基于HM－FF3模型的社保基金选股择时能力分析

唐运舒， 陈雨虹

（合肥工业大学管理学院，合肥 230009）

全国社会保障基金理事会披露的2011年年报显示，截至2011年底，全国社会保障基金（以下简称社保基金）自2003年6月开始投资股票以来，累计获得投资收益1 326亿元，占全部投资收益的46%；累计投资收益率为364.5%，年化投资收益率高达到18.61%，比全部基金累计平均收益率高出10个多百分点［1］。全国社保基金在投资界被称为“国家队”，其投资中的一举一动备受外界关注。社会保障基金上述骄人业绩的取得在赢得许多赞扬的同时也引发了部分人士的质疑。

社会保障基金优异业绩的取得依据的究竟是何法宝，是其先知先觉性的择时能力还是其投资人的优秀选股能力促成了如此优秀的成绩？还是如同部分人士质疑的那样，社保基金是利用其“国家队”的特殊身份，在国家对证券价格有重大影响的政策发布前买卖股票而获取超额收益？针对上述问题，本文利用HM－FF3模型对全国社会保障基金旗下的“1”字开头的股票投资组合进行研究，检验各组合投资的择时能力和选股能力，以及各组合在不同市场状态下，择时和选股能力变化的特征，以期对上述问题做出解答。上述问题的研究也可以为“普通投资者能否跟随社保基金投资而获取超额收益”问题的回答提供经验证据，这对于指导中小投资者投资具有重要的现实意义。

一、文献综述

国外学者早在20世纪60年代中期就开始对基金的选股和择时能力进行理论研究。在已有的研究成果中，大多数理论模型的基本思路是以传统的CAPM模型为基准和出发点，对基金的选股和择时能力进行分离和量化。其中运用最为广泛和具有代表性的模型要数Treynor和Mazuy（1966）的T－M模型、Henriksson和Merton（1981）的H－M模型以及Chang和Lewellen（1993）的C－L模型。但是CAPM是一个单因素模型，它试图用市场收益率一个因素来解释所有股票的预期收益率，因此尽管至今仍被广泛使用，但其有效性一直存在争议。

在20世纪90年代，文献［2］通过分析发现，公司的规模和账面市值比这两个因素，对股票的收益具有较强的解释能力，据此提出FF3即三因素模型。文献［3］利用三因素模型对美国市场上1975到1994年2 500个股本基金样本的投资效率进行研究，表明共同基金以及成长型都有一定的选股能力，但都没有选时的能力。随着国外研究的发展，国内学者也逐步利用三因素模型对中国股市进行实证研究，比较有代表性的有文献［4］利用基于持股数据的方法对中国54个封闭式基金的择股能力进行实证分析，结果显示它们有明显的择股能力。文献［5］利用T－M、H－M模型和HM－FF3模型对我国开放式基金中的股票和混合型基金进行实证分析表明，两者总体上具有一定的择股能力但基本不具备择时能力。文献［6］提出修正偏差的GII－FF3模型并将该修正模型应用到我国基金业绩评估中，发现修正模型具备较好的拟合度，更能够准确地测量出基金的择时能力。

目前，国内没有对社保基金的选时择股能力进行研究，本文将HM模型与FF3模型进行结合，对我国社保基金的选时择股能力进行研究，以解释社保基金取得优异成绩的原因。

二、研究模型、样本与数据

1.研究模型

按照CAPM模型理论，在满足其系列假设前提下，资产组合i的收益率和市场指数的收益率之间呈现线性关系：

其中，Rf为无风险收益率；Ri－Rf为基金组合i的超额收益率；Rm－Rf为市场组合的超额收益率；εi是随机误差项。如果基金经理具有选择低估资产和市场时机的能力，那么基金经理将获得一个高于式（1）所暗含的风险溢价的收益，也就是说在式（1）中会有一个正的截距项；反之，则含有一个负的截距项，即：

