财务舞弊引发的投资者赔偿体系的构建

李晓光+张晓萍

【摘 要】 中国证券市场中上市公司财务舞弊频发，尤其是2013年的创业板更是财务造假的高发地带，广大投资者是上市公司财务舞弊的直接受害者。文章以“创业板造假第一股”万福生科为例，通过分析财务舞弊给投资者带来的损失，探寻投资者赔偿体系的构建，进而不断培育投资者对证券市场的信心。

【关键词】 财务舞弊； 欺诈上市； 投资者赔偿

中图分类号：F234 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0019-03

2013年我国证券市场中上市公司财务舞弊频发，为广大中小投资者带来了巨大的损失。投资者是上市公司财务舞弊的直接受害者，既然财务舞弊不可避免，如何挽回投资者的损失，保护投资者的合法权益是当前我国证券市场应该重点解决的问题。文章以创业板造假第一股万福生科为例，提出从投资者赔偿的角度完善上市公司财务舞弊的治理，通过投资者赔偿体系的构建，促进我国资本市场的繁荣。

一、万福生科财务舞弊案例

2013年5月10日，证监会通报了万福生科财务造假及欺诈发行股票案件，指出万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（以下简称“万福生科”）为了达到公开发行股票并上市的条件，于2008年至2011年四年间虚增营业收入7.4亿元，虚增净利润1.86亿元；公司上市后半年即2012年上半年又虚增营业收入1.88亿元，四年半内虚增净利润近2亿元。通告将万福生科欺诈上市的过程展现在众多投资者面前，至此曾被袁隆平光环笼罩的万福生科成为“创业板造假第一股”。万福生科原名万福饲料有限责任公司，2008年更名后，公司的业务也逐渐由饲料加工扩展到稻米深加工。同时，万福生科推出一套“循环经济”理念，该理念将一粒米变成了14种产品，从高麦芽糖浆、大米蛋白粉到精制稻米油，再到可用于化妆品和橡胶生产的稻壳灰，最后将废渣变成沼气发电，同时企业宣称拥有多项技术专利，甚至有专家预计其专利技术市值将达500亿，万福生科也被称为“一粒稻谷的传奇”。在这样的背景下，被誉为“新兴行业中优质企业”的万福生科于2011年9月27日成功登陆创业板。但是，好景不长，在成功上市不到一年的2012年9月，证监会就发现了万福生科的欺诈发行及财务造假行为。万福生科造假内部分工严密，财务总监负责总体策划，采购、销售和仓库人员各司其职，任何一笔资金进出，在生产、经营、销售和入库各个环节，都会伪造出对应的单据。据中国证监会稽查总队调查人员称：“（财务造假过程）就好比一条流水线，每个人去完成这个流水线的相应环节，直到整个造假产品出炉。”该案为创业板成立以来首例上市公司涉嫌欺诈发行股票的案件。

自2012年9月以来，由于财务数据虚假报告及欺诈上市等负面消息的陆续曝出，万福生科屡遭停牌，同时股价直线下挫。截至2013年5月16日证监会处罚公告的发布，万福生科的股价已跌至5.65元（复权后11.6元），对比上市首日收盘价29元，足足下跌了60%，股票市值蒸发了将近3亿元，众多中小投资者损失惨重。

二、万福生科欺诈上市引发的反思

面对“圈钱”的诱惑，有些企业铤而走险，企图通过财务造假闯关上市，这并不奇怪，但是像万福生科这样能够闯关成功并持续造假却值得业界深思。众所周知，在中国证券市场，很多企业为了IPO成功，会对经营业绩做一些粉饰，甚至有所调节。但是万福生科让投资者震惊的不是它粉饰业绩的技术有多高超，而是它造假持续时间之长，虚构利润数额之巨大，给投资者造成的损失之惨重。面对遭受重大损失进而对证券市场越来越失望的投资者，如何对财务舞弊公司进行处罚不得不引发社会各界的关注和思考。

