期货交易内幕信息认定标准的比较法研究

李 帆



期货交易内幕信息认定标准的比较法研究

李 帆*李帆，中国政法大学民商经济法学院民商法学专业2014级硕士研究生(100088)。

“816光大乌龙指”案件引发了国内对期货内幕交易的关注，核心是期货交易内幕信息的认定标准应如何界定。期货市场不同于证券市场，其内幕交易的规制应以市场公平原则和交易者信息平等理论为基础，而不再是信义义务理论下以发行人信息披露为核心的理论。期货市场内幕信息的界定，应以重大性和未公开性作为核心要件，而排除相关性和确切性要件的要求。常见的期货交易内幕信息可以归纳为“黑天鹅”信息和“被卧底”信息，而对于预定计划交易和内幕人进行的其他与重大未公开信息缺乏关联性的交易，应予豁免。我国期货交易内幕信息认定制度的完善，可借鉴美国等境外成熟市场经验，认识到期货市场的特殊性，优化、精细化认定要件，并对当事人诉权给予制度保障。

期货交易 内幕信息认定标准 “816光大乌龙指”

由于期货市场的交易对象是合约，不存在证券市场中发行方对投资者的信义义务，而期货交易的本质就是套期保值，因此有观点认为期货市场中不存在所谓内幕信息。笔者认为，这个观点忽略了期货市场套保行为正当性的前提，即期货市场的任一交易者都不掌握会对期货价格产生系统性影响的信息，否则，交易者对商品价格不确定性信息的竞争会完全失衡，进而期货交易对现货市场风险管理的初衷和本质完全无法实现，这样的期货市场是没有存在意义的。当交易者掌握对期货价格有重大影响的未公开信息时，他们表面上的套期保值行为就有可能构成期货内幕交易，侵害市场公平。对于期货交易内幕信息的认定，我国的理论和制度还相对匮乏，汲取境外成熟市场的经验非常重要。

一、我国期货交易内幕信息认定的实践基础和理论基础

(一)我国期货交易内幕信息认定的实践基础：“816光大乌龙指”案件

国内外真正被监管机构认定为期货内幕交易的案件目前还不多，但都具有重要意义。美国有一例，*2008年Alvin Perez案。该案是美国期监会10年来成功查处的唯一一起期货内幕交易案。Perez利用作为纽约商业交易所员工的职务便利，将与交易所案件调査紧密相关的重要非公开信息透露给交易所场内经纪人。该案以和解方式结案，Perez被处以终身市场禁入。参见李明良、李虹：“期货市场内幕交易的内涵：以美国为中心的考察”，载《证券法苑》2014年第4期，第278页。而“816光大乌龙指”案件作为“我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件”，该案的发生为我国规制期货市场内幕交易开启了一扇门。

2013年8月16日11时05分，光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成份股，实际成交达72.7亿元，引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。同日不晚于11时40分，光大证券决定通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险，并由当时光大证券策略投资部总经理杨剑波负责实施。2013年11月1日，证监会对光大证券及其主要负责人做出行政处罚决定。中国证监会认定“光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元”(即“乌龙指事件”)为内幕信息。光大证券是《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所规定的内幕信息知情人。该内幕信息自2013年8月16日11时5分交易时产生，至当日14时22分光大证券发布公告时公开。*参见中国证监会：《中国证监会行政处罚决定书(光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名责任人)》，[2013] 59号；《中国证监会市场禁入决定书(徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波)》[2013] 20号。光大证券知悉内幕信息的时间不晚于2013年8月16日11时40分。2014年2月8日，光大证券策略投资部总经理杨剑波将证监会起诉至北京市第一中级人民法院，请求撤销证监会对他的行政处罚，12月26日法院做出判决，驳回其诉讼请求，杨剑波不服提出上诉，2015年5月4日，北京市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。案件审理过程中，双方争议焦点正是“乌龙指事件”是否应被认定为期货交易内幕信息。

