询价制度下会计师事务所声誉与IPO抑价

林艳　王小方　李炜

【摘 要】 中介声誉假说指出，高声誉会计师事务所为了维护自身的声誉，会自发的对外提供高质量的信息，有效地降低IPO抑价，从而使得投资者能够通过对会计师事务所声誉的判断考虑IPO定价的合理性。文章以我国A股市场2005年至2012年IPO公司为研究对象，对实施询价制度8年多的IPO公司数据进行实证检验，最后得出结论：从A股总体市场来看，询价制度施行至今，会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价；这一结论在主板和中小板市场上得以验证，但是在创业板市场上，并没有得出一致的结论。

【关键词】 会计师事务所； 机构声誉； IPO抑价； 询价制度

中图分类号：F233；F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0109-04

一、引言

伴随着我国证券市场的发展，新股定价方式也在不断地改革，由最初的政府管制定价到现在的询价定价制度。新股定价采用询价方式体现了我国证券市场化的大趋势。投资者参与股票定价，将会有更多的投资者根据自己的判断做出选择。会计师事务所作为连接发行人与投资者的“纽带”，将在IPO过程中发挥着更加重要的作用。

2005年正式施行询价制度，使得更多的投资者有机会参与新股的定价过程。询价制度的实施为会计师事务所声誉机制的建立提供了良好的制度背景。如今，IPO重启传闻四起，新股发行又成为市场关注的焦点。基于以上背景，本文选取2005年至2012年A股IPO公司为研究对象，对我国证券市场上会计师事务所声誉与IPO抑价之间的关系进行实证研究，期望得到有价值的结论。

二、文献回顾

Titman和Trueman（1986）研究认为，高声誉的会计师事务所能够降低发行人与投资者之间的信息不对称性，进而可以降低IPO新股的抑价水平。

Beatty（1989）、Holland和Horon（1993）、Andre F.Gygax和Elaine（2008）分别对美国、英国和澳大利亚证券市场上市的公司进行研究。研究表明，高声誉的会计师事务所能够显著降低IPO抑价水平，会计师事务所声誉与IPO抑价呈现显著的负向相关。

与欧美国家成熟的证券市场相比，我国证券市场成立时间较短，证券市场发行制度和运行机制等方面都还有待于进一步的完善。近年来，有关会计师事务所声誉与IPO抑价的关系问题逐渐引起我国学者的关注，许多学者对二者的关系进行研究，并没有得出统一结论。

李常青和林文荣（2004）认为，我国会计师事务声誉不能降低IPO的抑价水平。我国尚未出现具有高声誉的会计师事务所。

刘卫和覃智勇（2009）以我国A股市场2004—2007年IPO公司为样本，通过对IPO公司数据的检验，研究发现国际四大会计师事务所的声誉信号逐渐被投资者接收，其审计的IPO公司股价的抑价水平较低，但并没有发现国内会计师事务所在降低公司新股抑价水平上的作用。

王兵、辛清泉和杨德明（2009）研究认为：审计师声誉能够显著降低新股的首日抑价率，尤其是在民营上市公司中，这一结论更加稳健。肖小凤和唐红（2010）实证表明：审计师声誉与IPO抑价显著负相关，审计师的声誉机制在我国开始显现。

本文以询价制度实施为切入点，引入会计师事务所声誉，为解释我国证券市场IPO抑价提供了新视角；运用实施询价制度以来最全面、最完整的数据进行分析，实证检验询价制度实施至今，会计师事务所声誉与IPO抑价之间的关系。

随着证券市场化改革的推进，证券价格机制的作用将日益显现。财政部和中注协在积极推动会计师事务所做大做强，这一措施将有助于提高会计师事务所审计质量，培育声誉良好的会计师事务所，从而推动并满足市场对高声誉会计师事务所的需求，改善注册会计师的执业环境。同时，本研究对于进一步推进我国IPO定价市场化改革、上市公司选聘会计师事务所、降低信息不对称以及帮助投资者在选择股票时更好地估计公司真实价值和前景都具有一定的贡献。

三、研究设计

（一）研究假设

边一辉（2005）认为在独立审计市场上，会计师事务所声誉是指社会公众对注册会计师及事务所的审计服务质量给予赞美和信任的程度，声誉基于事务所卓越的审计服务质量、优秀的管理水平、悠久的历史沉淀与品牌维护形成。

