国外股权众筹的发展及监管对我国的启示

■ 孙梦超，黄 琳

2015年5月12日，北京市海淀区法院受理了北京诺米多餐饮管理有限公司状告股权众筹服务平台“人人投”的案件，这是我国首例股权众筹纠纷案。首案一出，股权众筹的监管即成为业界关注的焦点。

股权众筹自2012年进入我国以来，凭其融资门槛低、效率高等优势迅即进入蓬勃发展阶段，颇受中小微企业青睐，对缓解中小微企业融资难题具有积极意义。但由于我国国内现行法律法规尚未对股权众筹平台及其业务作出规范，股权众筹一直处于监管空白状态。2014年12月18日，中国证券业协会出台《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，在一定程度上弥补了国内股权众筹监管空白，但是正式的管理办法至今仍未面世。因此，本文认为有必要研究国外股权众筹的发展现状以及监管相对完善的国家所采取的政策与措施，为我国股权众筹相关政策或法规的制定提供一定的参考。

一、美国股权众筹的发展及监管措施

2008年的国际金融危机对世界经济产生了巨大冲击，导致原本就已经融资困难的中小企业更加“雪上加霜”，加剧了中小企业的困难处境，于是门槛低、形式灵活的股权众筹应运而生，并渐成规模。

其实早在2005年成功上线的EquityNet成为美国第一个涉及股权众筹业务的网站，而成立于2011年的AngelList作为美国股权众筹的鼻祖，开创了联合投资（即“领投+跟投”）的创新模式，成为众多后来者纷纷模仿的对象。2012年7月，FundersClub成功上线。上线后不足半年，FundersClub就吸引了超过3400名投资者，其中超过10%的人进行过真正的投资。AngelList、FundersClub等股权众筹网站的兴起使得美国成为世界上股权众筹平台集资金额最大的国家。股权众筹之所以能够在数量以及规模上取得突破性的进展，是因为2012年初美国JOBS法案的颁布，这一措施使得美国股权众筹得以合法化，并且为美国乃至全世界股权众筹行业注入了新的生机。

下表为美国股权众筹平台FundersClub自成立以来的统计数据：

注：数据来源https://fundersclub.com/（北京时间2015-09-07 13:50）。

在JOBS法案出台之前，美国曾提出多项促使股权众筹（公众小额融资）获得联邦证券监管豁免的草案。2011年3月，美财政部举办“小型公司进入资本市场”的研讨会，会上提出的措施试图改革资本市场的规则，以拓宽小型公司与资本市场对接的通道；2011年11月，美众议院通过《企业融资法案》以实现股权众筹得到证券法的豁免；几乎同时，Scott Brown向参议院提交《民主化融资法案》，在提案中将单个投资者的投资限额定为1000美元，另外还要求公众小额集资必须通过集资门户完成；2011年12月9日，《网上融资中减少欺诈与不披露法案》对公众小额集资的投资者单笔投资额进行了更为严格更详细的界分，并且限定了投资者的年度投资总额。这些与股权众筹相关的立法尝试，最终为JOBS法案的出台奠定了良好基础。

JOBS法案于2012年1月经参众两院通过，并于2012年4月5日得到美国总统奥巴马的正式签署。法案的主要内容是对美国证券市场的基准法律的条例进行了修改，确定了众筹平台作为新型金融中介的合法性。JOBS法案对原有证券法和证券交易法的修改包括了两方面内容：为新兴成长型企业的IPO进行减负以及促进企业通过私募发行及小规模公开发行进行融资的改革。

美国证券交易委员会（SEC）在JOBS法案中对涉及股权众筹内容的具体落实出台了专门的《众筹条例》（Regulation Crowdfunding）， 主要从注册豁免权、信息披露和平台业务范围等方面作出了具体要求。

（一）注册豁免权

JOBS法案在第三章中允许发行人通过中介向不特定个人投资者展开小额股权融资的全新形式，为股权众筹创制了注册豁免权。JOBS法案中规定股权众筹获得注册豁免需要满足三个前提条件：（1）在交易发生日之前的12个月内，发行人通过各种方式的筹资额累计不超过100万美元；（2）年收入或其净资产少于10万美元的个人投资者所购累计证券金额不超过2000万美元或者年收入或净资产的5%中孰高者；（3）年收入或净资产超过10万美元，则限额为年收入或净资产的10%。

