新退市制度下的“净资产管理”

王盛　柴斌锋　张峰铭

摘要：2012年7月，上交所推出新版退市制度，其中增加了净资产、营业收入等五项指标，较以往的退市制度有了不少改进。但是两年过去，仅有长油航运一家公司退市，新退市制度执行效果不佳。出现这种情况，主要是一些上市公司针对退市新规，采取了不同的方法来予以应对。上市公司厦华电子通过大股东非公开增发、重组承诺来进行“净资产管理”，从而避免被“ST”以及退市。

关键词：退市制度 净资产管理 厦华电子

一、引言

2012年7月7日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》、《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》，这两份文件对原规则中的退市、停复牌等内容进行了修订。其中针对退市规则主要修改了退市和恢复上市的标准。新增的退市标准主要有净资产为负、营业收入低于1 000万元、被事务所出具否定和无法表示意见的审计报告、股票成交量或股票价格低于一定指标等五项标准。

然而新的退市标准实施近两年来，仅有长油航运一家上市公司退市，不少公司对于退市新规采取了不同的方式予以应对。在新退市标准推出一个月后，闽灿坤B因为股价连续18个交易日低于1元的股票面值标准而紧急停牌，公司最后采取了缩股方案来化解退市危机。由此可见，在新的退市标准中，上市公司可操作的余地还很大，这也就造成目前退市公司依然十分罕见的情况。

对于新的退市制度中，净资产为负这条标准一度被市场认为能够有效地填补原有退市制度中存在的漏洞，然而现实情况是，上市公司通过债务重组、大股东承诺等来实现公司的净资产由负转正，目前还没有一家上市公司因为净资产为负而被暂停上市。虽然新制度改变了过去较为单一的退市指标，但这些新增的退市标准还是以数量标准为主，易于人为操作，使新退市制度的有效性大大减弱。本文所分析的上市公司厦华电子就是通过大股东的非公开增发、重组承诺，从而实现“净资产管理”，使厦华电子每股净资产保持在0元以上，延缓退市时间，确保大股东的利益。

二、相关文献回顾

1994年颁布的《公司法》原则上确立了我国上市公司的退市制度，随后1998年的《证券法》以及中国证监会颁布的一系列补充性文件对退市制度进行了细化。不少学者开始研究我国上市公司的退市制度。研究领域主要包括评价我国退市制度存在的优缺点（项雪平，2003；李自然、成思危，2006；蒲涛，2012等）以及与西方发达国家退市制度的比较（杨峰，2001；李斌，2002；吴勋、卢志宏，2007等）。一般来说，多数学者认为我国退市制度存在着问题，并提出了完善我国上市公司退市制度的方案。

也有一些学者选择退市公司作为案例研究来评价我国的退市制度，如尚志田（2001）对我国第一家退市公司——PT水仙进行研究，但其主要涉及公司财务危机应对方面，没有对退市制度进行深入评价。王棣华、郑艳霞（2008）对徍纸股份的退市之路进行分析，认为我国的退市制度无法实现资本市场资源的优化配置，扭曲了证券市场的功能。虽然2012年上交所和深交所颁布了新的退市制度，但其实施效果依然不佳，退市制度的改革在未来还将继续进行，并将主要围绕自主退市展开（中国证券报，2014）。

三、厦华电子简介

厦华电子是厦门华侨电子股份有限公司的简称，公司成立于1995年1月，上市时间为1995年，股票代码600870。公司主营业务包括生产制造视听设备、通信设备、计算机及外设、彩色监视器、多媒体计算机等并提供相应的技术开发及转让、技术咨询和技术服务。公司原有实际控制人是厦门建发集团，2006年实际控制人变为中华映管股份有限公司，2013年公司实际控制人变为自然人王玲玲。