中介声誉假说指出，高声誉的会计师事务所为了维护自身的声誉，会自发的对外提供高质量的信息，有效地降低IPO抑价，从而使得投资者通过对会计师事务所声誉的判断考虑IPO定价的合理性。

（二）选取样本

本文研究目的在于检验证券市场的不断完善，会计师事务所声誉能否对降低IPO抑价产生影响。因而，以询价制度的实施为研究起点，选取2005年至2012年我国A股市场IPO公司为研究对象，剔除银行类、保险类、证券类上市公司以及数据缺失的上市公司之后，最终得到研究样本1 049家。与研究相关的数据来源主要为：国泰君安CSMAR数据库、锐思数据库以及中国注册会计师协会公布的2005至2012年《会计师事务所全国百家信息》。对以上数据进行手工整理，采用统计软件SPSS16.0进行数据的统计分析。

（三）模型设计

四、实证检验

（一）描述性统计

表1为2005—2012年A股上市公司IPO抑价描述性统计结果。从表1中可以发现，整个研究区间大致可以分为三个时间段：上升阶段（2005年至2007年）、下降阶段（2008年至2011年）和小幅回升阶段（2012年）。2007年整个股票市场异常活跃，IPO公司抑价率的最大值、最小值和均值分别为536.63%、0和199.47%，均值远远高于其他年份；从2008年开始，新股抑价率呈现逐年下降的趋势，2011年新上市的公司中，抑价率的最大值、最小值和均值已经降至198.89、-23.16%和17.02%；2012年IPO公司中，IPO抑价率最小值为-26.33%，同时也是研究区间的抑价率最小值，IPO抑价率最大值为626.91%，同时也是研究区间的抑价率最大值，2012年IPO抑价率的均值较2011年均值相比也有所回升。endprint

总的来说，询价制度实施以来新股抑价率还是呈现总体下降趋势，会计师事务所声誉能够在一定程度上降低IPO抑价。2012年IPO抑价率小幅回升的原因可能为：2012年年末暂停IPO，所以市场上的资金更倾向于抓紧时机投资新股，新股供需矛盾进一步加深，而IPO抑价率最高的公司正是2012年上市的最后一家公司——浙江世宝（002703）。

表2为不同声誉会计师事务所审计IPO公司抑价的描述性统计结果。2005年至2012年上市的公司中，有39.18%的公司会选择高声誉会计师事务所审计其财务报表，60.82%的公司选择普通声誉的会计师事务所。高声誉的会计师事务所提供的审计服务质量会比较高，但同时收取的审计费用也会比普通声誉的会计师事务所收取的费用高，公司在衡量审计质量和审计费用的时候可能会作出不同的选择。高声誉会计师事务所审计的新股抑价率的均值为55.55%，低于普通声誉会计师事务所审计的新股抑价率均值69.12%。由此推断：高声誉的会计师事务所能够在一定程度上降低IPO抑价。

表3是对模型中主要变量进行描述性统计的结果。发行中签率（Bt）最小值为0.01%，最大值为15.53%，表明我国证券市场上的投资者对新股的需求很旺盛，新股供需严重不均衡；首日换手率（Tr）均值57.51%，最大值达到95%，表明二级市场的投机氛围比较浓厚；发行市盈率（Pe）最小值6.67，最大值150.82表明投资者承受新股投资风险的差别较大，投资者更倾向于购买发行价远高于每股收益的股票。

（二）实证检验结果

表4为基于A股整体市场的会计师事务所声誉与IPO抑价的实证检验结果。会计师事务所声誉（Ar）的系数为负数，这表示会计师事务所声誉与IPO抑价负相关，与假设H相符，且其t值为-2.025，在5%的显著性水平下（双侧）显著，说明会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，即高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价，进而提高IPO定价效率。

表5为基于不同上市板块的会计师事务所声誉与IPO抑价的实证检验结果。

（1）基于主板和中小板IPO公司的数据的回归结果。会计师事务所声誉（Ar）为-0.108，说明会计师事务所声誉与IPO抑价呈负相关关系，t值为-1.675，在0.1显著性水平下显著，表明主板和中小板市场上会计师事务所声誉能够显著降低IPO抑价。

（2）基于创业板IPO公司数据的回归结果。会计师事务所声誉（Ar）系数为负，说明创业板市场上会计师事务所声誉与IPO抑价负相关，但t值仅为-0.137，不能通过显著性检验，表明创业板市场对会计师事务所声誉还不能进行很有效的识别。

