可转债条款设计与三方博弈均衡

董旭　包楠

【摘 要】 可转换公司债券是公司重要的融资手段之一，由于其兼具债性与股性，因此涉及发债公司、原股东和可转债持有人三方利益主体。可转债的成功发行与平稳运行离不开三方博弈的均衡，但是在市场下跌的情况下，现有可转债回售条款存在缺陷，导致三方皆输。文章以可转债三方的利益为出发点，结合现实可转债的案例，提出减少回售覆盖期、增加利率补偿的可转债条款改进建议。

【关键词】 可转换公司债券； 条款设计； 三方博弈均衡

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0064-04

一、引言

可转债是一种混合型筹资工具，它是债权与期权的混合体。可转债发行方赋予了持有人未来将债券转换成普通股的权利，如果持有人决定转股，发行方可以享受到以高于发行可转债当日自身股票价格的价格将债务转为权益。如果持有人不转股，发行公司也可以享受到以低于同期纯债券利率的成本筹资。而转股的成功与否，取决于可转债持有人对公司当前价值与未来价值的判断。一旦转股，可转债持有人将从债权人变为股东，会与原有股东共同分享公司带来的收益。因此，可转债的成功发行与存续，涉及发债公司、可转债持有人与原有股东三方的利益。由于法律的限制，可转债发行方在可转债募集说明书中大多使用格式条款，出于公平交易原则，应当在可转债条款的设计中考虑保护可转债持有人的利益，才能吸引投资人进行投资。

在可转债众多条款中，最为重要的是可转债的附加条款：转股价特别向下修正条款、赎回条款和回售条款。当股价持续大幅下跌，可转债持有人转股无望时，发债公司可以通过转股价特别向下修正条款，向下修正转股价以促使转股，或者在持有人的要求下，通过回售条款提前偿还本金和利息，达到保护持有人利益的目的①。而当股价持续大幅上升时，发债公司可以通过赎回条款，迫使可转债持有人转股，阻止持有人享受债权利息和股权增值的双重收益，达到保护公司和原有股东的利益。所以，研究可转债对相关关系人的利益保护，重点在于对可转债附加条款设计的研究。

二、可转债三方利益主体分析

（一）发债公司分析

可转换公司债券是普通债权与期权的结合，发债公司可以以较低票面利率发行，并约定一个转股价格，可转债持有人可以将手中的债券转为公司普通股票。可转债成功发行后，发债公司将所募集资金投向规定用途。但是受限于《上市公司证券发行管理办法》，我国的可转债存续期间多集中于5—6年，而美国的可转债存续期多集中于3—10年（其中50%以上的可转债存续期在5年以上）。因此为保证公司正常的现金流动，发债公司有动机促使可转债尽快转股，以消除可转债回售或到期兑付带来的偿付压力。我国的可转债不仅期限短，溢价率也较低，如表1所示，可转债发行日溢价率中位数仅为2.75%。此外，可转债赎回条款作为加速投资者转股的条款也频频触发，这也符合Stein（1992）提出的后门权益融资假说，明确指出了公司发行可转债的目的是为了间接增加资本结构中权益的比例。

（二）可转债持有人分析

可转债持有人接受低于普通债券票面利率的可转债，目的是获取其中所附加的期权价值。从可转债上市首日的转股溢价率可以看出，截至2013年10月，除2000年以前发行的南化转债、丝绸转债和茂炼转债外，如表1所示，其余90只可转债（下文所有数据均以该90只可转债为样本）的转股溢价率中位数为14.26%。即可转债持有人如果以当日收盘价转股，立即会损失掉14%，可以看出购买可转债的投资者对未来标的股票的上涨趋势有较高的期望。而上市首日可转债的交易量平均达到发行总量的30%左右，是整个可转债存续期间的单日最大交易量，并且从发债公司披露的信息来看，上市公告书中的可转债前十大持有人不同程度进行了减持，所以可转债持有人倾向通过减持可转债取得短期收益最大化。但是与美国市场不同的是，美国市场可转债参与人以对冲基金为主，对冲基金通常构建可转债的对冲模型来获取收益。