式（2）中的α代表基金经理选股择时能力的优劣。但是α没法将基金经理选股和择时能力区分开来。为此，T－M模型、H－M模型和C－L模型应运而生。

1966年，Treynor和Mazuy在式（2）的基础上，加入了一个二次项用来检验基金经理的市场时机把握能力，即T－M模型［7］。T－M模型表达式为：

其中，α为选股能力指标；β1为基金组合所承担的系统风险；β2为反映市场时机把握能力的系数。如果β2大于零，说明式（3）为一条开口向上的抛物线，当市场组合收益率Rm提高时，基金组合Ri的收益率也相应提高，且其提升的幅度要大于市场组合收益率。这说明基金经理能够通过正确预测市场走向而及时调整投资组合，基金经理具有强的择时能力；反之，则不具有择时能力。

1981年，Henriksson和Merton对T－M模型进行了深入和简化，通过增加虚拟变量区分选股和择时能力，他们提出H－M模型［8］：

式（4）中，Dt是一个虚拟变量。当Rm＞Rf时，Dt＝1，否则Dt＝0。因此，当市场呈现多头时，β＝β1＋β2；而在空头时，则β＝β1。同样，如果得到显著的正β2值检验，则判定投资基金具备市场择时的能力。α值越大，表明投资基金的选股能力就越强。

文献［9］对H－M模型进行进一步的变形，提出了C－L模型。C－L模型将市场分为上升阶段和下降阶段并分开研究，市场处于上升阶段与下降阶段分别有自己独立的风险系数，而不像H－M模型仅仅依靠一个虚拟变量来调节，但本质上与H－M模型相同，回归结果也完全与H－M模型一致，在此不予赘述。

T－M模型、H－M模型和C－L模型均以CAPM理论为基础，仅考虑了市场收益对投资组合的影响，而未考虑其它可能影响投资组合收益的因素。文献［2］指出可以建立一个三因子模型来解释股票回报率。模型认为，一个投资组合的超额回报率可由市场资产组合（Rm－Rf）、规模（SMB）和账面市值比（HML）三个因子来解释。本文建立基于Fama－French三因子模型的H－M模型（简称HM－FF3模型）对社保基金的选股择时能力进行分析，具体模型形式为：

其中，α为选股能力系数，β2为择时能力系数，SMB为规模因子，HML为价值因子。

2.样本的选取

本文选取采用样本主要考虑因素：一是研究样本的代表性，样本尽量贴近总体，选取样本涵盖不同的市场状况；二是考虑数据的完整性及可行性，尽量减少数据缺失对结果的影响程度。

从证券投资基金择时选股能力研究的理论来看，一般认为总体研究期间要超过两年，否则一方面其研究期间不足以涵盖较为完整的市场上升、调整和下降期间，导致研究结论的非普适性；另一方面数据量对于实证模型来说可能存在不足以进行统计检验的情况［10－11］。综合考虑研究期间的要求和数据的可得性，本文选取了2007年1月到2011年12月总计255周作为研究期间。这期间既包含了2007年的大牛市、2008年的大熊市、2009年的反弹市，也包括了2010－2011年的整理震荡市，可以较为全面地反映整个社保基金的投资情况。

此外，依据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，全国社会保障基金的资本市场投资，主要通过委托国内优秀的基金管理人代为管理。目前全国社会保障基金旗下共有5个系列的投资组合，分别是“1”字开头的股票投资组合、“2”字开头的债券投资组合、“3”字开头的回购组合、“6”字开头的稳健配置组合以及“0”字开头的指数化投资组合。其中，前4个系列的组合，由全国社会保障基金通过委托具有社保投资管理资格的机构管理。“0”字头组合，由社会保障基金自行管理；“5”字头组合投资方向为网上、网下发行的新股。因为本文主要研究社会保障基金在股票市场的选股择时能力，所以本文选用“1”字开头的12个投资组合在2007年1月到2011年12月的投资情况为研究样本，根据数据的可得性，再剔除一些无法获取数据的投资组合，具体包括107组合、111组合和112组合，本文最终的研究样本为“1”字头中的9个组合，有效样本为2 295个。

