有效推进企业并购活动的思考

广西投资集团有限公司 张国平

1 国内并购现状

2008年的全球金融危机给不少企业的经营带来了极大的困难，但同时也给一些优秀企业带来了超常规发展的良机。自2008年末以来，在政策鼓励和企业自身发展需要等多方面因素推动下，以产业整合为主导的上市公司兼并重组活动在中国资本市场不断上演，成为“严冬”中一道靓丽的风景。

2008年12月初，国务院办公厅发布了“金融30条”，明确表示“支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级”，随后的2010年8月28日，《国务院关于促进企业兼并重组的意见(国发[2010]27号)》又正式出台，这一系列扶持政策的出台，为企业实施并购重组创造了良好的外围环境。笔者对中国证监会上市部2009年7月1日至2011年12月31日的并购重组会议审核情况进行了统计，具体如表1所示：

表1 近年来中国证监会并购重组委的审核情况统计表

从表1可以清晰看出，上市公司的并购重组得到了中国证监会的大力支持，通过率的逐年提高就是一个鲜明的佐证。2011年8月1日，中国证监会在国发[2010]27号文的基础上又正式下发了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定》，新规定的出台和实施进一步规范和推进了上市企业的并购重组行为。

同样，作为国有企业的实际掌控者，国务院国资委，从成立之初就一直对央企并购重组、整体上市及行业整合予以了极大的支持，时任国资委主任李荣融就曾经在多个公开场合表示，支持国企并购重组、整体上市，并将适时调整和修订国有经济布局和发展规划，提高产业集中度。2003年国务院国资委成立之初，国务院国资委所管理的中央企业数量是196家，经过重组，至2006年末，减少到161家，至2008年末，减少到140家，至2010年末，减少到121家，到了2012年底，中央企业的数量则减少到了117家，累计减少41%。数量减少的同时，伴随而来的是一家家规模和质量不断提升的中央企业的诞生，2008年至2012年中国企业(主要是央企)入选世界500强的家数不断增多、排名不断靠前，具体如表2所示：

表2 近年来进入世界500强的中国企业情况统计表

显而易见，上述中国企业实力的增强离不开对产业链上横向、纵向企业的兼并和重组。

2 并购动机分析

从西方经济史分析，并购重组多发生于股市的繁荣期或低迷期。繁荣期的并购更多的是享受二级市场的高溢价，而低迷期的并购则多是从价值与产业整合的角度出发。那么，并购的具体动机有哪些呢？通常可以归纳为四大类：一是通过扩张寻求公司的发展；二是谋求经营和财务上的协同效应；三是实现多元化经营以获得新领域的收益；四是提高管理水平、研发能力、市场网络以及获得税收抵免等。当前新一届政府极力主导的经济结构调整其实也是并购重组的一个重要形式，只不过这个是从政府宏观调控角度来推动实施的罢了。

3 并购方式介绍

结合国内外企业的并购案例，企业并购方式上大多包含以下四大类：整体并购、控股并购、资产置换和股权无偿划拨。上述四种方式各有优缺点并“存活”于相应的市场环境中。比如整体并购的优点是收购方可以在不受股东干预的情况下对目标公司进行改造，其缺点则在于并购后的运营资金投入量大；比如控股合并的优点在于收购成本低，且与原股东和目标公司所在地政府之间的关系比较好处理，其缺点则是在并购后的整合运行中会有一些制约因素；再比如资产置换通常可以实现交易双面的资产优化，其缺点则是换入资产后的运行效率还会受到各自原有技术能力的限制；再比如股权无偿划拨，是我国产权重组中特殊的并购形式，是一种比较纯粹的政府行为，中央和地方不少国有企业的组建多包含这种方式。

4 并购流程探析

从理论上看，一套相对科学、完整的并购流程通常包含事前研究、事中运行和事后总结三大部分，事前研究的主要目的是知己知彼以尽量做出恰当的抉择，包括并购决策、并购目标及时机的选择，比如与财务顾问合作，充分分析自身的能力和战略目标，合理筛选并购目标和合适的并购时机；事中运行是相对耗时较长的阶段，比如对目标公司的生产经营、财务、税收、担保、诉讼等的调查研究，比如与目标公司就并购方式、支付方式(现金、负债、资产、股权等)的谈判，比如相关法律文件的制作、并购后公司管理层人事安排、原有职工的解决方案等相关问题；最后一个是事后总结，对于收购方而言，仅仅实现对目标公司的并购是远远不够的，最终的目标是对目标公司的资源进行成功的整合和充分的调动，产生预期的效益，并不断总结其中的经验和教训，从而更有效地指导今后的工作，这里就离不开及时的事后评估。

5 并购估价技术

近年来，资本市场先后报道了多条重磅级的并购消息，如：三一重工3.24亿欧元收购德国普茨迈斯特，广西柳工斥资3.35亿元人民币并购波兰HSW公司的工程机械事业部，山东重工3.74亿欧元收购全球豪华游艇巨头意大利法拉帝集团75%的控股权，国家电网公司以3.87亿欧元收购葡萄牙电力21.35%股份，中海油宣布151亿美元收购加拿大尼克森公司等等。结合以往的并购案例，并购过程往往时间跨度长、风险大，作为收购方，在实际支付并购价款前，有必要了解和掌握并购估价的一些基本知识，时下，针对并购目标进行估价通常离不开必要的财务分析，而财务分析又大多离不开三张最基本的财务报表(资产负债表、收益表和现金流量表)和相关财务比率，那么，我国企业进行分析时需要关注哪几个方面呢？