（一）证监会针对上市公司财务舞弊的处罚是否有效

2013年5月14日，中国证监会发布了对万福生科的处罚公告，公告认为万福生科违反了《证券法》等相关法律法规的“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”及“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，对其处以30万元罚款。此公告一经发布，业界一片哗然。众所周知，万福生科上市首日以每股25元的价格共发行1 700万股，募集资金4.25亿元，如今真相大白仅罚款30万元，造假成本之低出乎想象！面对万福生科如此触目惊心的造假，证监会仅仅处罚了事，人们不禁要问：对上市公司的财务舞弊如此处罚是否有效，能否对其他公司起到警示作用，能否重塑投资者的信心？

果不其然，继万福生科财务舞弊后，仅仅2013年5月份一个月，先后就有隆基股份、天能科技、华锐风电等12家上市公司由于信息虚假披露被证监会处罚或立案调查。众多上市公司财务造假的事实表明财务舞弊与虚假信息披露在证券市场虽然不是普遍存在但也绝不仅仅是个案，那么，对上市公司的财务舞弊如何治理才能更大程度上保护投资者的利益呢？显然，证监会已经发布的各项措施显得力不从心，对财务舞弊的预防和治理依然是证券市场亟待解决的问题。

（二）创业板发审制度是否合理

万福生科上市之前就开始造假，而且造假程度极其恶劣，整个90%的收入是虚构的。依据创业板发审制度，企业IPO上市需经过层层关卡，审计、保荐、国家证监会最后把关。如此造假竟然能闯过各个关卡，发审制度有效性不得不引起质疑。而且，万福生科造假遭罚，相关责任人还将面临刑事追责，三家中介机构也被处罚，但在整个IPO链条中，占据枢纽地位的发行审核委员会，是否应对造假负责？中国政法大学时晋、曾斌认为，发审委的实质审查意味着依靠政府事前的严格审查来确保发行人信息披露的真实性和完整性，从而以政府的权力为发行者的信誉作了间接担保。因此，这种情况下，投资者普遍认为，证监会决定了IPO能否可行，是证券市场IPO环节的把关者。既然是把关者，证监会就应该对审核通过的IPO造假负责。那么，如何负责，至少应该与投资者的利益保护联系起来。2013年6月7日，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》公布，拟将新股发行的进程交由市场决定，同时针对申报材料造假等问题制定严厉处罚措施。业界普遍认为此次IPO改革坚持市场化、法制化取向，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益，被视为真正意义的市场化改革。当然，结果如何，还需要市场来印证，投资者将拭目以待。

三、投资者赔偿体系的构建

投资者是证券市场的基础，保护投资者就是保护资本市场。如果上市公司的财务舞弊不可避免，则投资者因此遭受的损失就应该得到赔偿，投资者赔偿体系的构建是保护投资者合法权益的最后一条防线。2009年10月30日创立的创业板，曾被称为中国的纳斯达克。然而，三年多过去，到2013年5月23日止，首批上市的28家创业板公司大多已跌破发行价，355家创业板公司，157家已跌破发行价，占比高达44%，219家公司股价低于上市首日，占比高达62%。虽然，引发股价下行的原因众多，但是，投资者对证券市场的信心一路下滑却是不争的事实。因此，为了维护投资者的合法权益，解除投资者的后顾之忧，必须逐步建立和完善投资者赔偿体系，对上市公司财务舞弊进行严格治理。

（一）启动上市公司退市规则，推动投资者赔偿机制

依据深交所上市公司终止上市规则，万福生科仅凭欺诈发行股票就可能构成退市条件，因此万福生科分别于2013年3月6日、22日、29日及4月8日连续四次发布可能被终止上市的风险提示公告。但是，万福生科至今也没有成为创业板第一只退市的股票。如果万福生科不造假，则根本不符合上市的条件，也就不可能在2011年上市，欺诈上市被发现后理应退出证券市场，这样才能体现证券市场的公平和诚信，增强投资者的信心。但是，如果万福生科退市，其中小投资者的损失又会继续扩大。因此，证监会对欺诈上市及财务舞弊企业的治理应建立在完善的赔偿机制基础上。在发现上市公司造假后，首先责令违法主体直接购回所发行的股票，将其所获得的不当利益“回吐”给投资者。财务舞弊的罪魁祸首理应赔偿投资者的损失，对于造假企业，这是最直接也最有效的经济惩罚方法。然后对造假严重的公司启动退市规则，迫使造假企业永久退出证券市场。对于如万福生科这类严重造假的上市公司，如果企业不退市，即允许如此严重的财务舞弊企业依然存活于证券市场，那么无异于鼓励更多的企业依靠欺诈获取上市资格，即使造假被发现也只不过轻微罚款了事，而造假的企业却获得了留在证券市场的资格。因此，为了保护投资者的利益也为了资本市场长期的繁荣，对于那些财务舞弊严重的企业，只有启用退市规则才能净化资本市场的投资环境。当然，即使企业退市也要对投资者进行赔偿，建立在投资者保护基础上的赔偿机制是对退市机制的完善。