3.数据处理

本文通过各家上市公司财务报表所显示的十大股东中涉及社会保障基金投资组合，利用相关数据库找出各个投资组合中包含的各只股票的周收益率，然后根据各只股票在组合中的市值权重，进一步计算得出每个投资组合的实际收益率。取上证综合指数的收益率作为市场基准收益率。选用五年期国债收益率作为无风险利率，并通过技术调整转换为周收益率。将投资组合中的股票按市值从大到小进行排序，用后50%的公司的平均收益减去前50%公司的平均收益的差作为规模因子（SMB）；同理将投资组合中的股票按账面／市值从大到小进行排序，用前30%的公司的平均收益减去后30%公司的平均收益的差作为账面市值比因子（HML）。HM－FF3模型中各变量含义、计算方法及数据来源具体见表1所示。

表1 HM－FF3模型变量含义及计算方法

三、实证结果分析

1.基于持仓比例视角的社保基金择时能力分析

大多数研究认为，基金的择时能力是指基金能够对市场未来的走势有大致的把握，在未来走势向上时，提高股票组合的风险水平，增加收益；在未来走势向下时，降低股票组合的风险水平，也就是根据对未来市场走势的预测，调整自己股票组合的风险［12］。除了根据市场的变化提前调整股票投资组合的风险外，基金经理另一种更为直接的择时就是根据对市场的预判直接调整持仓比例，即基金经理预测市场处在顶部时主动降低仓位，反之在底部时则提高仓位。为了检验社保基金是否存在利用其“国家队”特殊身份，在国家对证券价格有重大影响的政策发布前买卖股票而获取超额收益的行为，本文剔除股价高低对社保基金的持仓市值的影响，将经过指数调整后的社保基金的持仓市值与市场指数序列作折线图，观察社保基金在市场处于明显高位与低位的持仓变化，具体如图1所示。

图1 社保基金市值与大盘走势对照图

从图1中可以看出，从2007年第1季度到2011年第4季度，市场出现3个阶段性高点和2个阶段性低点，高点分别形成于2007年第3季度末的5 552.3点、2009年第4季度末的3 277.1点以及2011年第1季度末的2 928.1点。低点分别形成于2008年第4季度末的1 820.8点以及2010年第2季度末的2 398.4点。从经过指数调整后社保基金总市值指标来看，在5 552.3高点和2 928.1高点形成前，社保基金均发生了减仓行为，但在3 277.1高点形成前，社保基金进行了增仓。在1 820.8低点和2 398.4低点形成前，社保基金均进行了增仓。结果显示了社保基金具有一定的择时能力。但通过更为详细的分析可以看出，社保基金在5 552.3点形成前2个季度就开始减低仓位，在市场形成1 820.8和2 398.4低点前，提前1年一直处于增仓状态，只有在2 928.1高点形成前社保基金在前一季度进行了减仓。结果说明社保基金遵循“谨慎人规则”在市场上高抛低吸进行投资。社保基金并不具备精准把握市场时机的能力，即在恰到好处地在市场高位减持股票，在市场低位增加仓位的能力。

2.基于HM－FF3模型的选股择时能力分析

本文运用Eviews5.0软件对社保基金255个周的投资情况进行了HM－FF3模型分析，具体结果如表2所示。由表2我们可以看出，在考虑了市场风险、公司规模与账面市值比因子后，在社会保障基金投资的9个组合中，判断社保基金的选股能力的α符号全部为正，其中组合104、组合105、组合106、组合109和组合110等5个组合通过了显著性检验，显示出显著的选股能力，占所有组合的55.56%；判断社保择时能力的β2系数只有组合101的系数为正。实证结果说明整体而言，社会保障基金的投资具有较强的选股能力，但择时能力并不明显。

