中国经济的明斯基时刻

田思明

明斯基时刻：是指海曼·明斯基 （美国经济学家）所描述的时刻，即资产价值崩溃时刻。

广场协议：是20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状。

谈到中国经济，总是不能避开几个关键词。货币增发、房地产、外汇储备、股市。在2012年这几个市场尤为引人注目。显而易见，中国的经济在过去的20年中飞速的发展，通过进出口积累了大量的外汇储备，国内的股市也经历了过山车般的市场，房地产市场化导致的房价上升更是引人注目。随着国内GDP的飞速发展，国内建设的蒸蒸日上，很多隐藏的问题被暴露了出来。很多唱衰中国经济的论调开始出现，甚至拿来和日本美国等国家的经济危机相比较，宣称中国的明斯基时刻即将到来。

海曼明斯基的理论基于市场特别是信贷市场的非理性。他将市场参与者分为三个阶段，一是投资，收入可以偿还负债的利息和本金；第二，投机，参与者只能承担负债的利息支出；第三，庞氏，需要资产的不断升值，通过溢出的收入才能维持，本身不具有支付能力。未来更好的比较，我们先简单分析下日本和美国的经济泡沫形成。

日本的经济泡沫产生于1985年广场协议之后。日元兑美元大幅升值，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20%。从日元对美元名义汇率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。从日本角度看，货币的大幅升值使得日本的自身出口型经济受到影响。一方面迫切需要产业经济的调整，另一方面为了维持经济的获利，开始降低利率，释放流动性。从外部看，广场协议后的十年里，日元的不断升值，给了国际资本巨大的套利空间。大量的外部资本涌入日本投资。一方面事日元的增发，另一方面是国际资本的涌入，日本到了资本疯狂的前夜。钱多了不是好事么？为何会造成危机？首先，资本家或许是善良的，但资本大多时候都是邪恶的。资本具有投机的属性，而最好的投机对象是短期内无法迅速增加的的产品。比如土地、古董、股票、甚至是郁金香和橡胶。（17世纪30年代和20世纪初期在荷兰和中国上海分别发生过郁金香和橡胶引发的经济波动。）显然，如果短期内迅速就能增加那就没投机价值了。在日本的狭小空间里，可投资的确实不太多，类似我朝的各种鸡血石、翡翠、和田玉等等一个没有。于是乎，大量的游资无可选择的进入了日本的股市和地产行业。在86-90年间股价以每年30%，地产以每年15%的速度开始增长。而日本同期GDP增幅只有5%。一个东京的地价就超过了美国全国的总地价，这就造成的巨大的泡沫。直到89年开始日本政府开始调整货币政策，并最终刺破了泡沫。

美国的次贷危机同样显现在房地产上。美国发达的金融市场催生了无数的金融衍生工具，本不应该存在的贷款，就如同堤坝上的蚁穴一样，造成越来越多的信贷涌入。在这个过程中，无数的抵押和债权担保等被重复利用，人们认为房子永远不会贬值。然而当最后次贷者无力偿还贷款的时候，金融机构发现押在房子的资金筹码太多了，于是回收的房子开始抛售并引起了市场的恐慌。

我们总结一下两者的不同，更有助于分析我们的经济形势。

首先，无论是繁荣还是崩溃，总是从外部开始。前期如果没有广场协议和美国创造的各种金融衍生品，不会有投机的大量出现。后期日本财政仍旧保持货币的流动性或是美联储为次贷买单的话，危机很可能不会爆发，实际上，完全可以避免直线的下落，从而实现软着路。这涉及一个最后贷款人的问题。如果设立这样一个市场角色，说服了市场，表明有足够的资金满足现今需求，即使并未有大量资金投放，仍旧可以树立市场信心，因为仅有获得资金足够的信心，就足以给市场吃下定心丸。然而这个最后贷款人合适出现尚有争议，从自由市场经济的角度，这样一个角色无疑是对市场的干扰，甚至是一开始就给人鼓励投机的暗示。或许正是因此，美联储很少公开出面挽救市场，即使是出现了，也是半推半就，遮遮掩掩。前面提到的20世纪初橡胶泡沫危机，也是由于美国在1910年中实行橡胶消费限制政策，造成上海金融体系崩溃。此外革命、战争、制度变革是比较明显的外部冲击，最近主要的外部冲击包括金融机构和银行的创新金融产品，对冲基金，汇率，信贷的突然变化等等。