（三）稳健性检验

通过改变计量IPO抑价的方法，即不考虑市场对IPO抑价的影响，对模型进行稳健性检验。检验结果如下：

通过改变IPO抑价的计量方法对模型进行稳健性检验，检验结果与模型结果基本一致：会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，即高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价；主板和中小板市场上会计师事务所声誉能够显著降低IPO抑价；而创业板市场对会计师事务所声誉还没有进行显著的识别。（由于篇幅限制，只列出部分稳健性检验结果。）

五、结论

本文研究结果表明：从A股总体市场来看，询价制度施行至今，会计师事务所声誉与IPO抑价率负相关，高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价，会计师事务所声誉机制已初步形成，成为投资者判断股票价值的一个重要信号。基于不同上市板块的实证分析表明：主板和中小板市场上，会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，但是这一实证结果并没有在创业板市场上得以验证。其原因可能为：同主板和中小板市场相比，创业板公司上市的时间还不是很长，相关的法律制度可能还不够完善；创业板公司上市条件同主板和中小板公司上市条件还存在差异。随着询价制度的推进，会计师事务所声誉效应逐步在我国证券市场上发挥作用。这对于进一步推进我国IPO定价市场化改革、上市公司选聘会计师事务所以及投资者选购新股等方面具有重要的启示意义。

【参考文献】

[1] Titman S，Trueman B. Information quality and the valuation of new issues[J].Journal of Accounting and Economics ，1986，6（8）：159-172.

[2] Beatty R. Auditor reputation and the pricing of initial public offerings[J].The Accounting Review，1989，10（4）：693-709.

[3] Holland，K.M.and J.G.Horton.Initial public offerings on the unlisted securities market：the impact of professional advisers[J].Accounting and Business Research， 1993，11（24）：19-34.

[4] Andre F.Gygax and Elaine.Audit quality，auditor compensation and initial public offering underpricing[J].Accounting and Finance，2008，9（48）：391-416.

[5] 李常青，林文荣.会计师事务所声誉与IPO折价关系的实证研究[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2004（5）：78-85.

[6] 刘卫，覃智勇.会计师事务所声誉信号传递实证分析——来自沪深股市 IPO 公司的证据[J].会计之友，2009（11）：105-107.

[7] 王兵，辛清泉，杨德明.审计师声誉影响股票定价吗——来自IPO定价市场化的证据[J].会计研究，2009（11）：73-81.

[8] 肖小凤，唐红.新股发行市场的审计师选择——来自2006年—2008年的数据[J].审计与经济研究，2010（6）：37-43.

[9] 边一辉.独立审计监管新视角：声誉机制[J].技术与市场，2005（8）：44-46.endprint

总的来说，询价制度实施以来新股抑价率还是呈现总体下降趋势，会计师事务所声誉能够在一定程度上降低IPO抑价。2012年IPO抑价率小幅回升的原因可能为：2012年年末暂停IPO，所以市场上的资金更倾向于抓紧时机投资新股，新股供需矛盾进一步加深，而IPO抑价率最高的公司正是2012年上市的最后一家公司——浙江世宝（002703）。

表2为不同声誉会计师事务所审计IPO公司抑价的描述性统计结果。2005年至2012年上市的公司中，有39.18%的公司会选择高声誉会计师事务所审计其财务报表，60.82%的公司选择普通声誉的会计师事务所。高声誉的会计师事务所提供的审计服务质量会比较高，但同时收取的审计费用也会比普通声誉的会计师事务所收取的费用高，公司在衡量审计质量和审计费用的时候可能会作出不同的选择。高声誉会计师事务所审计的新股抑价率的均值为55.55%，低于普通声誉会计师事务所审计的新股抑价率均值69.12%。由此推断：高声誉的会计师事务所能够在一定程度上降低IPO抑价。

表3是对模型中主要变量进行描述性统计的结果。发行中签率（Bt）最小值为0.01%，最大值为15.53%，表明我国证券市场上的投资者对新股的需求很旺盛，新股供需严重不均衡；首日换手率（Tr）均值57.51%，最大值达到95%，表明二级市场的投机氛围比较浓厚；发行市盈率（Pe）最小值6.67，最大值150.82表明投资者承受新股投资风险的差别较大，投资者更倾向于购买发行价远高于每股收益的股票。

（二）实证检验结果

表4为基于A股整体市场的会计师事务所声誉与IPO抑价的实证检验结果。会计师事务所声誉（Ar）的系数为负数，这表示会计师事务所声誉与IPO抑价负相关，与假设H相符，且其t值为-2.025，在5%的显著性水平下（双侧）显著，说明会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，即高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价，进而提高IPO定价效率。