（三）股东分析

原股东对转股价向下修正具有较大的抵触。可转债的转股价向下修正条款，是指发债公司可以除因标的股票的分红扩股等权益变动事项之外，为缩小市价与转股价之间的差距，提高转股概率，主动修正转股价的权利。人为修正转股价在提高转股率的同时，也起到了稀释股东权益的作用。2006年之前，发债公司董事会在一定程度上拥有可转债转股价向下修正的权利，甚至可以每年无限次修正转股价。2003年发行的山鹰转债就在其存续期内连续5次向下修正转股价，修正幅度高达51.96%，严重侵害了原股东的利益。2006年之后转股价向下修正的权利交给了非关联股东，2007年发行的唐钢转债就是第一例因股东大会非关联股东否决了转股价向下修正。但是如果公司大股东已经出售其所持可转债，为促使转股仍会通过转股价向下修正条款，并且该下调对股价具有负向效应，特别是在公告后1日内（魏颖娣，2013）。

三、可转债条款的影响分析

（一）发行条款遵从格式条款，重复率相对较高

由于我国对可转债发行的限制条件比较严格，导致我国可转债条款设计趋向于格式化，相关条款雷同性较强（蒋素清等，2006）。以可转债的存续期限为例，71%的可转债存续期为5年，23%的可转债存续期为6年。特别是2007年之后，在债券平价发行的前提下，可转债的平均票面年利率已经出现与信用评级倒挂的现象（如表2所示），同时可转债溢价率低，可以看出，发债公司对条款设计并不看重，重复率高，发行可转债的目的就是为尽快获得股权融资。而作为可转债持有人的保障性回售条款，除民生、石化、工行和中行4只可转债未设置回售条款以外，其余回售条款触发的价格条件也主要为低于转股价的70%，差异性也不大。

（二）顺势环境下，赎回可转债实现共赢

当市场上涨，股票价格高于转股价时，可转债价格的波动性与标的股票波动性一致。而我国可转债与股票执行的回转交易制度并不相同，可转债执行T+0制度，即当日买入的可转债当日可以卖出，但是股票执行T+1制度，即当日选择转股下一个交易日才可卖出。所以理性的持有人应选择出售可转债来获利，而非转股来获利。对于发债公司而言，为不错失融资时机，通常执行赎回条款以迫使持有人尽快转股。因此我国上市交易的可转债中绝大多数都在满足赎回条款后，启动赎回程序。少数未启动赎回程序的可转债，如：2003年发行的民生转债，满足赎回条件前已有67%的可转债转股，公司认为转股情况良好，因此决定不行使赎回权。

发债公司行使赎回权，短期内由于流通股数量的增加，持有人利益变现，会对股价造成负面影响，影响原股东利益。但在赎回期结束之前，可转债的累计异常收益逐渐趋近于零，即可转债赎回公告对股价的影响在赎回日之前停止。长期来看，发债公司行使赎回权不会对原股东利益造成冲击。

（三）逆市环境下，向下修正条款与回售条款的冲突

1.投资者的利益保护使发债公司承担高成本

当市场下跌，股票价格低于转股价时，发债公司就面临修正转股价还是等待回售的境地。绝大多数公司都选择修正转股价以规避回售风险，但是当难以修正转股价同时发债公司给予可转债回售价格偏高时，发债公司就遇到问题。以华菱转债为例，华菱转债2004年8月上市交易，初始转股价为5.01元，转股价向下修正条件宽松，回售价格107元偏高。发债公司为湖南华菱管线股份有限公司，部分条款如表3所示。

华菱转债上市后，直到2005年4月20日的170个交易日中，仅有17个交易日股价高于转股价的95%，公司并没有行使修正转股价的权利，也没有行使修正转股价的必要。而2005年4月21日—2005年5月18日（连续15个交易日），华菱转债标的股价持续低于转股价85%，由于可转债投资人与发债公司对回售条款存在分歧，所以5月18日可转债收盘价仅为101.49元，与回售价格107元间价差高达5.42%，成交量比前一个交易日放大16倍，显示有大量套利资金介入。同日湖南华菱宣布将转股价向下修正至4.50元，引起发债公司与可转债持有人关于回售条款触发的利益之争。

湖南华菱冒着21.4亿的回售资金压力，将修正转股价延迟至回售触发日，其修正转股价的压力可想而知。2005年初，印度米塔尔钢铁公司收购湖南华菱37.175%的股份，收购价款26亿元，折合3.96元/股（最终转让价格为4.31元/股）。此次转股价向下修正后，若成功转股会多产生0.44亿股股票，占米塔尔所持有股份数的6.7%。面对股权被稀释，米塔尔自然会多加考虑。湖南华菱为解决回售危机，不得不提出回购股票的预案以维持股票价格，拟动用不超过4.50亿元回购1亿股流通股股票。随着市场回暖，正股价格远离回售危机，最终公司虽没有实施回购，但逆市环境下为保护投资者的利益，发债公司承担了高的显性成本和隐性成本。

