公司社会责任、资源依赖与并购方财富效应

陈钢

〔摘要〕公司履行社会责任能否为股东带来价值是理论界和实践争论的话题之一。本文基于利益相关者视角，从履行社会责任能够获取公司并购时所需资源的角度出发，利用2007—2012年中国上市公司并购事件作为样本，研究公司社会责任履行情况对并购方财富效应的影响。研究发现，与社会责任履行较差的并购方公司相比，社会责任履行较好的并购方公司的财富效应更高。进一步研究作为公司获取资源能力指标的董事会规模是否在社会责任与并购财富效应之间的关系中起调节效应时发现，与董事会规模较大的并购方公司相比，在董事会规模较小的并购方公司中，社会责任履行情况对并购财富效应正向影响越强。

〔关键词〕社会责任；资源依赖；并购财富效应；董事会规模

中图分类号：F2766文献标识码：A文章编号：10084096（2015）01002607

一、引言

公司是否应该履行社会责任，或者说，公司是否应该加大实施社会责任战略的投入？该问题一直是理论界和实践争论的焦点话题之一。研究认为，公司履行社会责任主要基于三方面的考虑：制度、道德以及经济[1]，但是，相比于前两者带来的被动性推动力，基于经济动机的社会责任履行具有更强的主动性且持续时间更为长久[2]。那么，履行社会责任能够给公司哪些利益相关者带来经济利益？在理论上，对该问题的解答存在两种对立的观点。其中，股东利益最大化视角认为，公司履行社会责任是一种转移股东财富的行为，只会给除股东之外的其他利益相关者带来利益，而不会给股东带来利益，甚至造成股东财富的损失[3]。然而，利益相关者利益最大化视角认为，公司履行社会责任的确可以给除股东之外的其他利益相关者带来利益，但这能够使得这些利益相关者给予公司更多的资源支持，进而最终增加股东的财富[4]。而且，据相关研究统计，目前披露公司社会责任报告的中国上市公司数量虽然只占全部上市公司数量的1/3左右，但呈现出增长的趋势。如此，履行社会责任究竟能够给包括股东在内的利益相关者带来利益，还是仅仅有益于除股东之外的其他利益相关者而有损股东的利益？理清该问题具有非常重要的现实意义，能够为公司实施社会责任战略的必要性提供更为合理的解释。国内现有研究主要关注公司社会责任与公司财务绩效[5]、公司价值[6]之间的关系，但因其固有的内生性问题[7]，以及不一致的研究结论[2]，而未能够给予以上问题清晰的回答。鉴于此，本文使用2007—2012年发生并购事件的中国上市公司作为研究样本回答该争论话题。那么，为什么采用上市公司并购战略行为作为考察对象？原因主要包括两个方面：其一，从利益相关者以及资源依赖理论角度讲，在旨在增加股东利益的并购战略实施过程中，拥有公司所需资源的各利益相关者的支持力度对其结果有着重要影响。其二，并购事件本身是一种不确定性比较大的风险性行为[8]，运用其公告期异常收益率可以在一定程度上缓解公司社会责任与公司业绩之间的内生性问题。更进一步地，根据资源依赖理论，董事会能够从公司外部获取资源，且其规模与从外部获取资源的能力有着紧密联系，也就是说，董事会规模越大，公司从外部获取资源的能力越强[9]。那么，与董事会规模较小的并购方公司相比，董事会规模较大的并购方公司获取资源能力相对较强，这是否会减弱公司对履行社会责任获取其他利益相关者支持这一途径的依赖程度？换句话说，履行社会责任是否能够弥补董事会获取外部资源能力的不足？

