资家有直接期许和要求的主要有三类群体：LP、GP以及创业企业，间接感知的则是社会大众。其中，部分风险投资家本身就是LP或或者GP，而随着风险投资行业本身的丰富化，某些富有群体或个人虽然没有加入投资机构但也对创业企业进行投资，成为实际上的“天使投资人”，并且随着社会发展，各行各业开始出现微型的个人工作室，这将是社会经济发展的趋势。因此我们在为风险投资家设计评价体系时，也需要设定三个权重灵活的维度，出具三分不同的榜单。我们将风险投资家与LP、GP和创业企业的直接责任要求设定为业绩能力、管理能力[16]和运作能力3个权重灵活维度，同时加入业界影响力作为权重恒定的第4维度，作为风险投资家自身以及社会大众对其的要求。

在风险投资家评价体系中我们设定4个维度，9个一级指标。由于对人的评价多位定性评价，不可避免的涉及到定性转为定量评价的计算。在学术上可以用模糊评价法、灰色评价法等数学方法解决定性到定量评价的问题，在权重上可以采用AHP法解决权重问题。但在实际应用中，我们倾向于在数据收集阶段，比如问卷设置上解决定性向定量转化的问题，以便向业内公开。

4. 体系应用

（1）评审委员会的规范。首先，评审委员会必须涵盖4个领域内的权威人士，即LP、GP、创业企业和政府，并且确保四方人员无直接利益关系或冲突，并由制榜单位的研发人员，组成五方评审委员会，才符合行权条件，可以进行权重的讨论和评价过程中一些列问题的解决；其次，评审委员会的人员比重，需根据榜单受众不同，及时调整，调整工作由制榜单位进行；第三，评审过程中，需杜绝外界干扰，以避免发生评选合谋事件，影响评选公平性。

（2）数据处理。在构建新体系之初将新体系规范在适应性、准确性、可比性、可操作性和时代性等五大原则之下。同时使体系兼具公开性和服务性、数据全面性和均衡性、体系平衡与丰富化的特色。并以风险投资机构的评价体系和风险投资家的评价体系为两大模块，风险投资机构以LP收益、政府信赖度、大众认知度和创业企业增值为4大维度；风险投资家则以业绩能力、管理能力、运作能力、业界影响力为4大维度，分别进行下级指标的设置和数据的操作。在新体系的应用规范上，公开确定了评审委员会的行权条件和数据的处理要求。以保证新体系科学、客观、公平的运行。

四、研究结论与讨论

1. 结论endprint

根据现有体系，分析出风险投资机构与风险投资家评价体系的受众分为LP、政府、创业企业和大众这四类，同时发现每一类受众对榜单的关注点不同，对风险投资机构与风险投资家的要求不同，认为现存榜单具有普适性的特点，但缺乏针对性的原则。同时，在评价过程中存在数据广泛性、真实性与及时性的问题，评选委员会行权的不规范现象，以及体系构建的逻辑性失衡都使现存体系存在一定的不合理性。鉴于以上对现有体系的分析，本文在构建新体系之初即提出了适应性、准确性、可比性、可操作性和时代性的原则，以保证新的评价体系在以上五条基本原则的约束下发挥作用。新的风险投资机构与风险投资家评价体系具有公开性和服务性、数据全面性与均衡性和体系平衡与丰富化的特点。既保证了受众对榜单的监督权力，也保证了体系本身的丰富性与平衡性。本文在权重赋予、定性向定量转化的方法研究上，仅限于提出讨论意见，并未直接给出一套确定的计算方法。其一是考虑到实践界操作数据的便易性，其二是考虑到受众的认知程度，因此没有直接给出学术计算过程，但在体系的学术验证阶段，建议体系应用者按照严谨的学术计算方法进行操作。

总之，现有的风险投资机构评价体系与风险投资家评价体系的应用主要由实践界几个权威的评价机构进行构建与探索，而学术界对此研究较少。因此，本课题的开拓性价值极强，一方面对实践界中混乱的榜单门类进行了逻辑性的归纳和梳理，使本课题提出的体系清晰明了，另一方面在学术上的创见沟通了实践界与学术界、应用与理论的桥梁，为学术界的进一步研究提供了基础。同时，由于时代的不断发展，各界受众对榜单门类的需求也在逐渐细化，因此本研究无法满足在一套指标内受众的全部需求，一些时代性较强的榜单门类，可以在以后的研究中，归纳至体系之内，使其更具逻辑性与科学性。