笔者认为，“乌龙指事件”当时显然已经对期货市场价格产生了重大影响，光大证券在该信息尚未公开前，基于该信息的触发，做出对冲交易的决策，又基于该信息决定了其对冲交易的价格和数量，从而利用这个由自身行为造成的非法信息优势使市场产生严重信息不平等情形，侵害了其他投资者的利益。其所谓的市场中性交易策略，并不能切断它的对冲交易决策与重大未公开信息之间的联结，因此毫无疑问，“乌龙指事件”构成了光大证券在期货市场交易的内幕信息，以对冲交易避损的行为不符合境外有关豁免要求*2000年美国SEC.10b5-1规则为内幕交易设置了“法定豁免”，后文详述。，也并非国际通行做法，该案件应是典型的期货内幕交易。

(二)我国期货交易内幕信息认定的理论基础：公平原则与信息平等理论

正如我国《期货交易管理条例》第三条的规定，“三公原则”(公开、公平、公正)是我国期货市场监管的指导思想。而公平也是国际公认的证券监管的首要目标之一。*参见证监会国际组织制定的“证券监管的目标与原则”，其确定的三大目标为：保护投资者；确保市场的公平、效率和透明度；减少系统风险。同时参见梁定邦：“梁定邦先生纵谈《证券法》与证券监管”，载《证券市场导报》1999年第1期，第4～8页。内幕交易是基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，禁止内幕交易的价值就在于维系一个公平的市场竞争环境，确保公众对市场的信任。

公平原则在美国法上进一步讲即“信息平等理论”，该理论认为，信息对交易者的决策是至关重要的，必须对市场参与者的信息知情权予以平等保护才能够维系市场公平，对于利用不正当信息优势谋取利益的内幕交易行为则应予规制。*See SEC v.Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833(2d Cir.1968).

笔者认为，这里需要说明的是，期货市场的公平和信息平等，是指交易者获取信息的机会平等，维护的是市场竞争的公平，而不是信息在交易者之间绝对的平均分配。实际上，期货市场的价格发现功能，正是由于交易者都根据自己搜集、挖掘的市场信息，和自己的风险偏好，对风险给出价格并交易，千千万万的理性交易者集中起来，从而使大宗商品的供求状况通过“价格”迅速公开地得以反应。这其中，价格发现是依赖于市场信息对于价格的生产激励机制，而这个机制的有效性和吸引力在于，交易者相信人们发现有价值市场信息的机会大致平等，没有交易者掌握足以对市场价格产生系统性影响的优势信息，交易者的风险定价以信息为基础，交易者之间的风险转移是对于价格不确定性信息的竞争。以期货市场的这个运行机理为基础，不难发现，损害这种机会平等同时又具有价格敏感性的信息就构成了期货交易内幕信息，监管者对这种侵害交易者公平获取信息机会的行为进行禁止性规定有正当的理论基础，是维护市场公平和促进期货市场信息发现与集中所必要的。