（二）信息披露

在信息披露方面，JOBS法案规定对于已经获得豁免的众筹交易，，融资方和融资平台必须向投资者和潜在投资者尽到一定的信息披露义务，特殊行为还必须向SEC通知和备案。此外法案明确免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务。

（三）业务范围

在JOBS法案中不仅对股权众筹的豁免权进行了解释，还对股权众筹平台的业务范围进行相关的界定。现阶段法案允许股权众筹平台开展的业务包括：（1）股权众筹平台可以作为创业企业提供股权发行、销售平台；（2）股权众筹平台可以为创业企业和投资者提供其他辅助性服务，包括提供对该证券发行、销售、购买等过程的尽职调查服务以及向创业企业和投资者提供标准化文件服务。同时，JOBS法案明确了股权众筹平台严禁从事的业务：（1）向证券发行机构或投资者提供投资意见或通过劝诱性的购买、销售或发行方式，吸引投资者购买其网站发行或展示的证券；（2）持有自身平台上线企业的股权，参与自身平台项目的投资，即类似“自营”业务；（3）此外，严禁内部人员利用信息优势获取交易利润，也不得向第三方宣传机构或个人以及为平台提供潜在投资者信息的人员提供报酬。

从JOBS法案对美国证券市场基准法律条例的修改来看，监管层也试图在极力促进中小企业融资途径的多样化，拓宽中小企业融资渠道，完善资本市场层次，同时对于股权众筹业务范围的限制，其试图在最大限度地降低投资风险，避免众筹平台与创业企业的利益勾结，以保护投资者的合法权益。

二、其他国家股权众筹的监管措施

（一）日本

早在2000年前后，日本就已经出现了互联网金融模式，经过多年的发展，日本互联网金融已经成为日本金融体系中不可或缺的部分。相对互联网银行来讲，众筹以及P2P等互联网金融模式在日本金融体系中尚属新生事物。与进入中国后的迅猛势头相比，众筹在日本的发展态势更加迟缓，迄今为止，众筹融资在日本并没有一个明确的定义。

为了应对市场上持续恶化的中小企业融资环境，日本金融监管当局也逐渐注意到众筹的发展以及众筹所能带来的便捷与效率，因此金融监管当局开始对现有的法律进行修改以适应并促进众筹的规范发展。2013年6月，日本金融审议会召开“关于新兴、成长产业风险管理办法的部会”，会上探讨了对这些产业风险管理的规制办法。2014年3月14日，金融审议会向国会正式提交了《金融商品交易法等部分修改法案》，该法案可以看作是“关于新兴、成长产业风险管理办法的部会”制度改革的具体化。在修改法案中规定，采用众筹融资的融资者不再需要提交专业的有价证券申报书或者通知书，即使采取的是隐名合伙形式进行出资的投资者也不用再通过繁琐复杂的过程注册成为金融产品交易者。但是修改法案中仍旧对融资平台进行了较为严格的限制：注册成为金融商品交易者，并且在运营期间还要接受日本证券业协会规则的约束。

具体来讲，《金融商品交易法等部分修改法案》对众筹融资的规定具体表现在以下三个方面：

1.放宽准入条件，降低融资限制。修改法案将投资者的准入条件降低，使得满足条件的小额投资者能够通过网络平台进行众筹项目的投资。另外修改法案分别对不同的众筹融资者进行了定义，相应地进行不同的监管。下表为修改法案前后对金融商品交易业者的不同规定的对比：

正式拍摄时要确保镜头稳定，每个镜头都要多等待几秒钟再开始拍摄，拍完之后再过几秒钟才能结束拍摄。需要从操作者后方拍摄的画面，最好是使用手机、采用能够360旋转的自拍杆固定拍摄。拍摄操作细节时最好盯着相机屏幕操作，保证画面内景物大小和细节符合要求。

资料来源：毛智琪，杨东.日本众筹融资立法新动态及借鉴[J].证券市场导报，2015，（04）：7.

