国内外资产管理公司资本结构管理比较分析

甄晓微

自20世纪80年代以来，理论界和实务界形成一个共识：融资决策的不同选择，对企业的成长产生重要的影响。一致的观点是：公司必须在销售额目标（营业收入）与经营效率和财务资源（筹集资金的方式）的方面搞好平衡，才能保持健康的增长。因此，企业发展能力与资本结构的关系受到广泛关注。

一、资本结构与可持续增长的基本含义及内在联系

1.基本内涵。资本结构是指企业各种资金的来源构成及具体比例关系。资本结构主要通过公司债务筹资占总筹资的比率来衡量，即杠杆比率。一般有三种作法：一是使用总负债与总资产的比率，即通常所说的资产负债率；二是使用负债与权益的比率，这实际上是资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债与总资产的比率，即长期负债率。

2.资本结构与可持续增长的内在联系。资本结构问题对公司的持续发展具有重要的意义，这主要体现为：一是合理的资本结构可以降低公司的综合资本成本；二是合理的资本结构可以获得财务杠杆利益；三是合理的资本结构可以提高产品市场竞争实力，增加公司的价值。引用James C.Van Horne的稳态模型来说明资本结构对可持续增长率的影响。

二、国内外同业资本结构状况

考虑到资产管理行业长期负债普遍很少的现状，本文基于传统的资产负债率来分析资本结构。

1.国外资产管理同行资本结构分析。本部分选取比较对象的原则是：从韬睿惠悦公司公布的2010年末全球资产管理规模前十名公司中，逐一分析后，剔除了专注于银行主业的公司和数据无法获取的非上市公司，最后选定了四家可比对象，包括资产管理规模排名前三的贝莱德集团（2006年合并美林投资管理后改名，以下简称BLK）、道富集团（以下简称STT）和安联集团（以下简称Allianz），以及排名第七的安盛集团（以下简称AXA），这四家集团的经营期限均将超过或接近100年。持续发展状况良好，具有较好的比较借鉴意义。（1）分析2002到2011年的数据，四家集团公司各年平均资产负债率在39%-45%之间。（2）从资产负债率看，2002-2008年各公司的资产负债率较为平稳，2009年起，BLK在加大投资型保险业务开展力度的同时，增加了负债以应对金融危机冲击，负债比率显著提高；而Allianz为摆脱危机困境，出售子公司德累斯顿银行，降低了负债比率；另外两家负债比率持续保持稳定。（3）以净资产收益率反映的公司持续发展情况看，2008年危机爆发前，四家集团平均净资产收益率基本稳定在12%，2008年和2009年受危机影响明显下降，2010-2011年稳定在8%。为在正常经营环境下探寻资本结构与公司持续增长的关系，此处剔除危机爆发后的数据，从2002-2008共7年的数据分析得知，负债比率明显高的Allianz，其净资产收益率明显低，负债比率接近的其他三家公司，其净资产收益率较为接近。

2.国内证券同行资本结构分析。本部分选取比较对象的是：按2011年末资产规模排名前五位的上市证券公司，这五家的总资产占全部上市证券公司总资产的65%。具体包括中信证券、海通证券、华泰证券、广发证券和招商证券。考虑到2007年启用新会计准则的影响，因此，所选比较数据期间为2007-2011年五年。（1）分析2007到2011年的数据，五家证券公司各年平均资产负债率在28%左右。（2）从资产负债率看，除海通证券和招商、华泰的个别年份外，整体看，各家券商较为稳定。招商证券的负债比率均值最高，为39.61%；海通证券的负债比率均值最低，为13.51%，公司间差异较大。（3）以净资产收益率反映的公司持续发展情况看，除2007年和2011年因资本市场波动导致净资产收益率波幅较大外，其他年份各券商的净资产收益率基本稳定在年度均值附近。同时，从年度平均值看，资产负债率相对较高的招商、华泰、中信和广发，其净资产收益率的均值也相对较高。

3.国内基金同行资本结构分析。本部分选取比较对象的是：2011年末我国公募基金公司69家，资产规模在20亿以上的只有5家，占全部基金资产规模比例不到一半，公司规模小于证券公司，且基金公司之间的规模差异不显著。因此，此部分增加了样本量，选取了2011年末资产规模排名前十家。具体包括：易方达、华夏、南方、广发、大成、汇添富、富国、银华、长盛和招商。受公开数据所限，所选比较数据期间为2008-2011年。（1）分析2008到2011年的数据，十家基金公司各年平均资产负债率在23%左右。（2）从资产负债率看，各家基金公司各年的负债比率都基本稳定在年度平均值附近。与证券公司相比，各基金公司间负债比率的差异较小，数值基本处于20%-30%之间。（3）因基金公司非公开上市，其净利润数据未能获取，故此处暂以净资产增长率分析公司持续发展情况。整体看，各家基金公司的年平均净资产增长率基本都在11%-21%之间，保持高于同期GDP的增速。但各家基金公司在不同年份的净资产增长率变动较大，原因是：一方面近几年多家基金公司增资所致，另一方面是资本市场不稳定导致的基金管理费收入的波动较大。同时，从年度平均值中，未发现资产负债率与净资产增长率之间存在明显的关联关系。

