利率市场化进程中基准利率在货币政策体系中的地位与构建

李晓楠

(英国考文垂大学，英国 考文垂 CV15FB)

利率市场化进程中基准利率在货币政策体系中的地位与构建

李晓楠

(英国考文垂大学，英国 考文垂 CV15FB)

随着我国市场经济体制的逐步完善，利率市场化改革在不断推进加深。在利率市场化的过程中，由于管理方式、宏观调控方式的改变，比较可能的选择是由SHIBOR接替法定存贷款利率的基准地位，实现全面市场化，从而最终形成以SHIBOR为核心的市场利率体系。在这一过程中要确定一个合适的基准利率，不断扩大货币市场的规模，形成具有较高市场基准利率地位的SHIBOR传导机制，使SHIBOR成为市场金融产品的定价基准率， 并在我国货币政策体系中占据重要地位。文章针对我国利率市场化进程中基准利率在货币政策体系中的地位及其构建展开研究分析，以期通过基础货币的变化实现对SHIBOR的有效控制。

利率市场化；基准利率；SHIBOR；FCI；贷币政策体系

利率是一个国家经济最重要的变量，是任何一个国家都应关注的焦点，并且也是众多金融经济学者的研究重点。从20世纪70年代开始，世界上兴起了一股利率市场化改革的浪潮，与此同时世界各国纷纷确立自己的市场基准利率，完善国家的货币市场体系。我国目前虽然已经将上海银行同业拆放利率确立为基准利率，然而还存在一些问题，为改进基准利率我们有必要对基准利率的选择构建进行分析。

一、利率市场化改革及其必要性分析

1.利率市场化的内涵

利率市场化是由市场供求来决定的，在一个国家的金融活动中，政府对市场利率有着绝对的主导权[1]。这种利率确定方式在某种程度上能增强政府对市场经济的控制力度，减小市场经济的发展风险，提高国家整体经济的发展水平。但是随着金融市场的发展，传统的利率管制模式暴露出很多弊端。为进一步提高经济发展水平，世界各国纷纷对市场利率化进行改革。

利率市场化就是将货币看作金融交易商品，并且由商品的供求关系来决定金融市场利率，政府放开利率决定权。从这点来看，利率市场化内涵包括以下几个方面。

第一，市场利率决定权由交易主体掌握。金融交易市场的主体是货币，因此市场利率决定权应该由货币掌握。具体来说，金融货币的供求状况决定着市场利率的高低，从而实现市场利率的自动化调节[2]。但是需要注意的是，金融市场利率的决定并不是完全自由的，政府可以通过中央银行对利率进行调整，从而保证政府对市场经济的宏观调控能力。

第二，市场利率数量以及期限结构应该由金融市场自由选择，但是金融市场在选择利率数量以及期限结构时也承担了市场利率风险，因此利率市场化进程中利率风险变得难以确定。

第三，基准利率只是金融市场决定利率的参考尺度。虽然金融市场中的利率结构多种多样，但是通常情况下金融市场都存在一个统一的并且被各交易主体普遍接受的参考利率[3]。因此，基准利率的制定便成为利率市场化进程中所面临的重要工作。

2.利率市场化改革的必要性

众所周知，利率市场化改革已经成为世界各国金融市场的主要任务，之所以如此主要在于传统利率管制弊端以及利率市场化的优势。

第一，利率管制制度完全排除了市场供求关系对利率的影响，只按照政府的经济发展计划和需要来确定利率。虽然利率管制制度在降低金融成本，维持国家金融体系稳定，扩大市场生产规模方面发挥着重要的作用，但是利率管制体制的弊端也不容小视。首先，利率管制体制缺乏灵活性，无法正确地反映金融市场的供求关系、风险关系等，从而导致金融资金的使用效率低下。另外，市场利率确定不符合市场规律，从而很容易产生腐败等问题。

第二，由政府主导决定的市场利率要远远低于市场平均利率，因此就造成了社会各部门对存款的不重视和对贷款的过分渴望，从而使得金融市场资金长期处于供不应求的状态。同时，金融资金被国家强制限定在一定的行业范围内，不但会造成行业内的腐败，而且导致在这一范围外出现金融黑市，严重阻碍经济的发展。

