对非上市公司并购中目标公司股权估值问题研究

王卫平

内容提要：由于股权流动性受限，以及公开财务信息严重缺乏，并且无法对目标公司未来收益进行精准无偏差的预测，因而非上市公司并购中股权估值的确认一直是公司并购理论及实践中的一个难题。在总结现行股权估值理论的基础上，提出目标公司的价值应该等于其收购前的独立价值与各项溢价和折价因素的调整价值之和。对于并购后实际实现收益与并购时测算收益之间的差异形成的估值偏差，通过事先签订估值调整协议进行并购后的股权调整或差价偿付，从而达到对估值偏差的最终修正。

关键词：并购；非上市公司；股权交易；价值评估

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-4161（2015）04-0150-04

一、引言

并购是实现企业经济扩张、优化资源配置的重要手段，是企业发展壮大、实现快速成长的有效途径。通过企业间的兼并与收购，可以直接促进经济资源的合理流动，提高资产的使用效率，减少资源浪费，并有效地实现产业整合和产业结构的转型升级，最终实现我国实体经济可持续的增长。从企业并购实践来看，对并购目标公司进行合理估值，并确定相对公允的股权价格成为交易能否成功的最核心要素。尤其是在针对非上市公司的并购活动中，交易对象股权的非流通性，公司经营活动及财务状况对外信息披露的有限性等因素，导致非上市公司股权价值估值更为困难，公开信息的缺乏使得多数股权估值模型因缺乏相关数据而无法使用。涉及非上市公司的并购和股权交易仍然是并购交易活动中的重要构成部分，理论尚未完备，但交易实践活动迅速推进。根据China Venture投中集团旗下金融数据产品CV Source统计，2014年中国完成并购交易案例共2574起，披露并购交易金额共1898.02亿美元，其中境内并购占91.49%，跨境并购占8.51%。大型上市企业是跨境并购的主力军，而国内企业并购主要集中于非上市企业。所以，对并购目标公司为非上市公司的股权价值评估问题的研究，具有较高的理论价值和非常重要的实践意义。

二、现行公司股权估值理论存在的缺陷和问题

（一）现行公司股权估值理论综述

长期以来，对公司估值理论的研究隐含在经济学的价值分析和金融学的财务预算与资本市场研究等领域，其中，耶鲁大学的埃尔文·费雪（Irving Fisher）的启蒙性研究以及诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的开创性理论是公司估值领域最为杰出的成就和贡献。

公司价值评估理论的思想起源于20世纪初费雪的资本价值论。费雪于1906年在其专著《资本与收入的性质》一书中较为完整地论述了资本与收入之间的关联关系以及价值如何产生的根源性问题。1907年费雪在其另一部专著《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》中，创造性地分析了公司经营获取的未来货币收入与当前资本及拥有的资产价值之间的对应关系，提出了折现是确定资本及资产价值的有效途径，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的价值。

在费雪资本价值评估理论的基础上，1958年莫迪利安尼和米勒在《资本成本、公司理财和投资理论》一文中提出了著名的MM定理，创新性地研究了不确定性条件下的公司价值评估问题，揭示了公司价值与资本结构之间的关系，阐述了在完善的资本市场均衡状态下，公司价值等于期望收益按照公司资本成本折现的现值，在一定程度上解决了费雪的资本价值理论面临实践挑战的难题，开创了现代公司价值评估理论的新纪元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成为自此之后的资本结构理论发展的标准模型和基本出发点。

1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者哈里·马克维茨（Harry Markowitz）发表了题为“投资组合选择”的论文。马克维茨采用了局部均衡分析理论，阐述了通过分散化的证券组合投资方式以降低投资风险的思想。威廉·夏普（WilliamSharpe）、简·莫辛（Jan Mossin）、约翰·林特纳（John Linter）在1965年各自独立研究并最终形成了著名的资本资产定价模型（CAPM），首次成功地分析了风险和收益，以及投资项目的资本成本估算问题。

1973年，罗伯特·莫顿（Robert Merton）提出了相对于原始CAPM模型的一个备选模型，即跨期CAPM模型，该模型以消费者为基础扩展了CAPM模型。针对传统CAPM模型因过于苛刻的假设条件造成实务可验证性不足的问题。1976年斯蒂芬·A·罗斯（Stephen A.Ross）提出的套利定价模型APT（ArbitragePricing Theory），探讨了假设条件更为宽泛情况下的资本市场均衡问题。套利定价理论摆脱了传统的收益风险均衡分析，得出了市场的均衡价格是建立在消除无风险套利机会的基础之上，强调资产的期望收益率受到经济整体的影响，而独特风险不发挥作用。

传统的公司价值评估模型中，折现估值法（DCF）在公司自身的绩效和价值评估以及投资分析中得到普遍应用。该理论认为企业的价值主要取决于企业未来的经营或投资收益的现值，对于处于发展成熟期的企业，由于现金流量比较容易精确测量，应用这种方法比较适合。但对于公司现金流表现异常的时期和阶段，如初创公司、高科技公司、处于转型期的公司或者高度负债处于困境的公司，简单地用现金流进行收益折现反映公司价值，容易导致企业价值被低估。1973年，美国芝加哥大学的教授费歇尔·布莱克（Fisher Black）和斯坦福大学的教授米伦·斯科尔斯（Myron Scholes）提出了经典的Black-Seholes期权定价模型，这不仅仅是金融衍生工具的定价模型，更重要的是带来了公司估值思想上的革新。该模型试图建立一个有别于主流现金流量折现估值法（DCF）的替代性方法：即期权价值取决于给定的外生变量，它不依赖于标的资产的期望收益和投资者的风险偏好。期权定价模型的出现为衡量公司的机会价值或选择权价值提供了理论支持和实现条件，是公司估值思想和估值方法上的一个新突破，使公司价值构成更加完整和合理。