二、期货交易内幕信息认定标准的要件分析

我国期货交易内幕信息认定的规范基础，从广义上讲主要有：一部法律《证券法》、一个行政法规《期货交易管理条例》、一个司法解释《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下文简称“内幕交易司法解释”)和一个行政规章《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》，它们均将重要性和未公开性作为内幕信息认定的首要标准。其中重要性指对期货产品的价格有重大影响，未公开性指内幕信息尚未公开，不能被一般投资者普遍获知。但《证券法》还规定，内幕信息应具有一定的相关性，即内幕信息应与证券或证券发行人相关。除此之外，学界有人指出确切性也应是认定内幕信息的标准之一。因此也就形成了学术上对内幕信息认定标准的二要件说*参见最高人民检察院法律政策研究室、中国证券监督管理委员会法律部编著：《证券期货犯罪司法认定指南——最高人民检察院、公安部关于证券期货犯罪案件追诉标准精释》，中国人民公安大学出版社2009年版，第52～53页；薛瑞麟：《金融犯罪研究》，中国政法大学出版社2000年版，第262页；刘宪权：《证券期货犯罪理论与实务》，商务印书馆2005年版，第317～318页；赵秉志主编：《破坏金融管理秩序犯罪疑难问题司法对策》，吉林人民出版社2000年版，第186页；胡启忠：《金融犯罪论》，西南财政大学出版社2001年版，第268页；雷丽清：“如何界定内幕信息的范围及其特征”，载《金融发展研究》2011年第1期，第81～84页。、三要件说*参见周骏如、张雅芳：“证券、期货犯罪法律适用疑难问题研究”，载《法治论丛》(上海政法学院学报)2009年第2期，第109～113页；马长生、张慧芳：“论内幕交易、泄露内幕信息罪”，载赵秉志主编：《新千年刑法热点问题研究与适用》，中国检察出版社2001年版，第825～826页；胡光志：“论证券内幕信息的构成要素”，载《云南大学学报(法学版)》2002年第4期，第41～50页。和四要件说*参见张国炎、张建：《期货犯罪与防范论》，人民法院出版社2005年版，第87～88页；孙昌军、易建华：“关于内幕交易罪几个问题的研究”，载赵秉志主编：《新千年刑法热点问题研究与适用》，中国检察出版社2001年版，第842～844页；王昌来：“浅析证券内幕交易中的内幕信息”，载《当代法学》2001年第9期，第10～12、60页。之概括。共同之处在于都认可重要性和未公开性，分歧之处在于相关性和确切性是否应作为内幕信息认定标准的构成要件，以及重要性和未公开性在司法实践中的具体标准如何界定。笔者认为，期货市场与证券市场内幕交易的内在机理存在差异，期货交易内幕信息的认定应以重大性和未公开性为核心，排除相关性和确切性要求。

(一)期货交易内幕信息认定的核心是重大性和未公开性

1.重大性

重大性是规制内幕交易的关键所在。各国在对内幕信息进行规定时，无一例外都用到了“重大”一词。对于达到什么样的程度才算“重大”，存在两种不同的衡量标准：理性投资者标准和价格敏感性标准。

在美国，重大性称为“实质性(materiality)”，由其判例法确立。在1976年TSC Industries, Inc. v. Northway案*See TSC Industries, Inc. v. Northway, 426 U.S. 449(1976).该案是美国最高法院阐明证券欺诈案件中实质性要求的判例。中，最高法院对征集委托书中的“material”一词进行了界定，最高法院认为：“如果一个理性的股东有相当大的可能认为一项遗漏的事实，对于其作出如何投票的决定是重要的，则该遗漏的事实是实质性的。”*该案主审法官Marshall检索了之前较低级法院对materiality的认定标准，其中第七巡回法院以“理性投资者可能认为重要的所有事实”为判定依据, Marshall法官认为该标准过于宽松；而第二和第五巡回法院采用了较为传统的以侵权行为理论为基础的标准，即“一个理性的人认为一个被歪曲或遗漏的事实对于他采取行动或做出决定是重要的”Marshall法官认为该标准又过于严格；他在上述标准的基础上提出了此处的界定标准，原文如下: “an omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important in deciding how to vote. In other words, the court must determine whether under all the circumstances, the omitted fact would have assumed actual significance in the decision of the shareholder. Thus, materiality is a mixed question of fact and law. ”我国的学术研究中，通常把此案发展出的实质性要求，称为“理性投资者标准”。该案所确立的实质性是指一项信息具有左右理性投资者交易决策的现实可能性。所谓理性投资者标准，正是美国判例法的思想，即若信息的公开能够影响到普通投资者是否愿意以当前的价格买卖证券，则可以认定该信息为重要。

价格敏感性标准以欧盟为代表，由欧共体89/592/EEC号指令和欧盟2003/124/EC号指令及欧盟委员会的相关裁决确立，称为“significant”，指信息公开前后的证券价格应显著不同，或者说信息的公开对交易价格产生的影响必须是重大的。并且，该重大影响只需具有发生的可能性，而不必是实际存在或确定会发生的。