二、理论基础与研究假设

公司社会责任往理论化方向发展始于Carroll[10]，随后构建了包括经济责任、法律责任、伦理责任和慈善责任等在内的公司社会责任金字塔模型。之后，有关公司社会责任的研究逐渐与利益相关者相关理论融合在一起[11]，而且诸多学者将该理论视为研究公司社会责任战略的基础理论。此处的利益相关者不仅限于公司的股东，而且包括公司债权人、政府、供应商和员工等其他利益相关者。然而，本文旨在研究履行社会责任能否为公司股东带来利益，因而未将公司对股东和其代理人，即管理者的责任履行情况考虑在内。缘于此，本文借鉴温素彬和方苑[5]从多元资本角度考察公司社会责任与财务绩效之间关系的研究，将公司利益相关者分为四类：人力资本、货币资本、社会资本和生态资本，进而对测算公司履行社会责任情况的指标进行研究。进一步，公司是否应该承担社会责任？长期以来，理论界一直存在着解答该问题的两种对立的观点：

传统的股东利益最大化视角。以Friedman[3]为代表的股东利益为核心的传统公司理论认为，公司的真正所有者是股东，管理者的主要责任是以股东的利益最大化为最终目的经营公司，而不应该承担额外的社会责任。因为如果管理者将公司的资源用于社会产品，会破坏市场机制的基础，而且履行社会责任实际上是一种资源再分配，股东可能会遭受损失。更为重要的是，当管理者追寻利润以外的目标时，实际上是将自己置于非公认的政策制定者的地位，然而并非所有管理者都具有制定有效公共政策的能力。张维迎[12]认为，公司如果不以股东利益最大化为核心，转而履行对各利益相关者负责的社会责任，这实际上为经营管理者谋取私利和逃避责任提供机会与托词。再者，向多个利益相关者负责，实际上可能是对各利益相关者都不负责。由此可见，该理论视角认为，公司不应该履行社会责任，即使履行社会责任，也只限于对股东负责，追求股东利益最大化。

利益相关者利益最大化视角。以Freeman[13]为代表的利益相关者利益最大化理论认为，公司应该承担社会责任。公司履行社会责任可以为股东创造价值，因为从资源依赖的角度讲，关注除股东之外的其他利益相关者的利益能够使得他们有更强的意愿向公司投入其拥有的资源支持公司经营战略，从而最终增加股东财富。比如，就作为公司货币资本利益相关者的债权人而言，公司若拥有相对较强的履行社会责任的意识，正规金融机构等债权人会提供给公司更为宽松的融资环境[14]，如此，公司所面临的经营资金压力更小，从而拥有更好的经营环境，可以获得更多利润。另外，契约理论以及在该理论基础上发展而来的相关理论一致认为，公司是股东和其他利益相关者之间缔结的一系列契约的载体，这些利益相关者要么拥有公司需要的资源，要么通过显性契约（工资合同等）或隐性契约（售后服务等）与公司构成交换关系[15-16]。其中，显性契约相对清晰明了，且有相关法律法规的支撑，若公司违背了该类契约可能会遭受相关利益相关者的法律诉讼。比如，作为公司人力资本利益相关者的公司员工同公司签订了一系列受法律保护的显性契约，如劳动合同和工资合同等，一旦公司违背了这些契约，必然会遭受公司员工的各种抗议，或者怠工，或者抵制公司的战略[17]。那么，公司有义务或者说不得不遵循显性契约，进而，与公司之间构建该类契约的利益相关者更愿意投入其拥有的关键资本支持公司的经营，最终给股东带来更多的财富。与显性契约不同，隐性契约比较模糊，缺乏法律法规的支撑。公司不会因为不履行隐性契约而受到来源于该类利益相关者的法律诉讼，如社会资本利益相关者的社会捐赠行为，同公司之间构建的是一种隐性契约，即便公司不履行这类契约，也不会受到相关法律诉讼，但可能会受到一定程度的社会谴责[18]，进而给公司带来损害。然而，公司履行隐性契约的意愿越强，公司越倾向于拥有更好的声誉，从而使得公司的利益相关者有更强的意愿给予公司更多的资源，付出更多的努力，甚至接受不是很好的显性契约。而且，研究表明，与公司间拥有隐性契约的利益相关者对公司忠于隐性契约的期望值越高，隐性契约的价值就越大[16]。因此，与公司间构建显性或隐性契约的利益相关者会依据公司履行契约的状况做出向公司投入其拥有的资源的多少的决策，最终影响公司股东的利益。