5.1 分析资产负债表时需要关注的几个问题

(1)债务声明。有些公司为了增加自己的价值，会有意无意地隐瞒、虚报自身的债务，公司的潜在负债通常存在于诉讼案件、健康保健和养老金负债等几个方面。

(2)低质资产。如坏账准备计提不充分的应收款项、容易受政府政策影响的资产(如污染控制设备)、长期挂账的在建工程等。

(3)库存的分析。在并购时点目标公司的库存大幅增加需引起足够重视，因为这可能是产品销售不好带来的一个积极信号。

(4)公允价值计量的资产。尤其是那些持有大量公允价值计量的资产的公司，这部分公允价值计量的资产的未来可变现能力需要进行详细分析，如：市场公允价是否真正公允，是否受特定的时间段影响，估价模型是否特别复杂，合理性是否充分等。

5.2 分析收益表时需要关注的几个问题

(1)折旧方法的选择。企业会计准则给予了企业自身的决定权，既可以选择使用直线法，也可以选用加速折旧法，不同的方法计算出来的收益结果是大不相同的，尤其是在折旧方法选择的前几年和后几年。

(2)库存估价。企业会计准则同样给予了企业自身的决定权，既可以选择先进先出法，也可以选择加权平均法，更可以采用个别计价法，而选择不同方法的结果是大不相同的。

(3)非经常性收益。就正常的生产企业而言，非经常性收益过多甚至占利润比过高往往暗示着企业的主业毛利不高或研发技术能力不强，甚至已经进入衰退期。

5.3 分析现金流量表时需要关注的几个问题

(1)经营活动现金流量净额与偿付利息的关系。经营活动现金流量净额直观反映了企业现有经营资产的造血能力，其能否有效覆盖企业的债务利息值得重点关注，即便它是个正值但若不能覆盖债务利息的话就会直接进入借钱还利息的境况，极有可能遭到银行的“挤兑”。

(2)经营活动现金流量净额与资产折旧、摊销额的关系。经营活动现金流量净额除了能覆盖企业的债务利息外，还需关注其剩余金额能否覆盖当期的资产折旧和摊销额，若不能覆盖则很可能说明企业仍处于“吃老本”阶段，要么应收款周转慢，要么产能利用率低，要么市场竞争力差、产品边际贡献低。

5.4 多种财务比率工具的综合运用

现实估价报告中，人们会或多或少地见到一些财务比率。这些比率的运用使得同行业中具有同等规模的公司互相之间可以很容易地进行比较，它降低了诸如绝对规模等因素造成的影响，常用的四大类财务比率是：

(1)流动性比率，如流动比率、速动比率、营运资本等；

(2)周转性比率，如应收账款平均回收期、存货周转率、固定(长期)资产周转率和总资产周转率等；

(3)财务杠杆比率，如资产负债率、利息保障倍数等；

(4)盈利能力比率，如投资回报率、股权收益率、市盈率(P/E)、股利支付比率等。

当然，无论采用何种估价工具、估价模型，都有必要与并购对象的特征密切结合：

(1)公众持股公司的估价。目前市场上的股票价格是否有合理性，是否真正代表了公司的现在甚至是未来，因为股票市价的变化除了跟公司自身相关外，还与整个大环境相关，有时候甚至与特定时期特定炒家的炒作相关。此外，有些评估师会使用未来收益折现法(如净现值法(NPV)、内部收益率法(IRR))来进行测算，使用这种方法的关键问题是折现率如何选择，什么样的折现率才是最合适的，不同的评估师选择的不同折现率得出的结果兴许会大相径庭。

(2)私人持股公司的估价。私人持股公司与公众持股公司之间一个最大的不同点在于财务数据的可得性与可靠性。私人持股公司的信息披露要求低，通常会试图隐瞒收入、高报成本以减少纳税额，这时候通过私人持股公司提供的收益表直接分析出来的价值，就很有可能需要进行相应的重塑。因此，若想得到私人持股公司更加合理的估价，就需要分析人员付出更多的基础调查研究工作(如从其供应商，主要客户，基层员工，水、电、汽等公共消耗资源等角度获取相关信息)。

总之，实施兼并收购是实现企业做大做强的一个有效途径，无论人们选择何种并购方式、采用何种估价模型，都不能脱离目标公司的自身特点，更要与目标公司所处的经济大环境紧密相连。人们很难期望获得一份最精确的、最公平的估价结果，但通过提前的合理布局、流程设计、法律环境安排和事先的积极准备，至少可以获得一份对自身来说相对更加公允的估价结果，从而更好地完成并购活动。

[1] 2012年中国企业海外并购势头或更猛烈[EB/OL].中国投资咨询网,2012-2-29.

[2] 央企民企海外并购稳中求进 PE机构或成助推剂[EB/OL].东方财富网,2012-8-6.