由于厦华电子所处的行业竞争激烈，公司2006年、2007年、2008年连续三年亏损，股票自2009年5月27日起被上交所暂停上市。2009年公司实现盈利，其股票于2010年5月14日起在上海证券交易所恢复上市。2012年11月，厦华电子非公开发行1.52亿股A股，每股发行价6.30元。但非公开发行以后，公司的业绩并没有好转，在2012年勉强保持微利后，2013年公司出现大幅亏损，退市危机再度来袭。

四、厦华电子的“净资产管理”

（一）厦华电子的“净资产管理”的背景

厦华电子出现“净资产管理”的背景主要与上海证券交易所推出的新版退市制度有关。2012年7月份上交所推出的新版退市制度明确规定，上市公司第一年净资产为负就要被实施退市警示，净资产连续两年为负就要被暂停上市，如果第三年还是为负，那么就要被退市。而在2012年非公开发行之前，厦华电子一直处于净资产为负的状态，虽然2012年上市公司还是适用原版退市制度，但如果厦华电子的实际控制人不采取行动，使其股票净资产一直为负，则厦华电子最快将于2014年度财务报表发布以后被暂停上市，并于2015年度财务报表发布以后被上交所退市。

如果公司退市，原有大股东华映视讯（吴江）有限公司的利益会受到严重损害。华映视讯（吴江）有限公司于2006年通过股权转让入主厦华电子，当年华映视讯（吴江）有限公司以每股2.568元获得厦华电子1.21亿股股权，占其当时总股本的32.64% 。2012年11月厦华电子进行非公开增发，华映视讯（吴江）有限公司以其对厦华电子的委托贷款6 000万元进行股份认购，其关联公司华映光电股份有限公司用对厦华电子的委托贷款30 000万元和无息借款20 000万元进行股份认购，福建华映显示科技有限公司用对厦华电子的委托贷款金额10 000万元进行认购，如果公司2014年年报公布后净资产还为负，则将被上交所暂停上市。在新的退市规则下，暂停上市的公司恢复上市难度加大，并且大股东华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司在2012年认购的非公开发行的股份将因为公司暂停上市而无法获得流通权，可以说，厦华电子暂停上市及退市对华映视讯（吴江）有限公司是一个噩梦。endprint

（二）大股东华映视讯（吴江）有限公司采取的应对措施

1.退市新规推出后初步应对措施——非公开增发。2012年新版退市制度颁布以后，为了避免由于净资产连续为负而触发退市标准，厦华电子大股东华映视讯（吴江）有限公司积极筹划非公开发行股票事宜。2012年11月12日公司获得中国证券监督管理委员会《关于核准厦门华侨电子股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[2012]1 487号），并于2012年11月28日完成非公开增发，该非公开增发股票预计可上市流通时间为2015年11月29日。2009年至2012年6月30日，厦华电子的资产负债率均高于100%，分别为150.65%、150.39%、153.26%和149.78%，而完成非公开增发后，到2012年年底，公司的资产负债率降为90.23%，初步摆脱了退市危机。

这次非公开增发并非大股东将优质资产注入上市公司，其实质是华映视讯（吴江）有限公司及其关联方将对厦华电子的债权转化成股权，优化公司的资本结构，但是厦华电子的经营状况并没有出现实质性好转。

2.退市新规推出后初步的应对措施——资产重组中的承诺。虽然2012年公司进行非公开发行以后，资产负债状况好转，但由于行业不景气，厦华电子2013年巨亏5.37亿元，退市危机再度来袭。为此，原有大股东华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司开始对厦华电子进行重组，华映视讯（吴江）有限公司进行重组的目的主要是为了集中精力发展自身产业、收回非主业股权投资。公司通过协议股权转让，实际控制人变为自然人王玲玲。在2013年11月的重组中，华映视讯（吴江）有限公司承诺会确保公司的净资产在2014年年底之前为正，并且尽力在2014年6月30日之前完成重组。由于这个重组承诺，2013年年底厦华电子确认期末应收华映吴江、建发集团等的补偿款44 000万元（折合每股0.8410元）。华映吴江、建发集团已经分别于2013年12月19日、2014年3月6日、2014年4月1日及2014年4月9日支付补偿款30 000万元、5 000万元、12 000万元及3 000万元。