2.原股东的利益保护使发债公司无法随意修正转股价，持有人利益受损

现行可转债的法规规定，发债公司若想向下修正转股价，必须经股东大会未持有可转债的股东2/3以上同意方可执行。该规定使得发债公司不能随意修正转股价，必须考虑原股东的实际利益。2007年发行的唐钢转债，是股东大会否决向下修正转股价的第一例。2008年7月29日，唐山钢铁（现为河北钢铁）公告了董事会形成了转股价向下修正的决议，并于当日公告回售事宜，8月7日为回售最后期限，回售价格仅为100.8元。但是转股价向下修正的表决直到8月26日股东大会才形成决议，以98.52%的比例否决了该议案。一方面由于大股东唐山钢铁集团仍持有可转债不能参与表决，另一方面也有中小股东保护自身利益的动机。这使得可转债持有人既不能得到转股价向下修正的利益，也不能通过回售条款来售出所持可转债，持有人的利益受到损害。

综上所述，公司可转债遵从于格式条款，在逆市环境中发债公司、可转债持有人与原股东会在修正转股价和回售可转债中产生激烈利益冲突，重视持有人利益会增加发债公司成本，重视股东利益则会使持有人的利益受到损害。而公司股票的下跌，不能全部归咎于自身经营的问题，证券市场的繁荣与衰退也不是公司能够准确预见的。因此发债公司需要重新考虑可转债的条款设计，以使在逆市环境下可转债三方的利益得到平衡。

四、可转债条款设计的建议

（一）减少可转债的回售保护

可转债的回售条款是对发债公司威胁最大的条款，我国可转债的存续期间本身就较短，如果发生可转债的回售，发债公司短期内会受到较大的财务压力，除非回售价格定得非常低（如唐钢转债回售价格仅有100.8元，低于回售日二级市场价格102.5元），即使触发了回售条款也不会吸引持有人回售，则该条款形同虚设。而发债公司为避免回售条款触发，选择向下修正转股价，待市场回暖后，持有人行权会稀释原股东利益。实际上修正转股价是将证券市场的负向波动转嫁给原股东，并且可转债也不会被回售，造成了发债公司管理成本的增加，持有人与原股东利益受损三方面不利结果。因此发债公司在条款设计中应选择降低可转债的回售期，甚至取消回售条款。如表4所示：自2009年起，可转债的回售覆盖期（可回售期间/可转债存续期间）已经趋于下降，并且有四只取消了回售条款（2010年中行转债、2010年工行转债、2011年石化转债、2013年民生转债）。然而取消回售条款的这四家企业均是大盘股，融资能力强，其市场话语权决定了有能力取消回售条款。

（二）增加可转债利息的补偿

回售条款的另一个作用就是为可转债价值进行保底。回售期间内，可转债的价值不会偏离回售价格过多，但是这种保值作用在回售期间外就不存在了。同样，部分公司通过回购股份来提升股价，在回购期间也属于对可转债的保值。在可转债回售覆盖期趋短的背景下，应建立一个补偿机制，鼓励持有人持有到期，并弥补持有人的利益。目前常见的做法是可转债采用递进式的利率，此外，还有14只可转债提供了持有到期给予一定的利率补偿，如表5所示。利率补偿的实质是提高可转债的底线价值，由于持有到期才能获得，因此提高底线价值对可转债价值的保护比回售或回购股份更持久。唐钢转债曾在2008年发生回售危机，一方面公司拟修正转股价，另一方面到期10%的额外补偿也提高了唐钢转债的底线价值，最终唐钢转债得以到期还本。

五、研究结论

我国现有可转债条款设计相对雷同，在逆市环境下，保护可转债持有人的回售条款形同虚设，还损害其他利益相关者的利益。取消回售条款或者降低回售覆盖期，可以减轻发债公司对可转债回售的担忧，避免采取回购股份或向下修正转股价等手段，降低发债公司的成本。同时向下修正转股价的权利不会在逆市环境中频繁使用，也维护了原股东的利益不被稀释。而增加可转债的利息补偿，则是对可转债底线价值的保护，这种保护的持久性要强于回售条款。因此，降低回售覆盖期并且提高可转债利息补偿，是在逆市环境下协调可转债三方利益相关者的一条路径。

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