那么，公司到底是如股东利益最大化所认为的不应该履行社会责任，还是如利益相关者利益最大化所认为的应该履行社会责任？中国现有研究大多聚焦于公司社会责任对诸如公司财务绩效[5]和股东价值[6]等代表股东利益的公司一系列行为的整体结果的影响给出回答，而没有关注到公司社会责任履行情况对并购这一具体的公司重大战略行为的影响。而且，公司社会责任同公司日常绩效或股东价值之间存在内生性关系[7]，而并购作为一种风险性和不确定性较高的行为所带来的财富效应可以很好地缓解该类问题。除此之外，并购作为公司旨在增加股东财富的战略，其结果受公司各个利益相关者拥有的资源支持力度的影响。综合以上分析，本文认为，公司通过更好地履行社会责任，能够获得拥有公司经营所需资源的各利益相关者更多的支持，从而增加公司的并购财富。鉴于此，本文提出假设1：

假设1：并购方公司的社会责任履行情况与并购财富效应成正相关关系。

根据资源依赖理论，公司履行社会责任能够使得拥有公司经营所需资源的各利益相关者加大对公司战略的支持力度，而且，在公司并购的实施过程中，这些资源投入的多少对并购结果有着重要影响。进一步，作为股东的代表，董事会拥有从公司外部获取关键资源的能力，且规模越大，从外部获取关键资源的能力就越强，反之，则越弱[9]。那么，当董事会获取关键资源的能力较为不足时，履行社会责任能够帮助公司获得资源的效用就会更加凸显，也就是说，社会责任履行情况越好，依赖董事会获取关键资源的程度就会降低。总而言之，更好地履行社会责任在董事会规模较小的并购方公司中发挥的效用更为明显，为了进一步验证履行社会责任确实能够弥补董事会因规模小而导致获取外部资源能力的不足，本文提出假设2：

假设2：董事会规模越小，公司社会责任履行情况对并购方财富效应的影响越大。

三、研究设计

1样本选取与数据来源

本文选取万德（WIND）数据库中首次公告日在2007—2012年间的并购重组事件为初始样本（共计27 217个交易事件）。将2007年作为样本起始年的原因是：避免中国从2006年开始实行《公司法》和《证券法》所引起的环境变化对结果产生影响[19]。由于本文测量的财富效应要求并购方应为上市公司，加之遵照前人相关研究惯例，因而本文进行如下筛选过程：（1）并购方所属国家明确为“中国”字样。（2）交易项目进度明确为“完成”字样。（3）剔除交易金额不明确且小于1 000万元的样本。（4）并购方为深、沪A股的上市公司。（5）剔除行业代码为I或M的样本公司。（6）剔除并购事件发生当年属于ST类的样本公司。（7）剔除退市的样本公司。（8）若同一公司在同一年份发生多次并购，则取交易额最大的一次作为研究样本。（9）将同一公司在不同年份的多次并购视为多次样本事件。（10）剔除首次公告日前150天内非连续股票交易的样本。经过此轮处理，本文得到1 525个并购交易事件样本。

社会责任履行情况数据获取过程如下：首先从巨潮资讯网获取2006—2011年间的上述并购方公司共1 525份年报，然后通过对年报逐一进行手工查阅整理，获取女性高管数量、主营业务收入、主营业务成本、主营业务税金及附加、利息支出、社会捐赠、罚款和环保支出等相关数据资料。支付给员工及为员工支付的现金、利润总额、负债平均余额、所得税总额、平均负债余额、平均应付账款、资产负债率和公司规模等财务特征数据，以及董事会规模、独立董事比例和两职兼任情况等公司治理数据均来源于万德（WIND）和国泰安（CSMAR）数据库。排除数据不完整的样本，以及剔除极端值后，最后获得了1 201个研究样本。