依靠该重组承诺，厦华电子虽然2013年度出现巨额亏损，但每股净资产依然勉强维持在了0元以上，避免了2013年被实施退市风险警示的命运。公司2012年的每股净资产为0.1583元，2013年每股巨亏-1.0269元后，其净资产还剩下可怜的0.0055元，按照公司的数据来推测，其2013年的每股增加的净资产金额应该为0.8741元。这个增加额主要来源于大股东发放的重组承诺补偿款，与根据上文计算重组承诺款折合每股0.8410元相差无几。按照会计准则的规定，大股东的业绩补偿款不计入营业外收入，而是计入当期公司的资本公积。在2014年，厦华电子的原有大股东华映视讯（吴江）有限公司还将继续履行承诺业绩补偿，确保其每股净资产维持在0元以上。

（三）大股东华映视讯采取“净资产管理”的成本收益分析

厦华电子原有大股东华映视讯（吴江）有限公司如此慷慨地帮助厦华电子维持净资产在0元以上，从而来进行“净资产管理”，主要还是从自身的利益出发。

1.华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司付出的成本。从华映视讯（吴江）有限公司的控股股东——上市公司华映科技（000536）2013年年报披露的内容来看，其下属控股子公司出售厦门华侨电子股份并承担厦华电子负债、人员清理费用以及一揽子处置厦华电子股权对合并利润的影响金额为-1.96亿元，笔者认为这个金额应该包括了对重组预计负债的估计。我们假设华映科技对处置厦华电子的预计重组负债估计准确，即未来厦华电子不会再给华映科技带来重组上的损失（当然这个是理想的状态，在现实中基本上不会发生），则这次重组的现行损失已经定格为1.96亿元。那么华映科技还会有潜在收益吗？答案是有的，但会计准则出于谨慎性的考虑，不会将预计收益在当期报表中反映，只有当基本确定可以实现时才会在当期的报表中予以反映。

2.华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的潜在收益。在本次股权转让后，华映视讯（吴江）有限公司还实际拥有厦华电子9 523 809股股份，占公司全部股份的1.82%。同时华映科技将华映视讯、华映光电、福建华显三家公司合计持有的厦华电子限售股104 761 903股（“目标股份”）由厦门鑫汇提供市值管理服务。华映视讯、华映光电和福建华显承诺：待目标股份限售期届满，在2015年12月1日至2015年12月31日期间，三家公司应以不低于3.66元/股的价格，共计出售不低于41 977 943股且不超过52 454 133股厦华电子股份。上述承诺兑现后，厦门鑫汇将根据目标股份基准市值与预测市值差额的40%收取服务费或支付补偿费。这些股份是华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司可能在将来获得的收益的来源，但是根据会计谨慎性原则，这些收益都没有在华映科技的财务报表中体现。

华映科技在2013年年报中披露其持有厦华电子股份的平均价格为3.13元/股，我们将这个价格作为计算潜在收益的基础。假设公司在2014年年底之前完成重组，此时厦华电子不同股票价格会对华映科技的收益产生不同的影响。表1是对华映科技潜在收益的估算，其基本假设有如下几点：①时间设定在2015年年底（选择2015年底是因为2012年公司非公开发行的股份获得了上市流通权，第一个项目是华映吴江第一次股权转让得到的股权，第二、三个项目是2012年非公开发行股份所得到的限售股）；②华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司以52 454 133股减持所持厦华电子股份；③华映视讯（吴江）有限公司实际拥有厦华电子9 523 809股股份全部减持。④华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司的持股成本均为3.13元/股。

