金融发展环境与稳健会计信息的定价功能

孙 刚

(浙江财经大学会计学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

高质量的会计信息披露是构成投资者利益保护的重要信息环境，历来受到证券监管机构和实务界的重视。而会计稳健性或者谨慎性被认为是高质量会计信息的重要特征之一，稳健的会计信息披露策略原则上要求企业管理者在会计要素的确认、计量、记录和报告过程中保持适当的职业谨慎。Basu［1］指出，会计稳健性要求企业管理者须获得有关收益的确定性信息后方能将其计入收益，而只需较少的确定性信息就可以确认损失。会计信息的不对称确认原则反映了管理者有义务更加及时地在财务报告中披露企业各项经济业务可能存在的损失或负债，同时要掌握更多的确定性信息后方能对潜在的企业收益和资产进行核算，从而最大程度保证会计信息的可靠性。

稳健的会计信息披露政策必然会受到企业所处制度环境的影响。在我国二十多年的资本市场发展历程中，涉及中小投资者权益保护的立法和执法环境处于不断完善中，上市企业面临来自股东诉讼的风险及其惩戒成本还构不成足够威慑;另一方面，由于历史原因，我国多数上市企业为国有控股企业，缺少通过披露稳健的会计信息减少税收支出的内在激励。此外，我国上市企业普遍存在的诸如内部人控制、预算软约束和内部人控制的现状也极大削弱了管理者选择稳健会计信息披露策略的主观动机。在我国特殊的转型经济环境下，需要追问这样两个重要问题:稳健的会计信息披露是否能够起到保护中小投资者利益的治理功能?以及谁更需要稳健的会计信息?

企业内部流动性最强同时也最易被内部人侵占和挥霍浪费的资产——现金及其等价物，这包括货币资金、银行存款和短期交易性金融资产等，企业里发生的舞弊事件大都均与现金资产有关联。本文以现金资产为考察对象，实证分析在不同金融生态环境下，会计信息稳健性与现金持有定价的关系。研究发现，投资者给予采取稳健会计信息披露策略的公司持有的现金资产更高的市场定价，而这种正向关系主要表现在处于发达金融生态环境地区的企业中。只有在发达金融市场环境中，投资者才更需要稳健的会计信息，投资者给予提供稳健会计信息的企业持有的现金资产更高的市场定价，稳健会计信息能够更好地发挥证券资源配置优化的治理功能。

研究内容分为如下部分:第二部分是文献回顾、理论分析与研究假说;第三部分是变量定义与研究设计;第四部分是实证分析结果;第五部分为总结。

二、文献回顾、理论分析与研究假说

企业治理的价值在于保证各缔约方合约的有效执行，但合约的执行效果评价依赖于企业管理者提供的会计信息，这使得管理者有动机为加速确认“好消息”而采取更加“激进”的会计政策。加之企业管理者、股东、债权人在信息、收益、义务乃至投资期限的不对称性，使得稳健的会计信息在保证合约有效执行和执行效果的评价方面发挥的重要作用。Watts［2］也指出，会计信息稳健性源自与会计信息需求有关的缔约、股东诉讼、监管以及税收等因素。

首先，稳健的会计信息披露有利于减少企业内部人与外部投资者间的信息不对称，增加内部管理者会计操纵成本，降低会计操纵动机［3］［4］。而且，稳健的会计信息披露有助于较早发现和制止管理者的次优投资行为［5］，将未来可能招致的损失或潜在的负债能够更加及时地在损益表中给予确认，避免在职或者即将卸任的管理者将损失递延至继任者身上，从而及时纠正管理者短视和错误的投资决策，发挥废止期权的价值［6］［7］。

其次，会计信息稳健性能够降低股权和债权融资成本。虽然企业的会计政策不会影响企业内部现金流量，但其通过影响企业外部融资成本，进而影响企业的投资行为和资产定价［8］。Guay et al［4］和Suijs［9］均证明会计信息稳健性可以降低股价的波动性，从而有助于获取低廉的外部权益融资机会。并且，在具有较高会计信息稳健性的企业里，股东和债权人冲突有所缓解，避免股利过度支付，协助债权人及时甄别企业违约风险，获取优惠的贷款利率［10］［11］。

可见，从不同角度，稳健的会计信息能够起到改善资本配置效率的治理作用，但是这种促进资本有效配置的功能是否受到企业所处金融环境的影响?欠发达金融发展环境更是造成企业大股东利益输送、赤裸裸的利益侵占乃至企业治理功能无法正常发挥作用的深层次制度因素［12］［13］，“较差”的金融发展环境不仅是企业代理成本滋生的制度根源之一，更会从制度上损害会计信息在资本资源配置过程中的作用。朱凯等［14］进一步研究发现，伴随金融生态环境的改善，投资者更重视审计意见并据此决定资源配置。因此，作为会计信息质量的重要特征，稳健会计信息的资源配置作用应受到其所处的金融环境的影响。