第三，利率市场化的优势是进行市场利率改革的另一原因。总体来说，利率市场化将利率决定权从利率管制体制中解放出来，充分体现了市场经济的灵活性，对维持市场经济的持续健康发展有重要的意义[4]。首先，利率市场化符合我国经济结构调整的具体要求。转变经济增长方式是我国改革开放的重要任务之一，灵活的市场资金分配方式是推动经济结构调整的重要因素[5]。利率市场化可以有效提高市场资金的灵活性，从而解决经济结构调整中资金短缺以及资金利用效率低下等问题。其次，利率市场化有利于我国社会主义经济建设。实行利率市场化可以实现市场供求决定资金价格，并且灵活的资金价格可以优化市场资源配置，从而促进社会主义市场经济的发展。一直以来，我国都在极力促进经济体制改革，利率市场化改革就是其中典型的代表。利率市场化改革对价格管制的松绑会进一步促进我国经济结构的市场化，因此利率市场化改革也是我国经济体制改革的前提。

二、SHIBOR作为基准利率的优势及其存在的问题

目前我国金融市场实行的基准利率是2007年1月4日正式运行的上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)。经过多年的实践，这一基准利率对推动我国利率市场化改革、完善货币政策体系等做出了重要贡献，从而也进一步确定了上海银行间同业拆放利率的市场基准地位。

1.SHIBOR基准利率的优势

从本质上来说，SHIBOR基准利率就是将利率的决定权交由金融机构，由金融机构根据市场发展状况，以及自身的资金状况自主对利率进行调整，最终形成以央行利率为基础、以货币市场利率为中介的理论基准，同时通过市场供求关系对金融机构的存款和贷款利率水平变化进行适当调控，最终形成科学的基准利率[6]。众所周知，金融市场中存在多种利率结构，因此选择一个标准利率十分困难，而SHIBOR之所以被选为基准利率是因为与其他利率相比具有以下几点优势。

第一，SHIBOR的定价基础性符合现阶段我国金融市场的发展要求。定价基础性是指一种利率对其他利率的影响程度，我们通过对市场中多种备选利率的比较分析发现，这几种利率都不适合单独作为货币市场的基准利率。但是，一周SHIBOR利率处于短期市场利率的核心地位，再加上我国金融市场交易周期较短，因此SHIBOR可以作为基准利率。我国2014年第二季度FCI显示，FCI上升为-0.0516，比上月上升44.7个基点，金融条件较偏松，见图1。

根据图1数据对FCI整体变动进行分解，实际利率、实际有效汇率、M2增速、国房景气指数和上证综指对FCI变动的贡献分别为18.5、20.9、5.8、-13.4和12.9个基点[7]，见图2。

图2指标变化显示，FCI上升意味着金融条件放松，FCI下降意味着金融条件收紧。

第二，SHIBOR的波动处在合理范围内。利率会随着金融市场交易而发生变化，为了保证金融市场的稳定性，市场基准利率的波动必须保持在合适的范围内。通过研究分析发现，SHIBOR的波动幅度不但小于国际主要基准利率的波动，而且也小于国内其他备选利率的波动。这充分说明SHIBOR符合我国基准利率的选择要求。

第三，SHIBOR在短期内能够受到央行的有效控制。实行利率市场化后，政府以及中央银行仍然需要对市场利率进行管理控制，因此利率的可控性便成为基准利率选择的标准之一[10]。通过分析研究发现，中央银行在短期内可以通过基础货币的变化实现对SHIBOR的有效控制。

另外，经济相关性以及市场代表性的分析也表明SHIBOR足以被选作我国金融市场的基准利率[8]。在寡头垄断的局面下，收入端的竞争始终会相对有序，2014年中国A股市场银行股有11家跌破净资产，主要还是反映了对贷款质量的担忧。

2.SHIBOR作为我国基准利率存在的问题

虽然SHIBOR被选作我国金融市场的基准利率，并且为稳定我国金融市场以及促进我国经济发展做出了重要贡献，但是SHIBOR仍然有一些缺陷亟待解决。

第一，基准利率报价行的报价能力不足且报价缺乏约束。目前我国基准利率报价行并没有强制性的报价义务，因此导致基准利率的报价交易性差，同报价行之间很容易发生恶性竞争，极大地削弱了报价行的报价能力，影响了SHIBOR在金融市场中的基准利率地位。