2. 讨论

目前风险投资机构与风险投资家评价体系的构建问题，据披露信息看，国外机构如红鲱鱼较为全面，从定量与定性两方面指标进行综合评价，但具体指标体系尚未披露；而国内对于风险投资家评价体系，主要依靠问卷调查等定性指标进行评价，而对风险投资机构则以定量指标为主，忽略了定性与定量相结合的原则，因而未能全面的反应风险投资家与风险投资机构的综合素质。在风险投资家的评价方面除了职业操守与职业素养等定性的主观评价外，没有加入对投资家影响巨大的专业技能、从业经验等可以量化的指标，从而导致了对风险投资家的评价过于主观。同时，在风险投资机构的评价上，又单纯强调了硬性指标如募资规模、投资数量、退出金额等等，忽略了风险投资机构是由风险投资家团队组成的，风险投资家团队又是由风险投资家组成的，没有引入团队评价与风险投资家评价两个子系统，就无法评价出风险投资机构的稳定性、发展潜力和生命力。另外，大部分制榜单位的评审委员会成员结构单一，多以LP、GP为主，而没有引入政府、创业企业与大众这几类受众，导致评审结果只能反映一方面的利益诉求，无法得出全面评价。

原有评价体系的数据隐忧体现在数据库更新的不及时性、推荐者的主观性和参评者的申报资料真实性。而评选过程中也极易出现制榜人员与参评机构或参评投资人的合谋以及贿选等现象。更为严重的是，国内现有指标体系仍旧只从硬性指标上来进行考核，评审委员会的构建合规性也有待商榷，因此有时难以真实反映参评机构和参评人的真正实力。endprint

根据现有体系，分析出风险投资机构与风险投资家评价体系的受众分为LP、政府、创业企业和大众这四类，同时发现每一类受众对榜单的关注点不同，对风险投资机构与风险投资家的要求不同，认为现存榜单具有普适性的特点，但缺乏针对性的原则。同时，在评价过程中存在数据广泛性、真实性与及时性的问题，评选委员会行权的不规范现象，以及体系构建的逻辑性失衡都使现存体系存在一定的不合理性。鉴于以上对现有体系的分析，本文在构建新体系之初即提出了适应性、准确性、可比性、可操作性和时代性的原则，以保证新的评价体系在以上五条基本原则的约束下发挥作用。新的风险投资机构与风险投资家评价体系具有公开性和服务性、数据全面性与均衡性和体系平衡与丰富化的特点。既保证了受众对榜单的监督权力，也保证了体系本身的丰富性与平衡性。本文在权重赋予、定性向定量转化的方法研究上，仅限于提出讨论意见，并未直接给出一套确定的计算方法。其一是考虑到实践界操作数据的便易性，其二是考虑到受众的认知程度，因此没有直接给出学术计算过程，但在体系的学术验证阶段，建议体系应用者按照严谨的学术计算方法进行操作。

总之，现有的风险投资机构评价体系与风险投资家评价体系的应用主要由实践界几个权威的评价机构进行构建与探索，而学术界对此研究较少。因此，本课题的开拓性价值极强，一方面对实践界中混乱的榜单门类进行了逻辑性的归纳和梳理，使本课题提出的体系清晰明了，另一方面在学术上的创见沟通了实践界与学术界、应用与理论的桥梁，为学术界的进一步研究提供了基础。同时，由于时代的不断发展，各界受众对榜单门类的需求也在逐渐细化，因此本研究无法满足在一套指标内受众的全部需求，一些时代性较强的榜单门类，可以在以后的研究中，归纳至体系之内，使其更具逻辑性与科学性。

2. 讨论

目前风险投资机构与风险投资家评价体系的构建问题，据披露信息看，国外机构如红鲱鱼较为全面，从定量与定性两方面指标进行综合评价，但具体指标体系尚未披露；而国内对于风险投资家评价体系，主要依靠问卷调查等定性指标进行评价，而对风险投资机构则以定量指标为主，忽略了定性与定量相结合的原则，因而未能全面的反应风险投资家与风险投资机构的综合素质。在风险投资家的评价方面除了职业操守与职业素养等定性的主观评价外，没有加入对投资家影响巨大的专业技能、从业经验等可以量化的指标，从而导致了对风险投资家的评价过于主观。同时，在风险投资机构的评价上，又单纯强调了硬性指标如募资规模、投资数量、退出金额等等，忽略了风险投资机构是由风险投资家团队组成的，风险投资家团队又是由风险投资家组成的，没有引入团队评价与风险投资家评价两个子系统，就无法评价出风险投资机构的稳定性、发展潜力和生命力。另外，大部分制榜单位的评审委员会成员结构单一，多以LP、GP为主，而没有引入政府、创业企业与大众这几类受众，导致评审结果只能反映一方面的利益诉求，无法得出全面评价。