表2 HM－FF3模型回归结果

表3 HM－FF3模型分各阶段检验结果汇总表

为了研究不同市场状态下社保基金的选股能力和择时能力的差异，本文将整个研究时期划分为2007年大牛市时期、2008年大熊市时期、2009年大反弹时期以及2010－2011年宽幅震荡市四个阶段。不同市场状况下HM－FF3模型衡量的社保基金的选股能力和择时能力统计结果如上页表3所示。从表3中可以看出，在2008年大熊市时期，2009年的反弹时期以及2010－2011年的宽幅震荡市时期，社保基金的大部分投资组合都呈现出正向的选股能力。结果说明大多的社会保障基金能够通过对市场的挖掘发现市场上那些被市场低估的股票，并及时替换到自己的投资组合中。与选股的能力相比，社会保障基金择时能力就要逊色很多，只有在2007年的大牛市时期，社保基金的择时能力系数为正的个数（7个）超过了选股能力系数为正的个数（5个），其结果可能与2007年的单边牛市相关，因为社保基金的持股时间相对较长，其投资组合风险又通常高于市场整体风险，两者的结合促使了社保基金显示出正向的择时能力，2008年大熊市的社保基金择时能力的变化也从反面验证了上述推论。

四、研究结论

本文通过HM－FF3模型对社保基金的选股择时能力进行了分析，在考虑了市场风险、公司规模与账面市值比因子后，社保基金整体表现出较强的选股能力，但择时能力表现并不明显。结果说明社会保障基金取得良好收益更大程度上取决于其对股票的选择而不是对时机的把握，研究结论不支持社保基金通过提前获得内幕消息进行买卖股票获取超额收益的猜测。

此外，对于中小投资者而言，社会保障基金的投资具有一定的借鉴意义。整体而言，社保组合104、组合105、组合106、组合109和组合110显示出显著的选股能力。对于没有足够能力选股的投资者而言，可以参照上述社保组合中股票的变化进行投资。具体而言可以对刚进入社保组合的股票进行重点关注，这类股票往往被市场低估，投资者可以从中挑选作为买入的目标；而对于那些被剔除出社保组合的股票，投资者需要给予足够的警惕，因为这类股票的价值可能被高估，投资者应及时卖出回避风险。

［1］ 全国社会保障基金理事会.2011年全国社会保障基金年度报告［R］.北京，全国社会保障基金理事会，2012.

［2］ Fama E F，French K R.Common Risk Factors in the Returns on Bonds and Stocks［J］.Journal of Financial Economics 1993，（33）：3－56.

［3］ Daniel K，Mark G，Sheridan T.Measuring mutual fund performance with characteristic－based benchmarks［J］.The Journal of Finance，1997，（3）：1 035－1 058.

［4］ 胡 畏，张 明.基于持股数据的基金择股能力评价［J］.系统工程理论与实践，2004，（9）：26－34.

［5］ 罗春风.我国证券投资基金绩效的实证分析——基于业绩分解理论［J］.中南财经政法大学学报，2011，（5）：96－101.

［6］ 朱 杰.中国证券投资基金收益择时能力的实证研究［J］.统计与决策，2012，（12）：146－149.

［7］ Treynor J L，Mazuy K K.Can Mutual Funds Outguess the Market？［J］.Harvard Business Review 1966，（4）：131－136.

［8］ Henriksson R D，Merton R C.On Market Timing and Investment Performance.II.Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills［J］.Journal of Business，1981，（4）：513－533.

［9］ Chang E C，Lewellen W.Market Timing and Mutual Fund Investment Performance［J］.Journal of Business 1984，（1）：57－72.

［10］ 杨湘豫，吴许文.开放式基金在上升市场与下降市场中选时与择股能力的实证研究［J］.财经理论与实践，2007，（9）：66－68.

［11］ 李 蓓.我国证券投资基金选股择时能力研究［D］.广州：暨南大学硕士论文，2011.

［12］ 汪光成.基金的市场时机把握能力研究［J］.经济研究，2004，（1）：48－55.