（二）建立相关中介机构连带赔偿制度

在万福生科欺诈上市事件中，相关第三方中介机构如保荐机构、会计师事务所和律师事务所不仅没有制止万福生科的“空手道”玩法，反而沆瀣一气，证监会也对相关中介机构进行了处罚。2013年9月23日证监会的处罚决定书注明：“平安证券在推荐万福生科IPO过程中，未能勤勉尽责地履行法定职责，出具的保荐书存在虚假记载，责令平安证券改正违法行为，给予警告，没收业务收入2 555万元，并处以5 110万元罚款，暂停保荐业务许可3个月。”对比罪魁祸首万福生科收到的罚单，该项处罚可谓严厉。这样的处罚能否杜绝保荐机构在IPO过程中的不尽责行为呢？其实在万福生科之前，平安证券保荐的胜景山河、海联讯也曾经相继曝出造假丑闻。平安证券保荐的上述三个项目的造假行为对市场造成很大负面影响，业界普遍认为其应该被重罚。然而，就在证监会处罚公布出来前，2013年5月10日，平安证券火速发布了《关于设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告》，表示该公司独家出资3亿元用来先行赔付投资者的损失。当然，平安证券在对投资者进行补偿之后，将有权通过法律途径向财务舞弊的责任主体万福生科进行追偿。虽然此次平安证券主动拿出3亿元申请赔付很大程度上是怕证监会撤销其保荐资格，但是，由财务造假公司的中介机构出资成立投资者损失专项赔偿基金不失为一条迅速赔偿中小投资者损失的有效途径。在上市公司财务舞弊案件中，虽然上市公司是主要责任者，但是虚假财务报告能够通过层层关卡提供给投资者，说明上市公司的法律、会计等中介机构也负有不可推卸的责任，理应承担赔偿责任。因此，我国证券市场应该从法律上明确上市公司的保荐机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构的连带赔偿责任。若中介机构不尽责必将付出巨额代价，促使中介机构进一步加强检查及验证力度以防范风险，或许能遏制上市公司的造假行为。这样在保护投资者利益的同时，也能有效避免中介机构与上市公司的同流合污。

（三）设立上市公司财务舞弊专项补偿基金

纵观我国证券市场，上市公司财务舞弊频发，投资者获得赔偿的案例却屈指可数。赔偿基金的模式开创了对投资者损失快速补偿的先例，解决了投资者诉讼成本高、追偿难度大等问题。因此，设立上市公司财务舞弊专项补偿基金是保护投资者合法权益的一条有效途径。那么，专项补偿基金的资金应该如何筹集呢？毫无疑问，向投资者提供虚假财务信息的上市公司作为主要责任者理应承担。同时，虚假信息能够闯过层层关卡成为投资者决策的依据，为上市公司服务的保荐、会计及法律等中介机构也责无旁贷，特别是上市公司不具有赔偿能力时，这些中介机构也应该成为专项补偿基金的提供者，万福生科舞弊案就是此类。最后，如果造假企业与其中介机构都无力赔偿投资者的损失，那么中国证券投资者保护基金就成为投资者最后的保护伞。因为，对于财务舞弊的发生，证监会也应承担相应的责任，赔偿投资者的损失便是承担责任的最好方式。当然，由财务舞弊责任人出资设立上市公司财务舞弊专项基金的规定必须以法律的形式明确下来，才能产生实效。正如证监会主席肖钢所称“资本市场是一个资金场、信息场和名利场，因而必须是法治市场，要高度依赖健全完备的法律制度体系”。只有依法构建的投资者赔偿体系才能有效保护投资者的合法权益，同时也能为那些试图舞弊的企业敲响警钟。

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