笔者认为，重大性要件的本质在于主观上对交易者决策的实质影响或是客观上对交易价格的重大影响，对于期货市场内幕信息的认定应当同样适用，并且是核心的认定要件。因为期货内幕交易行为侵害的主要是交易者平等的信息知情权，能否及时知悉重要信息会直接影响交易者对是否交易及交易价格的决策，决定了交易者是否有在期货市场公平获利的机会。

2. 未公开性

未公开是内幕信息的应有之义和本质属性，当然应为期货交易内幕信息认定的核心要件。一旦信息公开，普通交易者与内幕人之间的信息不对称状态便不复存在，此时大家对信息享有平等的获悉机会，也就不会有内幕人利用信息优势获利或避损的机会。对内幕信息未公开性的判断，换言之，也是对信息公开时间节点的判断，存在实质公开和形式公开两种标准。

在美国，未公开性称为“秘密性(confidentiality)”，也是由其判例法所确立。但对信息公开的认定，判例法给出了两种不同的观点。一种观点从信息是否被投资者有效接收出发，认为只有信息已经散布(dissemination)并且为投资大众所理解或吸收(absorption)，才构成公开；另一种观点从有效资本市场理论出发，认为虽然一般投资者可能不知道该信息，但只要有相当数量的活跃投资者(active investors)已经知道了该信息，那么该信息对市场的影响就已经反映到了其股票的价格上，信息知悉者便无法再凭借该信息交易牟利。这两种观点发展到我国学界即形成了实质公开标准和形式公开标准。

实质公开标准认为，只有相关信息被市场所消化吸收，一般投资者能够公平及时地获取该信息(generally available)，才可构成法律上的公开，强调信息的实质接收。而形式公开标准认为，只要信息依照法律规定的程序和方式被公开即可，该标准主要依靠法律对公开方式的规定，一般以权威媒体和网站等投资者获悉信息最主要最便捷的途径作为法定公开形式。

笔者认为，对于期货交易内幕信息未公开性的认定，两种标准均有利弊。首先，很多情形下，公布信息和信息被广泛知悉在时间上是不能完全一致的, 当信息不能立即影响多数人的交易决策时，内幕人则可以利用该信息优先做出判断并采取行动，这与不公布信息而直接交易并无实质区别，因而有必要明确实质公开的意义。另外，期货市场本身具有高风险性，对参与者的信息洞察能力、投资分析能力具有较高要求，对交易者并非绝对的保护，无法苛求信息公开者对交易者能力负责。而在实质公开标准操作复杂，精确确定信息消化吸收期间较为困难的情形下，合理的形式公开标准更切实可行。因此，笔者认为，如果能够在立法中明确实质公开的意义，并以此为依据制定合理的形式公开标准，*即信息在形式上公开后要能够有信息被广泛知悉的效果，这样的形式公开标准才有实质意义，因信息公布不是为了公布而公布，而是为了它被投资者真正知悉而公布。具体什么样的公布形式能够实现这个公开的实际目的，还需要我们的立法机关根据我国的实践情况进一步探索、检验。对于方便司法实践并最大程度上维护市场公平都是有益的。

(二)期货交易内幕信息认定应排除相关性和确切性要求

1. 相关性

相关性是基于公司经营者对股东也就是证券发行方的内部人对投资者的信义义务理论(Fiduciary Duty Theory)，为确定证券市场内幕信息范围而提出的，要求证券内幕信息应属于与公司经营、财务相关的内部信息。

该信义义务理论最初由联邦最高法院在Chiarella v. United States案*See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222(1980).中所确立，并经Dirks v. SEC案加以完善，认为公司的内部人(董事、高管及控制人等)及与公司具有特定委托关系的临时内部人(投资顾问、法律顾问、承销商等)，因其与发行人具有特定关系而产生了信义关系，该信义关系使其在发行人信息披露中背负了保密和不从事相关证券交易的义务，一旦违反则构成内幕交易。