表5为基于不同上市板块的会计师事务所声誉与IPO抑价的实证检验结果。

（1）基于主板和中小板IPO公司的数据的回归结果。会计师事务所声誉（Ar）为-0.108，说明会计师事务所声誉与IPO抑价呈负相关关系，t值为-1.675，在0.1显著性水平下显著，表明主板和中小板市场上会计师事务所声誉能够显著降低IPO抑价。

（2）基于创业板IPO公司数据的回归结果。会计师事务所声誉（Ar）系数为负，说明创业板市场上会计师事务所声誉与IPO抑价负相关，但t值仅为-0.137，不能通过显著性检验，表明创业板市场对会计师事务所声誉还不能进行很有效的识别。

（三）稳健性检验

通过改变计量IPO抑价的方法，即不考虑市场对IPO抑价的影响，对模型进行稳健性检验。检验结果如下：

通过改变IPO抑价的计量方法对模型进行稳健性检验，检验结果与模型结果基本一致：会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，即高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价；主板和中小板市场上会计师事务所声誉能够显著降低IPO抑价；而创业板市场对会计师事务所声誉还没有进行显著的识别。（由于篇幅限制，只列出部分稳健性检验结果。）

五、结论

本文研究结果表明：从A股总体市场来看，询价制度施行至今，会计师事务所声誉与IPO抑价率负相关，高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价，会计师事务所声誉机制已初步形成，成为投资者判断股票价值的一个重要信号。基于不同上市板块的实证分析表明：主板和中小板市场上，会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，但是这一实证结果并没有在创业板市场上得以验证。其原因可能为：同主板和中小板市场相比，创业板公司上市的时间还不是很长，相关的法律制度可能还不够完善；创业板公司上市条件同主板和中小板公司上市条件还存在差异。随着询价制度的推进，会计师事务所声誉效应逐步在我国证券市场上发挥作用。这对于进一步推进我国IPO定价市场化改革、上市公司选聘会计师事务所以及投资者选购新股等方面具有重要的启示意义。

【参考文献】

[1] Titman S，Trueman B. Information quality and the valuation of new issues[J].Journal of Accounting and Economics ，1986，6（8）：159-172.

[2] Beatty R. Auditor reputation and the pricing of initial public offerings[J].The Accounting Review，1989，10（4）：693-709.

[3] Holland，K.M.and J.G.Horton.Initial public offerings on the unlisted securities market：the impact of professional advisers[J].Accounting and Business Research， 1993，11（24）：19-34.

[4] Andre F.Gygax and Elaine.Audit quality，auditor compensation and initial public offering underpricing[J].Accounting and Finance，2008，9（48）：391-416.

[5] 李常青，林文荣.会计师事务所声誉与IPO折价关系的实证研究[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2004（5）：78-85.

[6] 刘卫，覃智勇.会计师事务所声誉信号传递实证分析——来自沪深股市 IPO 公司的证据[J].会计之友，2009（11）：105-107.

[7] 王兵，辛清泉，杨德明.审计师声誉影响股票定价吗——来自IPO定价市场化的证据[J].会计研究，2009（11）：73-81.

[8] 肖小凤，唐红.新股发行市场的审计师选择——来自2006年—2008年的数据[J].审计与经济研究，2010（6）：37-43.

[9] 边一辉.独立审计监管新视角：声誉机制[J].技术与市场，2005（8）：44-46.endprint

总的来说，询价制度实施以来新股抑价率还是呈现总体下降趋势，会计师事务所声誉能够在一定程度上降低IPO抑价。2012年IPO抑价率小幅回升的原因可能为：2012年年末暂停IPO，所以市场上的资金更倾向于抓紧时机投资新股，新股供需矛盾进一步加深，而IPO抑价率最高的公司正是2012年上市的最后一家公司——浙江世宝（002703）。

表2为不同声誉会计师事务所审计IPO公司抑价的描述性统计结果。2005年至2012年上市的公司中，有39.18%的公司会选择高声誉会计师事务所审计其财务报表，60.82%的公司选择普通声誉的会计师事务所。高声誉的会计师事务所提供的审计服务质量会比较高，但同时收取的审计费用也会比普通声誉的会计师事务所收取的费用高，公司在衡量审计质量和审计费用的时候可能会作出不同的选择。高声誉会计师事务所审计的新股抑价率的均值为55.55%，低于普通声誉会计师事务所审计的新股抑价率均值69.12%。由此推断：高声誉的会计师事务所能够在一定程度上降低IPO抑价。

