定向增发基金げ品结构模式及参数设计实证研究

王丽

摘要：定向增发作为上市公司的再融资手段之一，已越来越多地被上市公司所使用。机构投资者也越来越青睐于参与定向增发股票的认购，并将认购定向增发股票作为重要的投资手段，形成极富中国特色的盈利模式。通过研究历年定向增发项目盈利情况，针对定向增发基金业务特点，设计定向增发基金参数、完善定向增发基金产品结构。并对优化定向增发基金提出建议。

关键词：定向增发基金；结构模式；参数设计；优先级；劣后级

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）05014803

1定向增发项目历年收益情况

定向增发作为上市公司的再融资手段之一，已越来越多地被上市公司所使用。自2006年6月定向增发“新政”实施以来，实施定向增发融资的上市公司数量呈逐年上升态势，即便在IPO暂停的阶段也有不少公司进行定向增发融资，2013年成功进行定向增发发行的上市公司家数更是超过200家。

与此同时，投资定向增发股票具有价格折扣、募投项目明确、公司财务质地改善等优势，机构投资者也越来越青睐于参与定向增发股票的认购，并将认购定向增发股票作为重要的投资手段，形成极富中国特色的盈利模式。从2006年6月至2013年12月20日，A股市场发生714次定向增发（数据源于wind，已剔除仅针对大股东或战略投资者发行的锁定期为三年的定向增发案例），投资这些定向增发股票的平均收益率为4924%（中位数为20.29%），绝对收益为负的占比35.29%；个股平均超越大盘44.35%（中位数2492%），相对收益为负的占比23.39%。

尽管投资定向增发股票较于直接投资二级市场拥有一些天然的优势，但认购的股票最终将流通于二级市场，定向增发股票的投资业绩不可避免地受到A股市场整体走势的影响。如：2007年指数高位发行的定向增发股票，在2008年解禁时最大亏损幅度高达80%；2011年发行的定向增发股票，后期指数连续走低，解禁时大比例亏损。

2定向增发基金的产品结构模式讨论

下面就定向增发基金的产品结构、产品期限、折扣率、风控措施、盈利情况等产品要素进行讨论。

2.1基金产品结构

（1）基金类型。

目前，主流的定向增发基金主要有三类，即指数化基金、PE基金和基金专户。指数型基金以博弘数君为代表，通过被动指数化投资从而收获整体定向增发市场的平均回报；PE类基金以天堂硅谷为代表，以项目运作方式参与定向增发，每支产品基本只能投1-2个定向增发项目；基金专户类比较多，包括鹏华、易方达、兴业等都有专户参与定向增发。其优势在于可以借助整个基金公司的研究和投资平台，专户可以与公募基金作为一个发行对象认购定向增发项目，从而降低单笔投资额，增加投资项目数量。三类基金类型比较详见表1。

管理主体指数型基金PE基金公募基金

设立形式设立形式信托+有限合伙有限合伙公募基金下设专户

认购门槛100万，超过50人变为300万300-500万不超过200人，最少100万

优点指数化投资以项目运作方式参与定向增发，重视公司增值可以借助公募基金研究平台；与公募基金合并投资，降低单笔项目投资额，充分分散风险

缺点受到二级市场收益率扰动一般只能投资2-3个项目，难以分散风险如有其它仓位，如股票、债权，会受到其它投资标的业绩波动的扰动

（2）基金结构。

从基金产品结构上来看，可分为“同股同权”和“优先劣后”两种模式。其中，“同股同权”模式即同一类型的股份应当享有一样的权利，一般采用有限合伙企业、有限公司等形式成立基金。管理公司发行“管理型”基金就采取该模式，但需要有一定的知名度和管理水平，受到市场的认可。

“优先劣后型”模式一般采用信托计划嵌套有限合伙企业、信托计划嵌套资管计划以及直接采用资管计划等形式成立基金。该模式下，基金出现亏损时，（含优先级本息）承担顺序为劣后级、中间级（或有）、优先级。有收益时，扣除优先级级本息、基金相关费用、中间级（或有）级和劣后级本金后，剩余收益按一定比例分配给中间级和劣后级。目前，三层结构化产品都已经相对成熟，一般采用信托募集优先级份额，管理公司寻找劣后级客户，并自己认购中间层的定向增发产品。该模式比较符合企业严控风险、获得相对稳定回报的要求。但是，该模式也有一定的缺陷，即该类产品对劣后客户有很强的依赖性，劣后客户认定定向增发标的是产品成立的前提。随着该类产品模式的普及，劣后客户将有可能对收益的要求进一步提高，从而压缩中间层的收益水平。

2.2产品期限

定向增发基金的产品期限根据定向增发项目的情况进行设计，一般“先投后募”的基金以投资单一项目为主，产品期限为15-18个月。而“先募后投”的基金由于涉及多个定向增发项目投资，且投资项目具有中标与否、时间、金额等不确定性，产品期限根据基金规模由24至36个月不等。产品存续期间，大部分资金投向于定向增发股票，剩余的资金可通过银行短期理财计划等形式进行现金管理。定向增发项目全部解禁退出后，基金可以提前清算结束，从而提高产品年化收益率。

2.3折价率

定向增发项目的折价率一直是投资机构比较关注的焦点之一。研究发现，定向增发发行前的折价率高低在一定程度上吸引投资机构的介入，但是最终盈利情况仍取决于大盘点位、公司质地、行业前景、定向增发募投项目情况等多个因素。