2模型设定与变量定义

本文构建基准模型如下：

CAR=α+β1Scale+β2Ind+β3Dual+β4Share+β5Asset+β6Lev+β7Type+β8Roe+β9MB+u

并购财富效应的衡量。本文使用累计超额收益率（CAR）作为并购财富效应的指标，测量并购首次公告日当天及前后一天的公司股票价格的累计超额收益率。，即3天的累计超额收益率具体计算方法为：首先运用市场模型法（Brown & Warner， 1985）计算出并购首次公告日前后一个交易日的预期收益，该模型的估计区间参照学者们的普遍做法选取并购首次宣告日前150个交易日至宣告前30个交易日，然后以t（-1≤t≤1）日的实际收益减去预期收益来计算并购宣告日前后一天的异常收益（AR），最后将并购宣告日当天及前后一天的超额收益加总得到3天累计超额收益（CAR3），也就是本文所需的并购财富效应，即股东价值变化的衡量标准。

公司社会责任履行情况的衡量。本文遵照以利益相关者为视角衡量公司社会责任的主流方法，并按照温素彬和方苑[5]的资本形态分类法，将利益相关者分为人力资本（员工）、货币资本（债权人）、社会资本（政府、供应商、顾客、公益、法律和歧视）和生态资本（环境）等4种类型进行测量。其中社会捐赠率、罚款率和环保费用率相对较低，本文使用中位数的方法将其转化为0和1的二值指标，即小于中位数的赋值为0，而大于中位数的赋值为1。最后，本文采用两种方法计算公司社会责任情况：均值法与加权平均法。其中均值法是将四个指标加总之后除以4；加权平均法是根据不同利益相关者所拥有的求偿权不同[20]，分别赋予人力资本、货币资本、社会资本和生态资本两组权重，之后再进行加总得到公司社会责任履行情况。加权平均法得到的社会责任履行情况与并购财富效应的回归结果在稳健性检验中给出。

资源依赖的衡量。本文使用董事会规模（Scale）作为资源依赖的衡量指标。一般情况下，公司董事会规模越大，那么公司从外部获取关键资源的能力越强[9]。如此，公司面临的获取外部资源的困难越小，对通过履行社会责任这一获取外部关键资源的依赖程度越低。在后文进一步研究中，本文使用董事会规模变量与公司社会责任变量的交互乘积项进行了检验。

控制变量。公司治理机制方面，选用独立董事比例（Ind）、两职兼任情况（Dual）和股权集中度（Share）作为衡量指标。公司特征方面，包括公司规模（Asset）、财务杠杆（Lev）、公司性质（Type）、盈利能力（Roe）和成长性（MB）。另外，本文还控制了行业效应（Industry）和年份效应（Year）的可能影响。详细情况如表1所示。其中，陈仕华等（2013）研究发现，被并购方独立董事比例、两职兼任情况等要素对并购方公司绩效有影响；李善民等（2004）研究认为并购方公司的第一大股东持股比例对并购带来的财富效应有正向影响，即第一大股东持股比例越高，并购绩效越好。公司特征方面，选用公司总资产的自然对数（Asset）代表公司规模，张绍基和杨胜渊（2001）以台湾并购公司作为研究样本发现，并购方公司规模影响其并购绩效；总资产负债率（Lev）作为公司的财务杠杆，王宏利（2005）以目标并购公司为研究对象，认为公司的资本结构对并购绩效有影响；选用国有公司或者非国有代表公司性质，公司终极控制人为政府则为1，否则为0，李善民等（2004）研究发现公司股权性质对并购绩效有影响，且国家股比例越小，并购绩效越好；运用净资产收益率代表公司的盈利能力，曹廷求等（2013）研究认为公司的盈利能力是影响并购绩效的因素之一；M/B代表公司的成长性，曹廷求等（2013）研究认为并购方公司发生并购交易前一年的成长性对其并购绩效有影响，但未得到显著性较强的结果。另外，本文还控制了行业效应（）和年份效应（）的可能影响。其中，行业变量按照《上市公司行业分类指引》（2001版）的标准，在剔除金融（I）和制造业（M）外，引入18个虚拟变量；年份的虚拟变量是以2007年为基准年，共引入5个虚拟变量。