2.完善信披制度与投资者保护制度。准入条件放宽以后，更多的小额投资者加入到众筹投资的浪潮中，为了更好地保护投资者，防止融资者与融资平台勾结欺诈等行为的发生，《金融商品交易法等部分修改法案》对众筹交易者进行了如下规定：通过网络进行恰当而又及时的信息提供，对初创企业融资项目的真实性进行审查。

3.非上市股份的交易制度的修改。《金融商品交易法等部分修改法案》对非上市股份的交易制度进行了修改，数量较多的一般投资者可以以股东的形式，在有限的范围内进行买卖而不用受到内幕交易规则的约束，通过采用主动自愿的规则，降低了非上市企业的负担。

（二）韩国

目前为止，韩国国内成立的众筹平台约有三十多家，所从事的业务主要分为股份投资型、贷款型以及捐款/补偿型三类，股权众筹即包含在股份投资型的范畴之内。

韩国已有的众筹平台包括Money Auction、Wadiz、Opentrade等。Money Auction属于贷款型众筹平台，目前平台拥有10万多个会员，累计贷款申请规模已经超过2300亿韩元。2013年成立的Wadiz平台属于捐款/补偿型，即投资者对初创企业进行项目投资，获得企业产品的补偿。Wadiz成立之初所投资的企业不足50家，现已有较大发展，2013年投资企业增长到230家，2014年更是增加到1000多家，现在Wadiz平台每月的交易规模达到2～3亿韩元。Opentrade现在需要投资的企业已经超过3600家。

在2015年7月份之前，韩国尚未颁布承认众筹平台为网上小额投资中介平台的法律，各家平台通过迂回注册等手段来规避这一法律风险，例如Opentrade注册为通信销售公司，而Money Auction则注册为贷款公司。

2015年7月6日，韩国国会通过了被称为“众筹法”的资本市场及金融投资业相关法律修正案，这也就意味着互联网众筹在韩国即将步入合法时代。为了防止互联网众筹诈骗等行为，修正案规定了融资方对股份的处置权期限设置为一年，同时规定资本金在5亿韩元以上并进行注册即可设立互联网小额投资中介（即众筹平台），从而放宽了众筹平台的设立门槛。修正法案还规定了市场参与方的投融资限额，一家融资企业一年最多可通过众筹融资7亿韩元；对于投资者的规定根据投资者类型而有所区别，如下表所列：

投资者类型 修正案规定一般投资者一年内最多向一家融资企业投资200万韩元，总投资不超过500万韩元金融所得综合税缴纳对象一年内最多向一家融资企业投资1000万韩元，总投资不超过2000万韩元专业投资者 不受限制

三、对我国的启示与经验借鉴

2012年10月，股权众筹第一案例“美微传媒”诞生；2014年，第一个有担保的股权众筹项目出现；2014年5月，证监会明确对众筹的监管，并宣布准备出台监管意见稿；2014年11月19日，国务院常务会议上首次提出 “开展股权众筹融资试点”；2014年12月18日，中国证券业协会出台《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》……股权众筹自第一案例诞生后经历几年的默默发展，逐渐步入快轨道，并在2015年迎来爆发时期。截止到2015年7月底，我国共有股权众筹平台113家，去除5家待上线平台与3家无法进行统计的平台外，全国股权众筹平台项目成交数量为1335个，交易额达到54.76亿元。

股权众筹快速发展，其中的风险也逐渐暴露出来。2015年5月12日，北京市海淀区法院受理了我国首例股权众筹纠纷案。此案一出，股权众筹的监管即成为业界关注的焦点，同时正式出台股权众筹监管办法也成为业界最高的呼声，因此笔者通过梳理美国、日本以及韩国等国家对于股权众筹的监管法规与制度，对我国股权众筹行业监管法规的制定有以下几点启示：