但是在期货市场，并没有发行环节，也不存在发行人对于投资者的信义义务。期货市场是以交易者之间获取信息机会的平等作为市场公平的基础，而不是以强制发行人持续披露信息来保护投资者利益进而促进市场公平为基础，因此以发行人信义义务为核心的证券内幕信息相关性要求不应该适用于期货市场。

由于期货交易涉及的信息范围可以非常广泛，尤其在股指期货市场还具有跨市场性，*比如利用股票市场的内幕信息在期货市场建仓或平仓，“816光大乌龙指”案件即为典型。监管机构的重大政策、交易所的重大决定、机构投资者的资金动向等乃至国家重大法律和政策，这些信息只要会对期货产品的价格产生重大影响，在公开前都应认定为期货交易内幕信息，否则会给那些知晓国家或政府部门重大法律政策文件，*327国债期货事件中即有市场观点认为，中经开2月9日建立多仓时，可能已经得知了财政部加息的内幕信息。了解机构投资者重大投资意向的人可乘之机，而损害到普通投资者的利益。

2. 确切性

确切性是否应作为内幕信息认定标准的要件之一理论上本身存在分歧。国外立法中，有些国家没有明确规定这个要件，规定了的国家在措辞运用上也不尽相同，有具体性(specific)之说，也有准确性(precise)之说，主要指内幕信息要有真实性的基础，具有可靠的来源，谣传不能构成内幕信息。

实际上，虽然有些国家没有明确提出确切性要求，但确切性已经是内幕信息达到重要性的必备条件。仅仅是谣传而不是建立在具体事实基础上的信息对市场的影响无法谈及实质性。由于实质性或重要性是各国一致认可的要件，因此理论上各国立法的不同，可以归结为对确切性的考量模式不同。以美国为代表的国家采用并入考量模式，他们把确切性看作重大性成立的必要条件，*在Basic, Inc V. Levinson案(485 U.S. 224(1988))中，被美国最高法院推广到第10节(b)的内幕信息解释。Basic案涉及的是一项两公司尚未公开的正在进行的兼并谈判信息，其中既有“兼并初期谈判”这一实际存在的可证实的“硬信息”，又蕴含着“兼并是否会发生的预测”这一或然性的主观推断出的“软信息”，最高法院认为，判断这一或然性的计划性质的信息是否具有实质性，“要通过在特定时间对事件发生概率与该事件对公司整个经营活动产生预期影响两者的平衡来决定”。可见，美国内幕信息的实质性本身即要求信息建立在一定事实基础上并与某些基本事实相联系，但却不一定要求信息是确定的具体事实。因而将确切性的内容并入到重大性中进行统一考量，而不将或者明确反对将确切性作为独立构成要件进行单独考量；以欧盟为代表的国家采取单独考量模式，认为内幕信息应足以对理性投资者的决策或产品价格产生确切影响，对其单独考量。

笔者认为，确切性的考量标准与重大性几乎相同，功能也可以被重大性覆盖，无须作为单独的认定要件。单说确切性，反而出现了对确切性内涵本意的曲解，以确切性的字面含义认为只有信息是确定的才可以构成内幕信息，而事实上，内幕信息从初始状态到完全形成往往是动态变化的不稳定状态，当该信息被理性投资者所运用进行判断并做出交易决策时，并不一定是准确无误、确切无疑的。因此，为避免立法的重复，避免不必要的误解，应将确切性要件排除。

三、期货交易内幕信息的常见种类与例外情形

(一)期货交易内幕信息：“黑天鹅”信息与“被卧底”信息*参见李明良、李虹：“期货市场内幕交易的内涵：以美国为中心的考察”，载《证券法苑》2014年第4期，第281～283页。

