结构性融资市场的大起大落

陈琳　林映丹

在2007年金融危机之前，结构性融资市场由于其重新包装风险、创造AAA级证券并实现信用风险转移的能力在较短的时间里经历了迅猛的发展。然而危机中，这些AAA级证券遭遇了大量、空前的评级下调，投资者在曾被认为是结构性融资市场“最安全的部分”遭受了重大损失，结构性融资产品的发行量大幅度下跌，公众对这一市场产生深深地忧虑，甚至有人将金融危机的爆发直接归咎于结构性融资。

一、结构性融资的基本运作机制

传统融资方式通常是对已有的金融工具进行评级；然而结构性融资却往往是预先设定一个目标，即创造多少数量某个级别的金融工具，然后在这一目标导向下采取一定的手段改变金融工具的现金流风险特征，使之满足相应的评级标准。为实现这一目标，如前所述，结构性融资主要是包括将资产汇集成池和将资产池担保的现金流要求权切片出售这两个过程。具体运作机制可结合下面几个简化的模型来说明。

在这里，为简化讨论，假设有两个有价证券资产，正常情形下分别支付1元，违约可能性分别为5%和10%，且发生违约时均支付0元（回收残值率为0）。此外，为简化起见假设池内资产违约的相关程度为0。首先，发起人将这两个有价证券资产汇集在一起形成资产池，并将其出售给一个独立的特殊目的载体。其中，这里的出售是指“真实出售”，目的是将有价证券的信用风险从发起人资产负债表的信用风险中剥离出来。资产池内期望损失率平均值=（1×5%+1×10%）/（1+1）=7.5%

在资产汇集成池并实现真实出售的基础上，特殊目的载体以池内资产现金流作为担保，对现金流要求权切片，并指定优先级。具体而言，指定高级切片和低级切片，在底层资产池资产不违约的条件下各自分别支付一元，资产违约时，其损失先由低级切片吸收，在低级切片耗尽以后才由高级切片吸收损失。在该简化模型中，这意味着只有池内两个资产同时违约时，高级切片才会发生损失（支付0元），否则支付1元；只有池内两个资产都不违约，低级切片才不会发生损失（支付1元），否则支付0元。因而可通过计算得出，高级切片期望损失率为5%×10%=0.5%，高于资产池期望损失率平均值，其评级结果将高于资产池平均评级结果；低级切片期望损失率为1-（1-5%）×（1-10%）=14.5%，低于资产池期望损失率平均值，其评级结果将低于资产池平均评级结果。通过结构性融资汇集成池和切片发行的两个过程，我们创造出不同风险强度从而不同评级等级的切片，从而可以满足投资者对风险报酬的不同需要。

下面我们将在前一模型的基础上讨论切片过程指定优先级对各切片风险的影响。假定其他条件不变，资产池资产发生违约时的损失由高级切片和低级切片共同吸收。换言之，当池内资产都未发生违约时，两切片均不受损失，分别支付2元；当池内资产其中一个发生违约时，两切片分别承受0.5元损失，分别支付0.5元；当池内资产均发生违约时，两切片分别承受1元损失，均支付0元。由此计算出，高级切片和低级切片的期望损失率相等，都等于1×5%×10%+0.5×（95%×10%+5%×90%）=7.5%，等于资产池期望损失率平均值，也就是说，在不指定优先级的情形下，高级切片和低级切片的评级结果将等于资产池平均评级结果，未能创造出不同等级的切片，这一过程类似于转手证券化（pass-through securitization）。换言之，正是指定优先级这一过程，决定着结构性融资具备了创造不同风险报酬模式的金融工具为投资者提供多种选择的能力，从而将其与传统信用风险转移工具区别开来。

然而，当担保资产池资产的数量增加，又会对结构性融资创造不同评级等级金融工具的能力有着何种影响？我们将在最初的两资产模型的基础上建立三资产模型以探讨这一问题。

假设在原有两资产模型的资产池中再添加一个有价证券资产，同样地，正常情形下支付1元，发生违约时支付0元（回收残值率为0）。而违约可能性设定为7.5%，为简化起见仍假设池内三资产违约的相关程度为0。这样，资产池期望损失平均值和平均评级结果不变。以资产池为担保，指定高级、中间和低级三个切片，在底层资产池资产不违约的条件下分别支付一元；资产违约时，由低级切片吸收最初的损失直至耗尽为止，然后由中间切片吸收损失，最后由高级切片吸收损失。由此可以计算出，高级切片的期望损失率=5%×7.5%×10%=0.0375%，中间切片的期望损失率=5%×7.5%×10%+5%×7.5%×（1-10%）+5%×（1-7.5%）×10%+（1-5%）×7.5%×10% =1.55%；而低级切片期望损失率=1-（1-5%）×（1-7.5%）×（1-10%）=20.9125%。从计算结果可以至少概括得出以下两点结论：（1）担保资产池资产的数量上升，可以创造出更多评级等级高于资产池平均评级结果的切片——在三资产模型中，高级切片和中间切片期望损失率均低于资产池期望损失平均值；（2）高级切片的风险与其较低级切片提供保护的程度有关——高级切片在三资产模型中的期望损失率为0.0375%，低于两资产模型中的0.5%。