第二，我国银行间同业拆放市场不规范。目前，我国银行间拆放市场并未形成规模化的交易，同时市场结构发展不平衡，市场机制不完善，导致市场定价能力减弱，从而影响到SHIBOR在金融市场中的基准利率地位。

第三，利率债短期调整压力增加信用债的结构性估值分化。债券市场货币市场流动性保持偏宽松状态,但贷款和非标产品的利率仍在相对高位。受益外需改善和人民币汇率贬值,出口增速出现回升。

3.SHIBOR形成机制及其在应用中存在的难题

我国金融系统中存在并行的几个利率基准，利率市场化之后很有可能选定其中一个中心点作为央行调控市场的标的。在利率市场化的过程中，由于管理方式、宏观调控方式的改变，市场会在短期内带来稍高一些回报，因此市场会追求这些机会，所以利率在一定空间内有上行的可能性。互联网金融余额宝、支付宝等各种新兴的金融业务和业务方式，对利率市场化起着推动作用。所以存款利率放开后，一段时间内存款利率必然上浮。中国人民银行发布的《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》中就提出，将区内符合条件的金融机构纳入优先发行大额可转让存单的机构范围，在区内实现大额可转让存单发行的先行先试[9]。在保持流动性的同时，大额存单的利率较高，国内采用“SHIBOR加点”的方式确定大额存单的利率，通过发展利率互换市场，拆除一年期定期存款和活期存款利率的管制，推进同业存单发行和交易，发行面向企业及个人的大额存单，逐步扩大金融机构负债产品市场化定价范围。事实上，在互联网金融各种“宝”冲击下，银行已初尝利率市场化竞争的滋味[10]。进一步推进存贷款利率市场化，比较可能的选择是由SHIBOR接替法定存贷款利率的基准地位，实现全面市场化，从而最终形成以SHIBOR为核心的我国市场利率体系。但是， SHIBOR在它形成机制和实际应用中仍存在不少缺陷，它的进一步完善将成为利率市场化成熟的重要一步。而在我国，包括正逆回购利率、上海银行间同业拆放利率和10年期国债利率等，尚处于各自为政的阶段。

三、基于SHIBOR的我国货币政策体系的完善

根据商业原则，商业银行的贷款利率可以根据相关的政策自由制定，这种定价方式可以促进银行之间的健康竞争，同时也有利于促进资本的优化配置。另外，也可以通过自由定价方式放松对存款利率的限制，这样可以有效地刺激居民消费，有助于提高居民的储蓄水平。从当前我国货币政策的发展情况来看，需要将利率作为货币政策的主要调整工具，同时允许商业银行根据市场变化对存款和贷款利率进行调整，通过引入有效信贷可改变私营企业和家庭融资难问题，同时也可以降低国有企业的信贷成本，有利于通过信贷实现实体经济的自由、快速发展。针对SHIBOR存在的问题，我们应该采取的措施有：

1.规范我国金融市场环境

要逐步完善金融市场各项体制机制，建立公正公平的市场竞争环境，制定相关的政策以加强对金融市场的调控，同时还要建立完善的信用评级体系，提高金融市场的信用等级，稳固SHIBOR的基准利率地位。银行业金融机构要将客户对环境和社会风险的管理状况作为决定信贷资金拨付的重要依据。据权威机构信息显示：2013年21家主要银行机构节能环保、新能源新材料和新一代信息技术领域等战略新兴产业贷款余额分别较2013年年初增长了9.8%、26.2%、11.0%和25.9%。

2.规范对基准利率报价行的管理

基准利率是人民银行公布的商业银行存款、贷款、贴现等业务的指导性利率，存款利率暂时不能上、下浮动，贷款利率可以在基准利率基础上下浮10%至上浮70%。首先，政府制定相关政策规定报价行应该承担的交易义务；其次，扩大报价行范围，增加参与报价机构的数量，提高报价行竞争力，进而增强报价的代表性。总之，要利用各种手段增强基准利率报价行的报价能力。目前中国央行再贴现率为2.97%，一年期储蓄存款收益率为1.80%，美国联邦基金利率为 1.75%，美联储再贴现率为1.25%，中美基准利率差别不大，但总的来看，中国目前的基准利率是很低的。根据中国目前物价水平及国家未来积极财政政策和适度货币政策取向，中国存在再次调低利率的可能。