表1变量定义及说明变量类型变量名称变量代码变量说明与计算因变量并购财富效应CAR并购宣告日前后一天的累计超额收益自变量公司社会责任CSR货币资本、人力资本、社会资本和生态资本加总之和的均值调节变量董事会规模Scale并购方公司董事会成员数量控制变量独立董事比例Ind并购方公司独立董事人数占董事会成员总数的比例两职兼任情况Dual并购方公司董事长与总经理两职兼任情况，兼任为1，否则为0股权集中度Share并购方公司第一大股东持股比例公司规模Asset并购方公司总资产的自然对数财务杠杆Lev并购方公司总负债与总资产的比值公司性质Type并购方公司的终极控制人情况，政府为1，否则为0盈利性Roe并购方公司的净资产收益率成长性MB并购方公司的账面市值比虚拟变量年份Year并购交易发生在2007—2012年，运行5个年份虚拟变量行业Industry根据《上市公司行业分类指引》（2001版）的标准，运行18个虚拟变量注：除并购财富效应变量依据并购交易发生时的数据进行测量外，其他变量依据并购交易发生前一年的数据进行测量。

四、实证结果与分析

1社会责任履行情况与并购后股东价值

本文将CAR作为因变量，公司社会责任履行情况（CSR）作为自变量，并引入前文的调节变量和控制变量进行OLS回归分析。在进行回归分析之前，本文对各主要变量进行了相关性分析，结果表明，各变量之间的相关性系数都没有达到05，因此，可以排除存在多重共线性的可能。表2给出了公司社会责任履行情况（CSR）与并购财富效应（CAR）的回归结果。其中模型1给出仅包括控制变量的基准回归结果。从中可以看出，独立董事比例（Ind）的回归系数显著为负，说明并购方公司的独立董事比例越高，并购财富效应越小；股权集中度（Share）的回归系数显著为正，说明并购方公司第一大股东持股比例越高，并购财富效应越大，这与李善民等[21]的发现相一致；财务杠杆（Lev）的回归系数为正，说明并购方公司财务杠杆越高，并购财富效应越大，这与王宏利[22]的部分发现相一致。模型4是在模型1基础上引入了社会责任履行情况（CSR）的回归结果。出于结论稳健性的考虑，本文还给出了另外两种情况的回归结果：一种是未控制行业效应和年份效应的回归结果（模型2）；另一种是未控制包含调节变量及控制变量在内的公司治理机制变量影响的回归结果（模型3）。模型2、模型3和模型4的回归结果表明，不管是在哪种情况下，社会责任履行情况变量（CSR）的回归系数都为正，且在5%的水平下显著，说明与社会责任履行情况较差的并购方公司相比，社会责任履行情况较好的并购方公司并购财富效应更大，也就是说，并购方公司的社会责任履行情况与并购财富效应成正相关关系，支持前文假设1。

2关于董事会规模调节效应的实证结果

为了考察公司治理机制在公司社会责任履行情况影响并购财富效应中的调节作用，借鉴陈仕华等[23]验证调节效应的做法，本文对董事会规模采用乘积项的方法给予检验，结果如表3所示。

从表3可以看出，模型4给出公司社会责任履行情况对并购财富效应的影响结果，模型5将公司社会责任履行情况与董事会规模的乘积项（CSR×Scale）引入模型4。董事会规模与公司社会责任履行情况的乘积项（CSR×Scale）的回归系数在模型5中显著为负，这说明董事会规模对公司社会责任履行情况与并购财富效应之间的关系有显著的负向调节效应。也就是说，与董事会规模大的并购方公司相比，在董事会规模小的并购方公司中，公司社会责任履行情况对并购方公司并购财富效应的正向影响越强。前文假设2得到验证。