表3是对模型中主要变量进行描述性统计的结果。发行中签率（Bt）最小值为0.01%，最大值为15.53%，表明我国证券市场上的投资者对新股的需求很旺盛，新股供需严重不均衡；首日换手率（Tr）均值57.51%，最大值达到95%，表明二级市场的投机氛围比较浓厚；发行市盈率（Pe）最小值6.67，最大值150.82表明投资者承受新股投资风险的差别较大，投资者更倾向于购买发行价远高于每股收益的股票。

（二）实证检验结果

表4为基于A股整体市场的会计师事务所声誉与IPO抑价的实证检验结果。会计师事务所声誉（Ar）的系数为负数，这表示会计师事务所声誉与IPO抑价负相关，与假设H相符，且其t值为-2.025，在5%的显著性水平下（双侧）显著，说明会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，即高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价，进而提高IPO定价效率。

表5为基于不同上市板块的会计师事务所声誉与IPO抑价的实证检验结果。

（1）基于主板和中小板IPO公司的数据的回归结果。会计师事务所声誉（Ar）为-0.108，说明会计师事务所声誉与IPO抑价呈负相关关系，t值为-1.675，在0.1显著性水平下显著，表明主板和中小板市场上会计师事务所声誉能够显著降低IPO抑价。

（2）基于创业板IPO公司数据的回归结果。会计师事务所声誉（Ar）系数为负，说明创业板市场上会计师事务所声誉与IPO抑价负相关，但t值仅为-0.137，不能通过显著性检验，表明创业板市场对会计师事务所声誉还不能进行很有效的识别。

（三）稳健性检验

通过改变计量IPO抑价的方法，即不考虑市场对IPO抑价的影响，对模型进行稳健性检验。检验结果如下：

通过改变IPO抑价的计量方法对模型进行稳健性检验，检验结果与模型结果基本一致：会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，即高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价；主板和中小板市场上会计师事务所声誉能够显著降低IPO抑价；而创业板市场对会计师事务所声誉还没有进行显著的识别。（由于篇幅限制，只列出部分稳健性检验结果。）

五、结论

本文研究结果表明：从A股总体市场来看，询价制度施行至今，会计师事务所声誉与IPO抑价率负相关，高声誉会计师事务所能够显著降低IPO抑价，会计师事务所声誉机制已初步形成，成为投资者判断股票价值的一个重要信号。基于不同上市板块的实证分析表明：主板和中小板市场上，会计师事务所声誉与IPO抑价显著负相关，但是这一实证结果并没有在创业板市场上得以验证。其原因可能为：同主板和中小板市场相比，创业板公司上市的时间还不是很长，相关的法律制度可能还不够完善；创业板公司上市条件同主板和中小板公司上市条件还存在差异。随着询价制度的推进，会计师事务所声誉效应逐步在我国证券市场上发挥作用。这对于进一步推进我国IPO定价市场化改革、上市公司选聘会计师事务所以及投资者选购新股等方面具有重要的启示意义。

【参考文献】

[1] Titman S，Trueman B. Information quality and the valuation of new issues[J].Journal of Accounting and Economics ，1986，6（8）：159-172.

[2] Beatty R. Auditor reputation and the pricing of initial public offerings[J].The Accounting Review，1989，10（4）：693-709.

[3] Holland，K.M.and J.G.Horton.Initial public offerings on the unlisted securities market：the impact of professional advisers[J].Accounting and Business Research， 1993，11（24）：19-34.

[4] Andre F.Gygax and Elaine.Audit quality，auditor compensation and initial public offering underpricing[J].Accounting and Finance，2008，9（48）：391-416.

[5] 李常青，林文荣.会计师事务所声誉与IPO折价关系的实证研究[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2004（5）：78-85.

[6] 刘卫，覃智勇.会计师事务所声誉信号传递实证分析——来自沪深股市 IPO 公司的证据[J].会计之友，2009（11）：105-107.

[7] 王兵，辛清泉，杨德明.审计师声誉影响股票定价吗——来自IPO定价市场化的证据[J].会计研究，2009（11）：73-81.

[8] 肖小凤，唐红.新股发行市场的审计师选择——来自2006年—2008年的数据[J].审计与经济研究，2010（6）：37-43.

[9] 边一辉.独立审计监管新视角：声誉机制[J].技术与市场，2005（8）：44-46.endprint