（一）明确股权众筹定位，完善监管体系

只有明确股权众筹的法律定位之后，才能使得股权众筹在互联网金融推动金融改革的背景下，远离非法集资的法律风险，开拓出合理的发展空间。

2.完善股权众筹法律监管体系。针对不断发展的股权众筹，美国金融市场监管部门所采取的措施并不是将其束缚在狭小的空间中限制其发展，而是对证券法进行修改，给股权众筹更多的发展空间，同时完善对市场各方的规范，在法律框架内正确引导股权众筹的发展。在我国，现有的法律体系并没有形成对股权众筹的有效监管，甚至尚未有法律法规对股权众筹加以规范，现行的《证券法》也对股权众筹的发展形成较大的限制。因此，面对新兴的股权众筹，我们应适时、适当地修改现行证券法，在包容创新的同时完善股权众筹监管体系，合理监管、引导其发展。

另外，可以通过制定部门指导意见等方式完成对股权众筹业务的具体指导，细化股权众筹的监管规则，完善“法律法规+指导意见”的监管体系。

（二）加大股权众筹平台监管力度

我国股权众筹正向其“公开、小额、大众”的本质特征发展，同样因其本质特征，涉及到社会公众利益和国家的金融安全，就必须要对股权众筹平台进行依法监管。现阶段，我国尚未采取股权众筹平台的备案管理或资管审批，具有较低资质的平台可以随意借众筹名义募集资金，这一行为将会严重阻碍股权众筹行业的健康发展。2015年8月7日，中国证监会宣布开启对通过互联网开展股权融资中介活动的机构平台进行专项检查，这意味着股权众筹融资业务的发展将就此摆脱监管真空。

为了能够有序推进股权众筹融资监管工作，防范股权众筹平台运营风险，规范股权众筹行业健康发展，监管机构必须要加大对股权众筹平台的监管力度。在证监会的此次专项检查之后，应积极推进股权众筹平台牌照制度，加强股权众筹平台行为监管与行政监管的相互结合。

（三）设立融资项目与合格投资人准入门槛

1.设定初创企业项目进行股权众筹融资的限制条件。美国JOBS法案为初创企业进行股权众筹融资创制了注册豁免，同时对注册豁免的前提条件进行了明确规定。而在我国仅有的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中仅对融资者以及融资项目的真实性作了相关要求，并没有具体到初创企业项目的融资额度、融资期限等细节方面。因此，在接下来的股权众筹监管体系的完善中，监管部门应对初创企业的融资项目设定股权众筹融资的限制条件，多少额度、多长时间的项目可以采用股权众筹融资的方式，具备何种资质或条件的初创企业可以简化股权众筹融资程序等。“磨刀不误砍柴工”，只有对初创企业项目设定股权众筹融资的限制条件，才能够将项目的风险控制在可控范围之内，并能够简化初创企业融资程序，提高融资效率，真正发挥股权众筹的融资优势。

2.明确股权众筹投资人参与资格。对于股权众筹投资人，监管部门应当根据相应的标准（如收入水平、净资产、投资经验）对其进行分类，设置不同的市场参与资格，从而达到控制损失、保护投资者利益、稳定金融市场的目标。

杨东 （2014）提出建立以年收入或净资产为基础，投资损益记录为附加的复合分类标准①杨东：以投资者的年收入或净资产为基础分类标准，分为年收入12万元以下、12～50万元、50万元以上三类投资者群体，并规定其投资金额不得超过年收入的比例分别为10%、15%、20%，但最高不得超过50万。同时，将以往投资损益记录情况作为附加分类标准，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%～5%，若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少5%。。根据现有“股权众筹融资额300万元封顶”的预期，笔者认为基础分类标准应以12万元、30万元为分界点，同时投资者的投资额度不应超过30万元，另外，投资经验作为附加分类标准，应作为参与资格设定的参考，而不能将之予以量化为具体的比例。

股权众筹的发展应以金融创新与金融稳定两者的平衡为前提，只有在平衡好金融创新与金融稳定的前提下，股权众筹乃至互联网金融的发展才能够日趋规范，其对解决中小企业融资难题的价值与意义才能够得以彰显。

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