坚守低估值蓝筹，规避成长股泡沫

新华基金

二季度经济继续疲弱

一季度经济继续回落。去年8月份之后，经济就开始出现走软迹象，今年一季度经济延续了走弱态势，消费低位徘徊，固定资产投资增速下降，出口增速大幅下滑。

展望今年二季度，我们对经济形势的判断较为谨慎，认为经济动能不足的情况将会继续存在，但经济下滑的势头将比一季度有所缓和。

首先，从国内来看，固定资产投资增速可能会进一步趋缓，但不会出现断崖式下滑。一方面虽然房地产销售增速自去年年初开始回落，二月份更是出现了银行大规模限制房贷事件，但考虑到政策调控目的在于稳定房价而非让房价大起大落，预计房地产整体将处于平稳状态，出现快速下滑的概率较小。另一方面，虽然在国家大力去产能、去杠杆、治理地方债风险的背景下，基建投资增速可能会进一步趋缓，但在政策托底经济的“底线思维”模式下，基建投资短期内不会出现断崖式下跌。消费方面，今年前两个月社零总额同比下滑，餐饮等主要数据或小幅下滑或低位徘徊，由于“反腐”与“限制三公消费”的抑制作用仍然存在，我们预计消费增速在二季度继续维持在较低水平。进出口方面，前两个月份出口增速大幅下滑，但考虑到基数因素的重要影响以及国外发达经济体经济复苏基础的日益稳固，预计二季度出口增速将略有回升。综合来看二季度国内经济可能会继续疲软，但程度将有所缓和。

其次，从国外经济来看，欧洲经济复苏基础日渐稳固，美国经济虽然在QE3的有序退出过程中出现短期复苏放缓迹象，但美国仍然维持退出QE3政策不变，表达出了对中长期经济的信心，新兴经济体经济小幅下滑，一定程度上增加了海外经济复苏的不稳定性，但权衡来看，预计二季度国外经济复苏基础仍将进一步稳固。最后，从制度层面上看，随着“两会”召开、地方具体政策的陆续出台，改革将开始落地求实，政策红利将逐步呈现。

政策可能向中性偏松转变

整体看，二季度宏观经济政策很可能由中性偏紧向中性偏松格局转变，其中货币政策继续维持中性局面，而财政政策存在适度加码的可能性。

货币政策方面，预计今年二季度将继续维持中性的局面。我们的判断主要基于三个方面。首先，在总需求偏弱的情况下，实体经济对资金的需求较弱；其次，当前违约事件只是零星出现，大规模爆发概率不大，尚不需要通过大量提供货币来防范违约风险的系统性爆发；最后，国家已经意识到，从中长期看大规模的货币刺激政策并不能引领经济走出困局，反而会留下诸多“后遗症”，不利于经济去杠杆、去产能以及经济转型的完成，同时，“货币空转”现象也说明货币刺激对短期经济增长的边际效应已经非常弱。

财政政策方面，预计今年二季度，财政政策在方向上将更注重调整结构，从“两会”透露的信息看，尽管政府可容忍的经济增速的向下空间比以往要大，但政府也会坚持政策托底经济的“底线思维”模式，因此随着经济继续疲软以及改革的深入，财政政策存在适度加码的可能性。总体来看，这种方向上的调整将有利于引导经济转型、拉动内需、解决各种民生问题。同时，这种适度加码更多的是为了平滑经济走势，避免经济向失速下滑、违约风险大规模爆发等不好方向发展，这种适度加码将在一定程度上避免基建投资和整个经济出现断崖式下行。

制度红利方面，去年四季度十八届三中全会的召开，为未来深化改革做了非常切合实际的顶层设计，而今年一季度“两会”的召开，则拉开了改革落地求实的序幕。中长期看改革必然带来经济效率的提升，且随着地方具体政策的陆续出台以及国企改革的大力推进，政策红利将逐步体现。

结构性行情仍然存在

预计今年二季度影响股票市场的主要因素有：新股发行速度、全面深化改革进度、QE3退出的影响程度、国内外经济运行态势、利率走势等。

从证监会表态看，新股发行很快将会重启，这将主要对创业板的资金构成分流，主板市场对其敏感性较弱，因此总体而言对整个市场的影响较小。全面深化改革尚处于各地改革措施紧密出台期，中长期看改革带来的投资机会值得深入挖掘。QE3有序退出的持续性相对稳定，市场已经做出了相应的预期，因此其对股市流动性的冲击趋于缓和。预计今年二季度国内经济继续疲软，但下滑程度趋缓，股市对经济疲弱早已有充分预期，由此带来的调整压力不大。当前利率水平已经开始下降，我们认为利率很有可能进入中长期的下降通道，这对股市产生有利影响。

综合以上各因素看，我们对今年二季度的股市行情并不悲观，认为结构性行情仍然存在，低估值蓝筹值得坚守，而高估值的成长股泡沫存在破灭风险。

坚守低估值蓝筹，规避成长股泡沫

从盈利增长上看，当前利率水平略有下降，同时考虑到宏观政策整体有向中性偏松转变的趋势，这将对二季度企业财务压力产生缓和作用。同时，随着新一轮国企改革拉开序幕，很多国有企业上市公司进一步控制管理费用和盈余漏损的空间被打开。另外，当前房地产投资和基建投资增速下滑程度将趋于缓和，对企业盈利增速的负面影响虽然继续存在但冲击程度趋缓。综上看，预计二季度企业盈利增速可能会继续下降但降速有所缓和。我们认为，股市对企业盈利下降的预期较为充分，盈利增速下滑趋缓反而有利于股市的稳定。

具体策略上，我们认为，当前蓝筹股的估值比以往更低、股价比以往更低，已经较为充分的反映了经济下滑的影响。当前很多蓝筹股的分红收益率超过了5%，如果二季度市场认为的无风险收益率下降到这个水平之下，则蓝筹股的股票就会吸引大量理财资金的回流，我们认为这种概率是存在的。创业板估值水平已经很高，尤其是市净率水平已经创历年新高，出现这种情况的重要原因之一就是IPO暂停时间较长，创业板的资金供需面持续改善。预计IPO重启将彻底扭转这一局面，对整个创业板有较大负面冲击，IPO重启很可能成为成长股泡沫破灭的导火索。综上看，我们认为二季度应当坚守低估值蓝筹，规避成长股泡沫。

配置上，具体选择为：

1、低估值蓝筹代表性行业：银行、房地产、汽车等；

2、低估值蓝筹代表性板块：上证50中的低估值蓝筹股票；

3、各行业中的低估值蓝筹龙头公司；

4、精选个股：自下而上的选择优质公司，是我们长期坚持的核心策略。