从表1可以看出，只要当2015年年底厦华电子的股价维持在7元之上，则华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司基本上可以确定获益，并且股价越高，华映视讯所能获得的收益越高。这也就合理地解释了华映科技会如此慷慨地帮助厦华电子进行“净资产管理”。如果华映视讯（吴江）有限公司对厦华电子放任不管，使其净资产一直处于为负的状态，则其将在2014年财务报表发布之后被暂停上市，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的限售股权不仅获得不了流通权，其原有通过转让获得的流通股份也将会变得一文不值。endprint

华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司与自然人王玲玲的股权转让在2013年12月23日完成，由于市场对厦华电子的重组预期升值，厦华电子在此之后的股价走势强劲，在这近6个月的时间里，股价涨幅超过60%。具体情况见图1、图2。

从图1和图2可以看出，在股权转让以后，厦华电子的股价出现了较大幅度的上升，从一开始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，这主要反映的是对其的重组预期，近6个月累计超额周收益率达到近60%左右。如果厦华电子重组成功，则未来股价还将会进一步上涨，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的投资回报率还会更高。根据前文测算，厦华电子股价维持在7元之上，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司就基本确定可以获得重组收益。

五、对“净资产管理”这一现象的评价和总结

上市公司出现“净资产管理”的现象，主要与我国的退市制度不完善有关。2012年7月，上交所和深交所虽然对原有退市制度进行修改，新增了几个退市指标，但这些退市指标有些很难达到，如股票成交价格和交易量，而有些人为操纵的余地又很大，如营业收入、净资产等。一些公司通过债务重组同时来实现盈利和净资产的由负转正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市难的问题依旧没有解决。

一个完善的退市制度能够实现优胜劣汰，但在我国的证券市场上，退市制度并不完善，退市难、垃圾股炒作成风的问题还十分严重。上市公司退市难的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相关方主要包括证券监管机构、地方政府、资本市场参与者等。如果证券监管机构不考虑相关各方的利益，设计出一套容易退市的标准并不难，如可以规定上市公司连续三年扣除非经常性损益后的利润为负就退市，连续五年不进行现金分红就退市。但由于各方利益的博弈，导致我国现在退市制度的人为可操纵性很强，进行“盈余管理”、“净资产管理”的公司数量众多，上市公司退市难的问题并没有因为2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解决。X

参考文献：

1.余路遥.我国上市公司退市制度研究[D].北京：北京交通大学，2013.

2.桂浩明.新退市制度向壳资源交易说“不”[J].沪港经济，2012，（6）：30-31.

3.李斌.关于我国上市公司退市制度的思考[J].安徽大学学报，2002，（5）：105-109.

4.李自然，成思危.完善我国上市公司的退市制度[J].金融研究，2006，（11）：17-32.

5.刘存绪，刘衍.新退市制度下对我国上市公司退市的若干思考[J].知识经济，2013，（15）：63-64.

6.蒲涛.我国上市公司退市制度研究[J].法学研究，2012，（7）：120-121.

7.尚志田.中国第一家退市公司——PT 水仙研究[J].上海经济研究，2001，（6）：65-75.

8.王棣华，郑艳霞.“徍纸股份”的退市之路[J].财务与会计，2008，（8）：10-12.

9.杨峰.海外创业板市场退市制度研究[J].北京大学学报，2001，（6）：132-136.

10.项雪平.上市公司退市制度研究[J].河北法学，2004，（3）：149-151.

11.祝锡萍，茅松青.论我国证券主板市场新退市制度——基于退市成本的视角[J].北方经济，2013，（10）：76-77.