2.4风控措施

适当的风险控制可以有效降低产品由于受到系统性风险而对投资者产品的影响。“同股同权”型基金产品较为简单，这里主要分析“优先劣后”型基金产品的风险措施。一般“优先劣后”型定向增发基金都会建立有效的风险防范机制，如禁售期的补仓线、解禁期的平仓线、差额补偿机制等。

（1）禁售期补仓线：定向增发股票限售期内，产品设计补仓线一般为产品净值的0.85-0.88，即低于该基金净值时，劣后投资者在一定时间内（一般为两个工作日）打入保证金以保证产品净值高于该净值。补仓线净值的高低一方面取决于劣后的份额，另一方取决于基金成立前的谈判结果。

（2）解禁期平仓线：定向增发股票解禁后，收盘后产品净值触及或低于0.9-0.95时，次日由公募基金公司或第三方权利机构决策抛售全部股票。

（3）差额补偿机制：基金产品终止时，若优先级投资者无法获得预期年化收益，劣后级投资者必须补足优先级投资者的本金和预期收益的差额部分。该机制有效保障了优先级投资者的本息安全，同时对劣后级投资者提出了较高的资金实力要求。

2.5收益情况分析

参与上市公司定向增发项目的最终目的是为了实现投资收益。投资不同的定向增发项目会带来不同的投资收益，不同的定向增发产品设计也会直接关系到收益的多少以及风险等问题。

定向增发基金根据产品结构、管理团队出资比例以及商务谈判拟定最终收益分配条款。目前，“同股同权”型基金产品管理团队根据团队品牌实力、业绩承诺等情况收益收取一定比例的管理费（0-2%/年），并提取一定比例的超额收益（0-20%），剩余部分收益各出资方按照出资比例进行分配。

“优先劣后”型基金较为复杂，优先级资金享受相对固定收益8%-9%/年，少部分优先级会要求享受0-2%的超额收益；管理团队获得收益同上，劣后级资金享受剩余超额收益。该类产品中，如无上述“差额补偿机制”，优先级的本金安全有时候也无法保证。

对于“优先劣后”型基金，管理团队根据定向增发项目情况选择不同的模式，认购不同的层级，获得相应的投资收益。如目前较为成熟的“6：2：2”模式，优先级资金60%，中间级资金20%，劣后级资金20%，管理团队认购中间层，并获得30%的超额收益。超额收益的分配比例是根据市场及商务谈判决定。

3定向增发基金的产品参数设计

定向增发基金产品的主要参数会对产品最终盈利有较大的影响，因此设计定向增发参数，保障风险，提高盈利的可能性和水平显得尤为重要。除上述讨论的产品要素外，定向项目基本面情况以及项目所处行业等要素对产品收益也起着至关重要的作用。经研究，最终确认十个基金产品参数及比重如表2。

序号考评要素相应内容分数投资公司评分投委会评分

1盈利预期公司的发展方向、盈利假设及预期；15

2风控措施补仓平仓线、权益归属、所处结构层级15

3募集资金规模及用途定向增发用途是扩大产能、固定资产投入、技术改造、补充流动资金等；规模对市场冲击和估值摊薄14

4行业情况市场容量、前景及未来1-3年发展趋势14

5大盘所处点位大盘位置和未来1年的股市前景13

6公司估值及盈利水平PE为主，PB为辅，同行业比较股本、股价及近三年每股收益10

7折价率底价与现价的差值以及报价高低6

8公司竞争力公司所在行业地位、排名及竞争优势；5

9公司股价公司股价所处大周期位置及绝对价格4

10市值管理大股东认购与否、公司股性、市场活跃度以及管理高层实施定向增发的意图等4

合计100

考评方法如下：

（1）投资公司拟定合适标的后，除需撰写定向增发项目投资建议书、产品可行性分析报告外，需根据标的实际情况对标的公司进行打分，并逐项说明打分理由。投资公司自行评分在80分以下，原则上不予以投资。

（2）投委会委员在召开投委会时，对标的公司进行打分，平均分数在70分以下，原则上不予以投资；分数70-90分之间，有条件通过；分数大于90分，原则上予以投资。

4优化定向增发基金的其他建议

4.1定向增发基金的机构和客户选择

目前，定向增发基金的合作机构主要有信托公司、公募基金、私募基金、银行、第三方理财机构以及个人投资者，建议：

（1）对信托公司、公募基金和银行进行分类选择，寻找资质优良，费用更低的机构；

（2）与合作机构深入合作，增加优质劣后客户数量，并对劣后客户进行深度挖掘，以满足投资公司发展需要；

（3）在设计产品结构多样化的同时，开发不同层级的客户。

4.2资金运用

定向增发项目需要资金基本上一千万元以上，可综合考虑企业资金情况，在确保安全的前提下，对该部分资金进行综合运用，并制定可行的分配机制。

4.3定向增发项目选择

定向增发基金盈利的根本是定向增发标的的质地，建议对每一个拟投资项目都进行实地调研，深入研究项目的基本面及行业情况。目前，投资公司采用“优先中间劣后”的模式而“唯劣后论”的思想必须严肃对待，要形成自己的投资观点和理论体系才能健康有序的发展。

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