4.国内保险资产管理公司资本结构。本部分选取八家保险资产管理公司2007-2010年末数据作为分析基础。（1）分析2007到2010年的数据，八家保险资产管理公司各年平均资产负债率在17%-24%之间。（2）从2007-2010年各家资产负债率看，除新华和泰康公司外，其他各公司较为平稳，集中在15%-30%之间。（3）以净资产收益率反映的公司持续发展情况看，2007-2010年，各家保险资产管理公司净资产收益率年度平均值差异较大，泰康和华泰较高，太平洋和人保较低。同时，华泰负债比率均值低，净资产收益率均值高；泰康负债比率均值较高，净资产收益率均值也较高。因此，从年度平均值中，未能发现资产负债率与净资产增长率之间存在明显的关联关系。

三、保险资管公司资本结构状况比较分析

1.保险资管公司负债比率低于国内外同行。保险资产管理公司更倾向于内部融资，主要源自股东增资，前文数据比较可知，负债比率均值显著低于国外资产管理同行，也低于国内的证券与基金同行。

2.资产负债率与净资产收益率之间关系分析。一是上述国外资产管理同行的分析表明，资产负债率与净资产收益率存在负相关关系，这与财务学基本理论相一致。如James C.Van Horne的稳态模型认为：“权益乘数与可持续增长率呈正相关关系”，即与资产负债率呈负相关关系。二是国内的证券公司数据分析表明，资产负债率与净资产收益率存在正相关关系。分析原因是：过去30年里，中国GDP平均增速大约为9%，远高于美国4%的平均增速。2007年以来，上市证券公司的年平均净资产收益率都在10%以上，高于同期GDP增速，因此，证券公司通过负债经营可获得超额收益。三是基金以及保险资产管理的资产负债率同净资产收益率的关联关系不明显。原因集中体现在：一是基金和保险资产管理行业起步较晚，数据可获取性较差，因此限制了样本数量，可能对分析的结论有所影响；二是基金和保险资产管理公司均是非上市公司，资本来源基本都是股东投入资本，资本管理的方式有限、意识淡薄，影响了对资本结构调整与收益能力相关关系的追踪。此外，不同基金公司年平均净资产收益率反映的盈利能力较为接近，主要原因是基金管理费率为市场化统一标准。而保险资产管理公司盈利能力差异较大的原因是，各家公司创造主营业务收入的管理费率差异较大。这影响了资产负债率与净资产收益率关联关系的追踪结果。

四、完善保险资管公司资本结构管理的建议

1.适当提高负债比率，发挥财务杠杆作用。财务杠杆的作用体现在，如果融资所能获取的期望收益率高于负债资本成本率时，企业可以获得超额收益，增加企业价值。企业应用财务杠杆必须同所处的环境相协调。保险资管公司具备加大杠杆力度的条件：一是中国经济正处于快速增长期，处于相同宏观环境的上市证券公司已经通过财务杠杆发挥了提高企业经营效率的作用，具有现实借鉴意义。二是保险资管公司自成立以来各年的净资产收益率均远高于同期的资产负债成本率。三是保险资管公司的资产负债比率均小于国内外同业，具有调整的空间。因此，建议保险公司适当提高负债比率。

2.调整股东分红政策，提高资本管理效率。年底分红是将公司经营净利润分配至股东的行为，利润分配后，净资产相应减少，如果负债不变，则资本结构将相应发生变动。据了解，保险资管公司分红比例持续保持较高水瓶女。为此，建议通过降低或推延分红政策，主动管理公司的资本结构，提高经营效率。

3.提前做好资本规划，完善公司治理结构。面对市场化挑战，保险资管公司需提前抓紧做好人才管理、系统投入以及专业化资产管理机构搭建等方面的工作，这些都需要有不同程度的资本投入，公司的发展将进入新的阶段，也要求资本结构水平相应变动，以适应新的增长水平。当前自有资金运作效果很好，如果不提早进行资本规划，将可能出现急需资本投入而影响投资业务，最终影响公司的经营业绩。因此，将资本管理规划纳入公司整体规划十分必要。

（作者单位：中国人寿资产管理有限公司）