本文将研究重点聚焦于上市公司的现金资产，主要是源于:现金及其等价物资产是企业内流动性最强的资产，是最容易被企业内部人进行侵占的资产［15］。出于谋求私人控制权私利，企业内部人或者作出对外部投资者而言无效率的资金滥用决策，或者干脆赤裸裸地侵占。因此，对代理成本较高的企业，投资者对现金资产的定价通常都会打折［16］［17］。利用企业现金持有定价能够比较好地考察稳健会计信息披露的治理效应和信息不对称效应。通常，较之企业内部的非现金资产，现金资产更容易遭受到诸如利益侵占效应的影响，而较少会存在信息不对称效应的影响［18］。

所以，研究稳健会计信息与现金资产持有价值的关系，能够尽可能将基于利益侵占的代理成本效应和基于信息不对称的逆向选择效应分离开来。换言之，研究对象更不容易受到信息不对称效应的干扰。并且，如果稳健的会计信息披露能够显著减少基于信息不对称的逆向选择风险，而不会显著减少基于利益侵占的代理成本。那么，我们应该观察到会计信息披露较不稳健的公司更容易成为融资市场中“柠檬”，外部融资成本也会更高，现金资产持有价值应该越高，反之亦然。因此，研究稳健会计信息与现金持有定价的关系，能够较好地考察稳健的会计信息起到的约束内部人投资行为，减少内部人追逐私人控制权私利的治理功能。稳健会计信息披露是否能够起到治理作用，并与其他治理机制形成互补，取决于投资者能否识别和重视会计信息的资本配置功能。基于上述理论推断，本文提出下面的研究假说，在其他条件相同的情形下:

假说H1:企业会计信息披露越稳健，投资者给予其持有的现金资产市场定价越高，即:稳健会计信息披露能够起到抑制利益侵占的企业治理功能。

假说H2:会计信息稳健性与企业现金资产定价的正相关关系随着企业所处金融发展环境的改善而有所增强。

三、变量定义与研究设计

(一)数据来源与样本选择

文中所涉财务数据来自深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库。金融发展环境指数源于李扬等出版的《中国地区金融生态环境评价(2006－2007)》中披露的各地区的“中国城市金融生态发展指数”［19］。由于李扬等所披露的中国地区金融生态环境评价指数跨度为2005～2006年，同时为了避免2007年及以后年度由于新会计准则(2006)实施对会计稳健性指标度量的影响，本文选取2001～2006年间沪深两市主板交易的A股企业，并作了如下剔除:(1)PT、ST、星ST的企业;(2)资不抵债或主营业务收入为零的非正常经营企业观测;(3)变量有残缺值的企业观测;(4)当年进行首次公开发行、增发和配股融资的企业，最终获得5845个企业观测值。为了剔除奇异值，回归模型变量均在样本5%和95%分位数处作了极值缩尾处理。

(二)会计信息稳健性计量及研究设计

本文采用Khan et al［20］提出的度量企业/年会计信息稳健性程度的新方法 C得分法(C_SCORE)。其思想源于Basu［1］提出的逆向回归模型。采用该指标衡量会计信息稳健性的有效性已经在诸多研究中获得检验，包括Ettredge et al［21］与Hui et al［22］均分别从不同情景证实了C得分法衡量会计信息稳健性程度的有效性。Khan et al［20］衡量会计信息稳健性指标C得分的回归运算过程:

其中:

将回归模型(2)和(3)代入模型(1)，得到:

经过整理后出(5):

其中，资产负债率(Lev)为期末负债账面值/期末资产账面值，每股盈余(eps)为每股会计盈余/期初每股股价，企业成长性(mb)为托宾的Q值，衡量方法为:年末流通股市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产面值，企业资产规模(size)为资产总额的自然对数。将回归模型(5)分年度、分行业回归估计出的系数代入模型(2)、(3)，求出C得分和G得分。其中，变量dum为累计持有至到期收益率的二元变量，当bhar＜0时，二元变量dum赋值为1，为“坏消息”，否则变量dum赋值为0，则为“好消息”。C得分反映了企业发生“坏消息”时会计信息与企业收益率相关性相对于发生“好消息”时的增量及时性程度，C得分越大，表明会计信息确认“坏消息”相对于“好消息”越及时，即会计信息披露的稳健性程度越高。

(三)基础回归模型

将前文模型(3)计算出的会计信息稳健性指标C得分作为解释变量，借鉴Faulkender et al(2006)［23］和Dittar et al(2007)［17］的研究设计，鉴于研究需要，作者通过适当修正后，采用下面的线性回归模型考察会计信息稳健性与现金持有定价的关系:

上述回归模型中的因变量为持有至到期报酬率(bhar)，主要采用企业上一年5月份至次年4月份止，累计连续十二个月的考虑现金股利再投资后的月度收益率计算，本文用该指标衡量企业市场价值。考虑到我国资本市场的股票价格波动同步性问题［24］，将持有至到期收益均按照沪深两市加权A股平均综合市场报酬率进行了风险调整。预期交叉项c_score*cashchg的系数υ2应该为正数，这表明会计信息越稳健的企业，现金持有定价越高。变量cashchg的系数考察的是现金变动对企业价值的影响，预期该变量的回归系数符号应为正数，正常的企业持有现金主要是出于预防性动机，避免企业因外部融资约束使企业不得不以更高的融资成本融资或者放弃正净现值的投资机会的潜在损失;另一方面，超过投资和正常经营活动的现金持有就很可能滋生代理成本，如管理者投资滥用、营造企业帝国等。所以本文预期变量cashchg的系数υ7应为大于零小于1的正数。

交乘项casht－1*cashchg则进一步考虑了期初现金持有量绝对水平的基础上随着现金量的进一步持续增加，企业价值的变化。基于现金持有的边际收益递减定律，期初现金持有量越多，本期现金如再继续增加通常会减少企业的边际价值。本文预期，该变量的系数符号应为负数。Dittar et al［17］发现，在存在机构投资者大股东的企业，现金持有定价越高。LaFond et al［25］发现，在高管持股比例比较低的企业中，代理问题比较严重。如果理性的投资者可以预期到代理问题的严重性，投资者会对此类企业的会计信息稳健性提出更高的要求。因此，考虑到企业治理因素对结论的影响，本文还在回归模型中控制了管理层持股比例变量(exec)、机构投资者持股变量(inst)及它们与现金持有变化额(cashchg)变量的交叉项和流通股持股比例。

表1 变量定义

四、稳健会计信息与现金持有定价:实证分析结果

为了深入验证稳健的会计信息所具有的资本配置作用，本文运用多元回归分析更为严谨地考察会计信息稳健性与现金持有定价的关系。表2中列(1)报告控制了上述因素对现金持有定价潜在影响后的全模型固定效应回归结果，表明企业会计信息稳健性与其现金持有定价之间在1%水平上存在统计上显著的正相关关系。交叉项c_score*cashchg回归系数为1.859，平均而言，较之低会计信息稳健性企业，在高会计信息稳健性的企业中，企业持有现金比例每增加1个单位，企业价值平均多增加约1.859个单位，从而获得支持假说H1的证据。变量exec*cashchg回归系数为正，与预期一致，且能够在1%水平通过显著性检验。可见，管理层持股比例较高的企业，管理层与外部投资者之间利益关系更趋一致，有利于约束管理层短视行为带来的代理问题，资金的使用效率会更高些。交叉项inst*cashchg也通过了预设的显著性检验，系数为正，与预期相符，说明机构投资者持股比例比较高的企业，管理层对资金运营的效率较高。

表2 金融生态环境、会计信息稳健性与现金持有定价

正如前述，会计信息的稳健性还受到其所处金融发展环境的影响。朱凯等［14］研究证实，随着金融生态环境的改善，投资者通常会更重视审计意见在资本配置过程中的作用。为了考察会计信息稳健性与现金持有定价的正相关关系是否会随着金融生态环境的改善而变化，本文按照企业注册地所处地区金融生态环境指数的中位数水平将全部样本划分为两组，高于中位数水平地区的企业定义为发达地区，否则定义为欠发达地区。发现，会计信息稳健性与现金持有定价的正相关系对处于发达金融发展环境地区的企业表现的更为明显 (栏3)，交互项c_score*cashchg系数为2.095，且在P＜0.05水平显著为正，这说明发达的金融发展环境有利于稳健会计信息在资本配置中发挥基础性指导作用，投资者给予采取稳健会计信息披露策略的企业更高的现金资产定价，从而支持了研究假说H2。

五、总 结

本文以现金资产定价作为研究切入点，考察在不同金融发展环境中，稳健的会计信息对上市企业现金资产持有价值的影响，实证检验发现投资者给予持稳健会计信息披露策略的企业更高的现金资产定价，特别是在发达金融环境下。金融市场的发展有利于投资者更好地识别并利用会计信息定价功能，发挥会计信息监督和约束内部人投融资行为的治理效应，有助于会计信息在资本配置和定价过程中基础性指导作用，稳健会计信息披露与其他公司治理安排之间存在明显互补性。

本研究的理论意义在于:将现金持有定价作为考察对象，能够比较清晰分离针对会计信息稳健性所具有的基于利益侵占的代理成本抑制效应和基于信息不对称的“逆向选择”抑制效应，为稳健的会计信息披露策略的治理功能提供了初步证据。另外，本文首次为回答“谁需要稳健的会计信息”这一重要问题提供了新的研究视角。稳健的会计信息对资源配置的引导作用依赖于其所处的制度环境。在欠发达金融生态环境地区，企业和投资者之间由于利益侵占产生的代理成本引发的“道德风险”更为严重，稳健的会计信息未得到投资者的应有重视;而在发达金融生态环境中，投资者能够识别会计信息的风险差异，从而提高稳健会计信息在资本配置和定价中的引导作用。

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