3稳健性检验

为检验前文结果的稳健性，本文进行了如下测试：一是采用赋予权重的方式（04、03、02、01以及035、025、02、02）测算出另外两个公司社会责任履行情况值分别对上述模型重新进行检验。测试结果表明，关于前文假设模型1和模型3分别给出对前文假设1的检验结果，模型2和模型4分别给出对前文假设2的检验结果。1检验的符号仍然为正。而关于公司董事会规模的调节效应检验，前文发现存在显著影响的董事会规模变量仍然成立。二是使用总市值加权平均法得到的考虑现金红利再投资的日市场回报率代替前文所用的流通市值加权平均法得到的考虑现金红利再投资的日市场回报率计算并购财富效应（CAR），对上述模型重新进行检验，模型5给出对前文假设1的检验结果，模型6给出对前文假设2的检验结果。测试结果表明，关于前文假设1检验的结果仍旧在5%水平下显著为正。而关于公司董事会规模调节变量的调节效应检验，前文发现董事会规模具有负向调节效应的结果仍然成立。三是利用分组检验的方法对董事会规模的调节效应进行检验（利用董事会规模中位数9将样本分为低样本组和高样本组两个子样本），模型7给出低样本组（董事会成员人数不高于9人）的检验结果，模型8给出高样本组（董事会成员人数高于9人）的检验结果。测试结果发现，公司社会责任（CSR）的回归系数在低样本组显著为正，而在高样本组未达到10%的显著性水平，说明与董事会规模较大的并购方公司相比，在董事会规模较小的并购方公司，社会责任履行情况对并购财富效应的正向影响越强，即前文发现董事会规模具有负向调节效应的结果仍然成立。总体而言，上述三个测试均未对前文结论造成实质性改变。限于篇幅，稳健性检验结果未在正文中列示，留存备索。

五、主要结论与启示

公司履行社会责任能够获得除股东之外的其他利益相关者更多的支持，这使得公司在经营过程中更容易从外部获取所需资源。而在旨在增加股东财富的并购战略实施过程中，拥有公司经营所需资源的各利益相关者的支持力度，即资源投入的多少，对并购结果有着至关重要的影响。如此，经实证研究，本文发现，并购方公司社会责任履行情况与并购财富效应之间是正相关关系，即并购方公司社会责任履行情况越好，那么并购财富效应越大。在进一步基于资源依赖理论考察董事会规模在社会责任与并购财富效应关系中的调节效应时，本文发现，董事会规模确实能够起到显著的负向调节效应，即相比于董事会规模大的并购方公司，在董事会规模较小的并购方公司，社会责任履行情况对并购财富效应的正向影响越强。

上述研究发现有以下理论启示：（1）关于公司是否应该履行社会责任的问题，在理论上存在两种对立的观点，股东利益最大化视角认为不应当履行社会责任，因为有损于股东利益，而利益相关者利益最大化视角认为应当履行社会责任，因为可以为股东创造财富。本文研究结论给予了其中之一的利益相关者视角强有力的支持，即公司履行社会责任能够给股东带来利益，而非有损于股东利益。（2）本文基于资源依赖理论，从资源获取能力的角度，运用实证方法检验了公司履行社会责任能够弥补公司因董事会规模较小而导致的资源获取能力的相对不足，这为从资源依赖角度探讨提升公司并购财富效应的路径提供了新的理论切入点。（3）将利益相关者相关理论与资源依赖理论融合在一起研究公司并购战略，为现有研究体系增添了一个新的研究视角。

上述发现也为上市公司提供了有益的决策启示：一方面，公司在制定并购决策时，不能单纯地关注股东的利益，而要将除股东之外的，如员工、政府和债权人等利益相关者的利益考虑在内，由于他们拥有公司经营所需的人力和货币等资源，其投入力度对并购结果有着至关重要的影响。另一方面，对于董事会规模相对较小的上市公司而言，应当加大履行社会责任的投入力度，因为更好地履行社会责任能够增强除股东之外的其他利益相关者的投入意愿，从而弥补公司因董事会规模小而导致的资源获取能力的不足。同时这为公司设计更为合理的董事会结构，完善公司治理提供有益启示。

本文还存在如下不足：一方面，在社会责任相关指标的度量上，限于数据获取的困难性，可能在收集整理的过程中存有纰漏，这可能在一定程度上影响本文研究结果。另一方面，本文未考察公司治理机制在公司社会责任与并购财富效应关系中起到的作用，因为公司治理机制的良好运行可以缓解股东同其他利益相关者之间的冲突，也可能使得其他利益相关者加大对公司经营战略的支持。这些不足值得未来进一步探究。

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（责任编辑：孙艳）