12.中国证券报.证监会明确退市制度改革四大目标[EB/OL].http：//news.xinhuanet.com/fortune/2014-05/29/c_126560714.htm.2014-05-29.endprint

华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司与自然人王玲玲的股权转让在2013年12月23日完成，由于市场对厦华电子的重组预期升值，厦华电子在此之后的股价走势强劲，在这近6个月的时间里，股价涨幅超过60%。具体情况见图1、图2。

从图1和图2可以看出，在股权转让以后，厦华电子的股价出现了较大幅度的上升，从一开始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，这主要反映的是对其的重组预期，近6个月累计超额周收益率达到近60%左右。如果厦华电子重组成功，则未来股价还将会进一步上涨，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的投资回报率还会更高。根据前文测算，厦华电子股价维持在7元之上，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司就基本确定可以获得重组收益。

五、对“净资产管理”这一现象的评价和总结

上市公司出现“净资产管理”的现象，主要与我国的退市制度不完善有关。2012年7月，上交所和深交所虽然对原有退市制度进行修改，新增了几个退市指标，但这些退市指标有些很难达到，如股票成交价格和交易量，而有些人为操纵的余地又很大，如营业收入、净资产等。一些公司通过债务重组同时来实现盈利和净资产的由负转正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市难的问题依旧没有解决。

一个完善的退市制度能够实现优胜劣汰，但在我国的证券市场上，退市制度并不完善，退市难、垃圾股炒作成风的问题还十分严重。上市公司退市难的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相关方主要包括证券监管机构、地方政府、资本市场参与者等。如果证券监管机构不考虑相关各方的利益，设计出一套容易退市的标准并不难，如可以规定上市公司连续三年扣除非经常性损益后的利润为负就退市，连续五年不进行现金分红就退市。但由于各方利益的博弈，导致我国现在退市制度的人为可操纵性很强，进行“盈余管理”、“净资产管理”的公司数量众多，上市公司退市难的问题并没有因为2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解决。X

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11.祝锡萍，茅松青.论我国证券主板市场新退市制度——基于退市成本的视角[J].北方经济，2013，（10）：76-77.

12.中国证券报.证监会明确退市制度改革四大目标[EB/OL].http：//news.xinhuanet.com/fortune/2014-05/29/c_126560714.htm.2014-05-29.endprint

华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司与自然人王玲玲的股权转让在2013年12月23日完成，由于市场对厦华电子的重组预期升值，厦华电子在此之后的股价走势强劲，在这近6个月的时间里，股价涨幅超过60%。具体情况见图1、图2。

从图1和图2可以看出，在股权转让以后，厦华电子的股价出现了较大幅度的上升，从一开始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，这主要反映的是对其的重组预期，近6个月累计超额周收益率达到近60%左右。如果厦华电子重组成功，则未来股价还将会进一步上涨，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的投资回报率还会更高。根据前文测算，厦华电子股价维持在7元之上，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司就基本确定可以获得重组收益。

五、对“净资产管理”这一现象的评价和总结

上市公司出现“净资产管理”的现象，主要与我国的退市制度不完善有关。2012年7月，上交所和深交所虽然对原有退市制度进行修改，新增了几个退市指标，但这些退市指标有些很难达到，如股票成交价格和交易量，而有些人为操纵的余地又很大，如营业收入、净资产等。一些公司通过债务重组同时来实现盈利和净资产的由负转正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市难的问题依旧没有解决。

一个完善的退市制度能够实现优胜劣汰，但在我国的证券市场上，退市制度并不完善，退市难、垃圾股炒作成风的问题还十分严重。上市公司退市难的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相关方主要包括证券监管机构、地方政府、资本市场参与者等。如果证券监管机构不考虑相关各方的利益，设计出一套容易退市的标准并不难，如可以规定上市公司连续三年扣除非经常性损益后的利润为负就退市，连续五年不进行现金分红就退市。但由于各方利益的博弈，导致我国现在退市制度的人为可操纵性很强，进行“盈余管理”、“净资产管理”的公司数量众多，上市公司退市难的问题并没有因为2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解决。X

参考文献：

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11.祝锡萍，茅松青.论我国证券主板市场新退市制度——基于退市成本的视角[J].北方经济，2013，（10）：76-77.

12.中国证券报.证监会明确退市制度改革四大目标[EB/OL].http：//news.xinhuanet.com/fortune/2014-05/29/c_126560714.htm.2014-05-29.endprint