3.强化节能环保融资项目的管理

融资中优先将节能环保类贷款作为基础资产，对于一些贷款产品相对成熟，标准化程度较高，覆盖贷款债务的现金流较为稳定的融资项目,建议有关部门在推动资产证券化业务时优先将这类项目贷款作为基础资产，这样做一方面可以合理减少银行业金融机构的资本占用，进一步调动其开展节能环保贷款的积极性，另一方面可以通过证券化的资产，吸引更多社会资金支持节能环保项目和服务。

四、完善SHIBOR传导机制的措施

基准利率的确定是美国利率市场化改革中一项重要的内容，而且逐渐形成了以联邦基金利率作为美联储执行货币政策工具的传导机制。在准备金总量和联邦基金利率之间，央行规定任何一种货币政策手段都需要经过科学的计算，而选择一种货币政策也需要放弃对利率的控制，央行需要对不同的货币政策进行综合权衡，这也体现了基准利率在货币政策运行中的重要地位[11]。对于SHIBOR传导机制的完善，可以从以下几个方面考虑：

1.提高货币市场的流动性

美国联邦基准利率的构建，是以高流动的联邦准备金市场为基础的，其准备金的供给主要包括美联储公开市场操作供给和向美联储借款两种途径。我国在SHIBOR的构建方面，主要途径是由中外商业银行组成的报价团共同形成的准备金进入市场，因此在准备金的市场总量方面与美国联邦准备金市场的标准还有一定的差距。而影响货币市场流动性的主要因素就是货币市场的规模，同时货币市场的规模也是影响利率曲线的主要原因，所以必须对货币市场的流动性给予足够的重视，不断扩大货币市场的规模，形成具有较高市场基准利率地位的SHIBOR传导机制。

2.扩大基准利率的定价范围

当前，在金融债券、票据贴现等短期金融产品的利率制定方面，已经形成了以SHIBOR为基准利率的定价机制，而且还有不断扩大的趋势，这对于促进SHIBOR在金融产品交易中作用的发挥有着重要的意义[12]。与此同时，企业债券、中期票据等金融债券市场也应当逐渐以SHIBOR为基准进行定价。在金融市场实现短期金融产品和长期金融产品的完全市场化定价机制，是完善SHIBOR传导机制的必要条件，也是促进SHIBOR作用充分发挥的有效途径，只有使SHIBOR成为市场金融产品的定价基准率，才能促进金融市场健康、稳定的发展。

3.数量调控向价格调控的转变

当前，我国央行在利率制定方面主要依靠调整法定利率来实现，包括存款利率、法定准备金率等，通过这些要素实现对信贷市场的科学调控，再通过信贷市场影响货币市场，从而实现对SHIBOR的有效调整，进而实现预期的货币政策目标。这种数量调控的方式容易使货币在短期内快速激增，进而引发通货膨胀，对市场经济和货币政策的发展都会产生严重影响，也阻碍了货币政策目标的实现[13]。美联储以价格调整作为基本的调控方式，对货币政策工具进行有效的调控，再通过对联邦基金理论的调整来实现预期的货币政策目标。对此，我国央行也可以通过货币政策工具对SHIBOR利率进行调整，逐渐用价格调控方式代替传统的数量调控，从而有效地推动市场经济的发展，对通货膨胀进行有效的控制，保证货币政策的科学性。

五、结 语

利率市场化改革是世界金融市场发展的主要趋势，对促进国际金融市场的发展具有重要意义[14]。并且，随着利率市场化的发展，基准利率的地位以及选择构建就成为我们研究的重点。本文对利率市场化的内涵以及意义进行了分析，然后对我国基准利率的选择进行了研究，最后指出了我国基准利率存在的问题以及改进措施，为我国基准利率选择构建提供了理论参考。

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[6]戴国强，梁福涛.中国金融市场基准利率选择的经验分析[J].世界经济,2006,(24):23-24.

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责任编校：张 静，罗 红

2015-01-26

李晓楠，女，河南平顶山人， 英国考文垂大学留学生，硕士研究生，研究方向为会计和金融管理。

F822.0

A

1007-9734(2015)02-0045-05