有研究将期货市场内幕信息的常见类型以“黑天鹅”信息和“被卧底”信息进行了归纳，笔者认为类型化的归纳对期货交易内幕信息司法认定的高效和便捷具有重要意义。

“黑天鹅”信息，是指超出一般交易者能够预测或管理的范围，而又会对市场产生系统性影响的未公开信息。由于天鹅通常是白色的，黑天鹅的出现颠覆了人们过往的经验和认知，人们在这种事件发生前是不可能想到的，因此用“黑天鹅”来形容这类不符合市场一般规律，超出交易者风险认知和信息处理能力的的信息。典型的“黑天鹅”信息包括宏观经济政策信息和对整个市场有系统性影响的事件类信息。而能够获悉这类信息的通常是政府工作人员*美国《多德—弗兰克法》第746条规定，借公职之便获得未公开信息的政府官员或知情人，利用该信息从事期货交易的，属违法行为。该规定俗称为“艾迪·墨菲”规则(Eddie Murphy Rule)。或者事件类信息的制造者，或者与他们有亲密关系的人。“黑天鹅”信息由于具有突发性、系统性、极端性特征，是期货市场的价格形成机制通常无法捕获的，利用这类信息的内幕交易行为会对市场秩序造成破坏，侵害普通交易者的权益，当罚。

“被卧底”信息，是指对特定交易者有重要影响的客户交易信息。由于期货交易有较强的对抗性，特定交易者的交易信息一旦被交易对手获知，则该交易者就可能处在了交易中的劣势地位。而在期货市场中，通常是具有管理、监督便利的人员能够获得该类信息，主要包括期货交易所、期货业协会、期货经纪公司的工作人员等，*美国《商品交易法》第4(j)条、第9(f)条，《期监会规章》第1.59节，第41.27节，第155.2节，规定了这些主体在期货市场进行内幕交易的不同情形及例外。此外与特定交易者具有信任关系的人也可能背叛这种信赖将信息透漏给他人。利用这种微观交易信息进行内幕交易的行为，侵害了特定交易的权益，也当罚。

(二)期货交易内幕信息的例外：交易行为与重大未公开信息没有关联关系

我国“内幕交易司法解释”第四条第(二)款规定，按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，不属于《刑法》第一百八十条第一款规定的“从事与内幕信息有关的证券、期货交易”。该条款实际上参照了美国证监会10b5-1(C)规则，豁免原因是，内幕人虽然从事了与内幕信息相关的证券交易，但交易决定的做出不是基于内幕信息，而是基于事先做出的交易计划，内幕信息与交易决策之间没有关联。也就是说，无论是否知悉内幕信息，该交易者都会以同样的方式交易，因而这种不受内幕信息影响的交易应予豁免。类似的，英国《市场行为守则》第1.3.3条第1款、澳大利亚《公司法》第1043H-1043J条、新西兰《证券市场法》第10C条、日本《金融商品交易法》第166条第6款，也将遵循预定计划的交易排除在内幕交易之外。

“816光大乌龙指”案件中即有观点认为光大证券可以此抗辩，但显然光大证券的交易决策从时机、数量和价格上均与错单信息具有直接的因果关系，如果没有错单情况出现，光大证券是不会进行它在期货市场的对冲交易的。该情形在我国司法认定时还存在争议，是由于我们的立法没有明确构成豁免情形的基本要件。而在美国，SEC明确了10b5-1(C)计划的操作要点：计划宜事先向公众公布或向监管机构报告；不应当轻易终止、中止或修改计划；计划的内容应当高度具体、确定；计划的制定者与实施者应当有效隔离。*参见郑晖：“内幕交易司法解释中预定交易计划条款探讨——以美国证监会10b5—1(C)规则为视角展开”，载《证券市场导报》2014年第4期，第71～78页。

除上述预定交易计划豁免外，期货经纪商利用职务之便进行的交易*美国《期监会规章》第155.2条对期货经纪商在持有任何客户指令的情况下，在为客户申报指令之前，先行为自己的账户(或其拥有权益的账户)进行交易(也称为抢先交易front running或双重交易dual trading)进行了禁止性规定。在与客户信息没有关联性时也可豁免于内幕交易，如期货经纪商的持仓方向与客户指令相反时，或者当期货交易所能够证明某一特定商品的不同交割月合约价格之间不存在紧密关联关系，期货经纪商可以针对同一品种不同交割月份合约进行交易。