第二，关于信贷不稳定性和市场信心。以明斯基为代表的现代经济学家，他们认为大萧条是由市场信心的变化引起的，这种变化通过不稳定的信贷体系改变了流动性，从而影响力货币供应量。逻辑上与货币主义者是相反的。但不论如何，研究者都几乎都承认，信贷体系是不稳定的，它可能通过财政政策，市场预期，外部冲击，而发生变化。这种改变很难用理性或是非理性来衡量，因为我们忽略了其他个体的理性选择，每个个体的理性加在一起结果可能是集体的非理性，信贷也是如此。

结合国内的形势来看。中国目前面临流通货币过多的问题，从2011年的数据来看，市场流通货币约83万亿，同期中国经济规模只有美国一半左右，广义货币M2却比美国还多21万亿。关于信贷的膨胀可能有很多因素，不好做结论，可能是巨大贸易顺差导致的输入性通胀，也可能是为促进GDP政策的引导，至于其他不善意的揣测，在此不做分析。此种情况和日本的20世纪80末期到90年代有些的相似，但不同的是，中国的信贷市场不太可能出现热钱的大规模涌入，严格的外汇管制制约了国际资本的进入渠道。从这个角度看，即使中国政府减低利率来刺破泡沫，也只是对市场信心的影响，并不会造成大量的热钱外流（当然国内市场预期不好，会一定程度增加境外投资的数量）。国内的流通货币太多，出于资本的逐利属性，必然会急切的寻找投机对象。于是我们看到各种适合投机的商品一个个蜂拥而出，中国的地大物博造成可投机的对象很多，在一定程度上分散了投机的风险。明显的例证是，中国的股市经历了从低谷到高潮，再迅速崩溃的过程，然而并未引发整体市场的不安，甚至并未影响其他市场参与者的信心。古董、楼市、茶叶、观赏石继续在投机市场如鱼得水。作为国内市场的参与者，无论是外部还是内部参与者，都很少完全投机一两种产品。

第三是外部冲击。从信贷角度看，国内的信贷调整基本都逐渐由小到大逐步调整，给市场充分的反映时间，最近的信贷宽松和对高新技术产业的支持也逐步明确。不会对市场造成冲击。从国际上看，美元受迫于国内的经济压力，继续执行量化宽松的货币政策，如果一旦美元处于升值预期，可能会造成国内的热钱迅速外流。但由于进入的热钱有限，影响力也是有限的。最后是政治局势造成的冲击，首当其冲是中日关系。钓鱼岛纠纷仍在持续发酵中，已经对中日的经济造成了影响，日本的汽车家电等工业产品在中国受到了抵制，对中国的消费者来说，不买日货往往有等质量的欧美替代产品，所以不会对市场消费造成影响。中国对日本的经济依附度远不如日本对中国的依附度大。所以从外部冲击上，日本完全不是问题。至于战争，在全球经济一体化的形势下，特别是考虑到中日经济的相互依附度，谁都不会轻易言战。

综上所述，从国内市场参与者看，仍以投资为主，信贷的杠杆率低。市场信心虽然有所下降，但并未出现恐慌的情况，股市的大幅下行是自身的弊端需要改革，属于价值的合理回归。放眼未来，如果对房地产的抑制造成市场信心受挫，部分二三四线城市的房地产市场有可能价格回落。但地方政府的执行力和各地供需关系各不相同，很难造成对总体房地产市场信心的影响。外部冲击上，如果美元预期升值会导致热钱撤离，但即使发生了，影响力也极为有限，况且中国巨大的外汇储备完全可以干预美元的升值预期。所以，如果没有大的政策失误，中国的明斯基时刻还很远。