三组利率工具发展刍议

纪飞峰

近期，中国人民银行表示：“正在培育2～3组利率调控工具传导央行政策对利率的引导，这几个工具或为上海银行间同业拆借利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）和抵押补充贷款（PSL）。”人民银行行长周小川在中美战略与经济对话吹风会上也表示，这2～3组调控工具，既包括短期流动性调节，也“打算给中期利率一定的传导”。随着利率市场化改革的推进，央行打造这三组工具既充分发挥各个市场的价格发现作用，同时也构建了央行对金融市场的直接和间接调控或引导机制，将为我国利率市场化改革打下坚实基础。

Shibor正逐渐成为

我国货币市场的基准利率

Shibor是我国借鉴国际货币市场Libor（伦敦）、Hibor（香港）、Sibor（新加坡）、Tibor（东京）等国际基准利率体系经验建立的，与国际基准利率体系完全对接的我国货币市场基准利率体系。它的推出对当前我国金融体系的影响是全面而深刻的，改变了以往以数量为主要特征的金融运行模式，价格信号的作用日益增强并将最终占据主导地位。由于Shibor能充分、及时、准确地反映我国境内人民币市场资金供求变化，现已成为连接央行、金融市场、商业银行和居民企业的利益纽带，也是未来货币政策调控体系的主要政策工具之一。

作为央行政策传导的三组利率工具之首，央行必须保证Shibor的可控性，才能达到利用基准利率调控宏观经济的最终目的。目前，央行主要通过三种方式对Shibor进行引导：第一，改变再贴现率和再贷款规模。第二，公开市场操作。第三，调整超额准备金率。多年的实践以及相关研究都证明，Shibor作为我国货币市场基准利率的地位已有了很好的基础，但还没完全确立，尤其还需要在基础性和相关性方面作出更进一步的加强和改进，以确立其基准地位。

LPR将成为

我国信贷市场的基础利率

去年10月，央行开始运行中国贷款基础利率集中报价和发布机制（简称LPR）。它是金融机构对其资金成本、信用风险成本、管理费用、最低资本回报等因素进行综合衡量后，确定的贷款利率水平，可以较真实地反映信贷市场的资金价格。我国LPR的首批报价银行包括工行、农行、中行、建行、交行，以及中信、浦发、兴业和招商9家银行，市场占比超过六成。国际上，美国、日本等主要经济体基本都建立了贷款基础利率报价机制。例如，美国的贷款基础利率（Prime Rate）由《华尔街日报》根据10家大型银行的贷款基础利率报价对外发布。加拿大的贷款基础利率由5家最大的商业银行参与报价，并通过加拿大央行网站发布。日本的贷款基础利率由6家主要银行参与报价，日本央行网站同时公布短期贷款基础利率报价的平均值以及最高、最低值。

LPR推出对我国利率市场化进程有非常积极的意义。一方面，LPR与国外的最优贷款利率机制类似，在很大程度上发挥了贷款利率定价自律管理的作用，有利于减少非理性定价行为，维护信贷市场公平有序的定价秩序，促进定价基准由央行确定向市场决定的平稳过渡。另一方面，LPR能够起到有效引导银行合理进行贷款定价，它可为银行构建自己的贷款定价机制提供基础，并成为迈向贷款利率市场化的重要步骤。之前尽管贷款利率下限完全放开，但央行公布的贷款基准利率还在实际贷款定价中起到重要的基准作用。与央行公布的基准利率不同，LPR是完全市场化的，是以主要商业银行实际发生的贷款利率为基础的。

为实现平稳过渡，央行仍将在一段时间内继续公布贷款基准利率。这意味着未来LPR总体会围绕着贷款基准利率上下波动。目前来看，LPR波动非常小。但在这看似静止的报价后面，各家报价行均陆续与客户签订了基于LPR的贷款协议。

PSL引导中期利率兼具定向调控

PSL是指央行以抵押方式向银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。上文提到的LPR很容易让人联想到美国的联邦贴现率，而从2008年金融危机美国的教训来看，联邦贴现率在应对市场货币紧缩时，并不能够起到完满的调控效果。商业银行即使可以低息从美联储获得资金也不愿意在危机期间向实体经济“输血”。此时，PSL可以成为LPR一个很好的补充。PSL是央行可以更加直接控制的货币政策工具，针对性明显，政策传导路径短。PSL推出的外因主要可归纳为利率高企、经济下行：经济虽短期企稳，但会进一步导致利率居高不下。内因则是再贷款去信用化：通过再贷款来完成基础货币的投放太过粗放，因为没有抵押物，风险容易被放大。同时央行并不能通过再贷款来控制资金流向是否进入我国产业升级转型相关的领域。

PSL的作用大致可分为两部分：一是投放基础货币，增加相关领域的流动性；二是引导市场利率，降低融资成本。过去十年，我国基础货币投放主要是靠外汇占款，但今年以来，随着国内经济转型以及国际经济的多变，新增外汇占款呈现显著下滑的态势，6月份更是出现负增长（-883亿元）。在这种局面下，PLS或许将成为央行投放基础货币以及引导利率水平的重要工具。有学者认为，央行推出PSL可以构建中期政策利率，为建立价格型货币政策框架提供基础，同时也可以增加基础货币投放渠道，或逐步代替外汇占款，成为央行主动投放基础货币的经常性基础工具，推动货币调控手段由数量型调控向价格型调控转型，并直接为“调结构”领域提供低成本资金，定向降低薄弱环节融资成本。虽然央行推出PSL的长远目标为打造中期利率，但不可否认，PSL兼具定向流动性释放功能，可以作为调整宏观经济的定向微刺激，用于棚户区改造等民生工程的贷款发放。

三组创新利率工具形成组合拳

央行培育这三组利率工具构建货币政策传导的桥梁形成了组合拳。Shibor直接体现了我国金融业市场货币的短期供需情况。而从利率形成机制上看，LPR与Shibor颇为类似，其实LPR是Shibor机制在信贷市场的进一步拓展和扩充。不过目前信贷市场与货币市场并未完全打通，LPR与Shibor的联动可能不强。LPR目前尚显稚嫩，但它在诞生之初就获得了银行的高度认可。发布当天就有银行参照其发放贷款。因此，市场对于LPR发挥贷款基础利率的作用大都是乐观的。在LPR的基础上，央行又推出了PSL这一直接调控货币供应量的工具。通过针对性地给商业银行发放抵押贷款，央行可以较直接地调控贷款利率，甚至可指定用途，敦促商业银行向某一产业发放贷款。由于PSL主要是针对中期利率和货币供应量的调控，它的主要着力点跟Shibor以及LPR都有着明显的区别，因此，PSL的推出拓宽了前两者的调控范围，可以成为未来央行对中期利率的调控工具以及较直接的基础货币工具。

综上所述，三组创新利率工具都是央行引导市场定价能力的具体措施，各有侧重，又相互影响和依托，同时三者又相互补充。三组工具的形成有利于让市场的力量在金融市场中扮演更重要的角色，同时也使央行具备丰富而有效的调控手段。这三组创新工具形成组合拳，将为我国利率市场化改革打下坚实基础。（作者单位：国家开发银行） □endprint