原有评价体系的数据隐忧体现在数据库更新的不及时性、推荐者的主观性和参评者的申报资料真实性。而评选过程中也极易出现制榜人员与参评机构或参评投资人的合谋以及贿选等现象。更为严重的是，国内现有指标体系仍旧只从硬性指标上来进行考核，评审委员会的构建合规性也有待商榷，因此有时难以真实反映参评机构和参评人的真正实力。endprint

根据现有体系，分析出风险投资机构与风险投资家评价体系的受众分为LP、政府、创业企业和大众这四类，同时发现每一类受众对榜单的关注点不同，对风险投资机构与风险投资家的要求不同，认为现存榜单具有普适性的特点，但缺乏针对性的原则。同时，在评价过程中存在数据广泛性、真实性与及时性的问题，评选委员会行权的不规范现象，以及体系构建的逻辑性失衡都使现存体系存在一定的不合理性。鉴于以上对现有体系的分析，本文在构建新体系之初即提出了适应性、准确性、可比性、可操作性和时代性的原则，以保证新的评价体系在以上五条基本原则的约束下发挥作用。新的风险投资机构与风险投资家评价体系具有公开性和服务性、数据全面性与均衡性和体系平衡与丰富化的特点。既保证了受众对榜单的监督权力，也保证了体系本身的丰富性与平衡性。本文在权重赋予、定性向定量转化的方法研究上，仅限于提出讨论意见，并未直接给出一套确定的计算方法。其一是考虑到实践界操作数据的便易性，其二是考虑到受众的认知程度，因此没有直接给出学术计算过程，但在体系的学术验证阶段，建议体系应用者按照严谨的学术计算方法进行操作。

总之，现有的风险投资机构评价体系与风险投资家评价体系的应用主要由实践界几个权威的评价机构进行构建与探索，而学术界对此研究较少。因此，本课题的开拓性价值极强，一方面对实践界中混乱的榜单门类进行了逻辑性的归纳和梳理，使本课题提出的体系清晰明了，另一方面在学术上的创见沟通了实践界与学术界、应用与理论的桥梁，为学术界的进一步研究提供了基础。同时，由于时代的不断发展，各界受众对榜单门类的需求也在逐渐细化，因此本研究无法满足在一套指标内受众的全部需求，一些时代性较强的榜单门类，可以在以后的研究中，归纳至体系之内，使其更具逻辑性与科学性。

2. 讨论

目前风险投资机构与风险投资家评价体系的构建问题，据披露信息看，国外机构如红鲱鱼较为全面，从定量与定性两方面指标进行综合评价，但具体指标体系尚未披露；而国内对于风险投资家评价体系，主要依靠问卷调查等定性指标进行评价，而对风险投资机构则以定量指标为主，忽略了定性与定量相结合的原则，因而未能全面的反应风险投资家与风险投资机构的综合素质。在风险投资家的评价方面除了职业操守与职业素养等定性的主观评价外，没有加入对投资家影响巨大的专业技能、从业经验等可以量化的指标，从而导致了对风险投资家的评价过于主观。同时，在风险投资机构的评价上，又单纯强调了硬性指标如募资规模、投资数量、退出金额等等，忽略了风险投资机构是由风险投资家团队组成的，风险投资家团队又是由风险投资家组成的，没有引入团队评价与风险投资家评价两个子系统，就无法评价出风险投资机构的稳定性、发展潜力和生命力。另外，大部分制榜单位的评审委员会成员结构单一，多以LP、GP为主，而没有引入政府、创业企业与大众这几类受众，导致评审结果只能反映一方面的利益诉求，无法得出全面评价。

原有评价体系的数据隐忧体现在数据库更新的不及时性、推荐者的主观性和参评者的申报资料真实性。而评选过程中也极易出现制榜人员与参评机构或参评投资人的合谋以及贿选等现象。更为严重的是，国内现有指标体系仍旧只从硬性指标上来进行考核，评审委员会的构建合规性也有待商榷，因此有时难以真实反映参评机构和参评人的真正实力。endprint