在危机前结构性融资市场的实际操作中，往往担保资产池中汇集了数量众多的资产，结构性融资创造符合评级机构“AAA级”标准证券的能力很强。事实上，往往被认定为AAA级的高级切片在整个切片结构中的比例往往在70%以上，而低级切片的比例通常很小。

至此，我们讨论了结构性融资的基本运作机制，包括指定切片的优先级和担保资产池资产的数量对其创造不同等级证券能力的影响。然而在该过程中，一个重要的参数——池内资产违约相关程度被假定为0，也就是说，假定池内各资产的违约行为是完全不相关的。然而在结构性融资中，担保资产往往是相关的，且相关程度的大小对于各等级切片的风险有很大影响。

结构性融资中切片之间优先级别的设计体现出，最高级别的切片被期许着通过较低级切片对损失的吸收而免受来自资产池违约风险的损失，除非极端不利的情形，即大量违约行为同时出现的情形。而随着资产池内资产违约的相关程度上升，低级切片的部分风险逐渐转移到高级切片。endprint

二、结构性融资市场的大起大落

起源于20世纪70年代美国的结构性融资市场，在2007年金融危机前后经历了戏剧化的大起大落。在危机之前的十年间，美国结构性融资产品发行数额的增长超过了十倍。然而2007年8月，这一市场发生了戏剧性的变化。大量AAA级证券评级大幅度下调，大量商业银行和投资银行遭受巨额损失甚至宣布破产，市场参与者对结构性融资信心严重下跌，相应产品的发行数额在2008年的前两个季度已由原来的每季度1000亿美元迅速下跌至不到50亿美元。

1.个别资产违约的可能性被严重低估。一方面，银行拥有大量的贷款，通过将原本流动性较差难以变现的资产出售给独立的特殊目的载体，并以结构性融资产品的形式发行出售，可以将其信用风险转移给不同的消费者群体。资产的“真实出售”将资产的信用风险从银行资产负债表信用风险中剥离出来，使得银行作为供应者成为结构性融资市场上最为活跃的一方。然而与此同时，这也使得银行几乎没有动力去严格审核和监控借款人的风险或者说贷款的信用质量。因为银行在决定贷款与否时可能已经获悉，贷款的很大一部分将被出售出去，其信用风险将主要由市场而非银行本身承担。Ashcraft和Schuermann（2008）在对现已破产的新世纪金融公司发行的3949笔次级贷款进行研究后证明，这些借款人风险异常地高。另一方面，结构性融资市场的兴盛时适逢宏观经济迅速增长和低违约率时期，在这种情况下评级机构对资产违约率情况盲目地乐观。以次级贷款为担保资产的担保债务凭证（Collateral Debt Obligations，CDOs）在当时是信用风险转移最为流行的结构性工具。以它为例，持续的低利率不仅降低了购房者的借款成本，也使银行在无动力监控贷款信用质量的同时承受着低利率时期增加高风险抵押贷款以作为担保资产发行结构性融资产品的压力，从而降低了购房者的借款难度，这助长了房地产泡沫的产生。当房地产泡沫破灭、房价下跌时，次级贷款的违约率开始大幅上升。

2.违约行为发生时的回收残值率被高估。虽然前文关于回收残值率对切片价值影响的讨论不多，但很明显，回收残值率的估计值越高，切片估计价值就越高。而由于危机时期的特点，担保资产往往不得不大幅降价销售，并往往导致相关资产价格下跌，从而使担保资产在危机时期面临违约时回收残值率低于预期。

3.池内资产违约的相关程度被严重低估。在传统单一证券的评级中，评级机构可以不去了解不同证券之间的相关程度，然而在对结构性融资产品评级时，则必须了解担保资产之间的相关程度进而资产池收入或损失的联合分布。在当时最常见由住房抵押贷款汇集而成的担保资产池中，地理位置和期限的重叠使担保资产违约相关程度不可避免地加大。如前所述，担保资产违约的相关程度的增加使低级切片的部分风险转移到高级切片，影响结构性融资创造AAA级证券的能力。这不是发起人和特殊目的载体所乐见的。而另一方面，当担保资产违约相关程度被低估时，将很可能低估高级切片的风险而高估低级切片的风险，从而使高级切片的持有人承受过多风险而低级切片持有人被过度补偿。

如前所述，危机前高级切片持有人承受了过高的风险，低级切片持有人则被过度补偿。当信息不对称时，过度依赖错误评级信息、希望规避风险的投资者很可能选择高级切片，而低级切片往往比更精明的投资者购买或被发行机构保留。事实上，市场信息表明，结构性融资产品较低层级的部分往往被专业信用投资者购买，而较高层级的部分似乎对广泛的非专业投资者更有吸引力。

（作者单位：广东外语外贸大学）endprint