四、我国期货交易内幕信息认定标准的构建

(一)加深对期货市场特殊性的认识

首先应明确，虽然广义的证券包括期货，但期货市场在价格发现功能、套期保值功能、与现货市场的联动性、交易的较强对抗性、政策的较强敏感性以及逐日盯市和持仓限制上都具有独特的特征，不宜简单粗暴的将其规制制度与证券市场等同，我国现行期货交易规制从属于证券交易的做法造成了很多弊端。正如证监会对光大乌龙指事件中内幕信息的认定，未实质区分证券市场的交易和期货市场的交易，导致了争议：对于证券市场的交易构成内幕信息的信息，对于相关期货市场的交易是否也构成内幕信息。证监会认为可以构成，但杨剑波等人认为根据现行立法对证券期货市场内幕信息的统一认定标准，该信息对于期货市场中的交易不具备证券法上的相关性，是不构成内幕信息的。可见这种忽略不同交易市场的特征，将期货市场的交易与证券市场的交易混同规制的粗糙立法是需要精细化的，这样司法和行政面对期货市场越来越多样和复杂的情况时才能有法可依。

(二)优化期货交易内幕信息的认定要件

首先，对于相关性，期货市场不存在证券市场发行人的信义义务问题，以发行人为核心的相关性要求不可照搬，并且随着交易技术在高新科技带动下的快速发展和我国证券期货市场的不断成熟，内幕信息的跨市场性是未来内幕交易的必然发展方向，要想有效规制证券期货市场的内幕交易、更加全面的保护投资者利益，需要跳出内幕信息必须是关于发行人或期货产品本身这种狭隘的相关性概念，而要将相关性拓展到一个市场公平原则下的广义的概念，即与期货市场有直接或间接关联即可，而这种简单的关联要求是构成期货内幕信息之不言而喻的前提条件，无须以构成要件再论；其次，对于确切性，其考量标准与重要性几乎相同，且该要件的功能可以被重要性覆盖，所以确切性无须单独作为构成要件，将其并入重要性要件考量即可；再者，关于重要性和未公开性，仍需细化每个要件的界定标准。重要性的界定宜以理性投资者标准为基础，辅之以价格敏感性等标准，主客观标准结合并考虑具体案件情形综合判断。未公开性的界定宜采形式公开标准，但立法需尽量精细以使其向实质公开靠拢，从而在方便司法操作的同时能更有效的保护交易者利益。

此外，还需明确期货内幕交易的豁免情形，这也是法律完备所必须的。我国现行规定过于原则化，应当更为精细地规定豁免具体情形和构成要件，如期货交易的行为人有证据证明其交易行为与内幕信息无关、有正当理由相信内幕信息已公开、事先不知道泄露内幕信息的人是内幕信息知情人或泄露的信息为内幕信息、或者能以其他方式证明其未从事内幕交易活动等。

(三)保障当事人诉权

根据我国“内幕交易司法解释”的规定，受损害的当事人向法院提起民事诉讼请求民事赔偿不仅需要证明其遭受了损失，还要以期货监管部门做出行政处罚决定或者人民法院做出生效的相关刑事裁判为前提。该规定实质上在法院受理期货内幕交易案件上设置了司法障碍，变相限制当事人诉权，与国际通行的做法也不相符。成熟资本市场国家对于期货内幕交易给投资者带来损害的，通常为投资者提供无前置障碍的司法救济，对于期货内幕交易行为的认定工作可由法院依据事实与证据进行裁判。有效的司法保障是维护期货市场公平，救济被侵害交易者的重要环节，是行政监管所不能替代的，而且司法实践的积累也是发现制度漏洞的有效手段，应当对当事人的诉权予以真正的保障。

(实习编辑：张焕然)