20世纪90年代，随着互联网的蓬勃发展，大量的新兴市场公司、金融服务类公司不断涌现，许多公司难以用传统的方法进行估值，公司价值评估再次成为理论及实务中的难题。2010年，纽约大学斯特恩商学院的金融学教授埃斯瓦斯·达莫达兰（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：难点、解决方案及相关案例（第二版）》一书中，根据对评估实践业务的分析总结，把现有的公司估值方法归结为三种经典的评估方法：即收益途径的折现估值法（DCF）、市场途径的比较估值法和资产基础途径的期权估值法。这三种方法基本涵盖了现有全部公司估值技术和方法，包括实践中的很多估值模型的变形都可以纳入上述三种分类体系。达莫达兰的贡献在于，突出对作为估值对象的公司按公司类型和不同发展阶段进行个性化的分析和预测，拉近了估值理论与实践运用之间的距离，使得原有的纯模型化、学术化的技术方法更加贴近实际，更具操作性。

（二）现行公司股权估值理论存在的缺陷和问题

综上所述，近百年来，公司股权估值理论研究取得了丰硕的研究成果。但遗憾的是理论研究成果与日益丰富的实践需求之间仍然存在着较大差距，估值理论在指导实践方面捉襟见肘。究其原因，主要还是由于现行公司估值理论本身存在以下重要的缺陷和问题。

1.公司估值理论研究对于数理模型过度迷恋，企图用线性研究方法解决非线性问题

从公司估值理论发展和演进过程可以看出，学者们都是通过构建数理模型来解决公司的估值问题，理论研究的推进均是体现在对前任研究的估价模型的不断改进之上，改进的最终结果就是估值模型变得越来越复杂、深奥。数理模型通常解决的是变化具有高度规律性和可验证性的线性问题，而公司并购或股权交易事项本身是一个夹杂着价值判断、未来市场预期、交易心理博弈、控制权变更等诸多主客观因素交织的复杂问题。这种交易行为没有固定的衡量标尺，无严格可量化的规律性，是一种纯粹的非线性问题。所以用线性的数理模型方法去解决复杂的非线性问题，其技术方法和结果存在的缺陷和不足显而易见。

2.理论研究依赖于严格的假设条件，完全脱离了现实

现有公司估值理论的各种学说和估价模型均设有诸多严格的假设条件，比如完全的市场有效性假设、理性经理人假设、公司阶段性增长假设等等。有效市场假说理论认为，在一个完全有效的资本市场上，任何一项资产的全部信息都能够完整、准确、迅速地被关注它的所有投资者所得到，而且该资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资产的价值，并且以适合价格购买到该资产。理性投资人假设理论则认为，投资人是完全理性的，一旦获得信息，投资者将立即作出反应并充分体现在交易价格中，它要求资本市场的典型投资者具有无限的计算和信息处理能力，并且风险偏好符合时间可加性等苛刻的要求，这样的假设显然是不现实的，是与实际情况完全脱离的。将理论研究的依据作为理论研究的根本，结果往往是理论研究停留在主观层面上，而缺乏实际操作和运用能力。这种脱离实践的理论研究，表面上看似越来越正确，论证越来越严密，但实际上却往往因太多的假设条件而与现实研究对象完全相脱离。

3.对公司未来收益和现金流的预计纯属主观判断，无法事先验证，其合理性和准确性具有高度的不确定性

被各类评估模型广泛采用的折现估值法（DCF），一个最重要的环节就是进行公司未来的现金流量估计。估计公司持续经营期间未来自由现金流量的大小和分布以及折现率的选定是完成公司估值的关键，而透彻理解公司的过往绩效，全面分析公司所处的外部环境、掌控的资源以及未来的可能发展路径，是对其未来进行预测的必要条件。虽然，通过对上述条件的缜密的分析能够获得对公司未来发展的认识，但是无论公司过往历史经营业绩是多么真实可靠，历史现金流量是多么的准确，也无法以此精准地预计未来的现金流量。为了完善理论模型本身的逻辑严密性，DCF方法设定了公司未来发展可持续、未来绩效表现稳定、发展阶段可预计、外部经营环境相对稳定等诸多假设条件。这些假设条件均是人为设定，具有相当的不确定性，以这样的不确定性前提条件计算出的未来现金流量纯属主观判断。前提假设是主观预计的，无论计算过程多么精确，其结果也自然是主观判断的结果。

三、对非上市公司并购中目标公司股权估值问题的解决途径

上市公司由于公开信息披露比较充分，二级市场有着完整的实际交易价格记录，同时拥有完备的同行业上市公司公开价值信息，所以公司价值评估的几乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公开信息非常有限，尤其是揭示经营活动的财务信息均是作为公司核心的商业秘密而很难被外界所获得，这也导致非上市公司价值评估方法的应用非常受限制。对照公司价值评估三种经典方法的使用条件，需要采用大量财务数据分析预计未来现金流量的折现估值法显然不太适用。同时由于国内目前并不存在交易活跃的实物期权公开交易市场，实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏，因而期权估值法也同样不适合。在非上市公司股权交易或并购实践中，对于目标公司的估价较多的是采用比较估值法。

比较估值法是建立在“类比替代性假设”原理基础上，即相似的资产具有相似的交易价格，具体是指通过在市场分析筛选，确定一个或几个与目标公司在行业类型、资产规模、生产经营模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数或比率参数，分析比较目标公司可采用的相关乘数，再通过修正调整可比公司的现行已知价值，进而确定目标公司的股权价值。为了使得估值的结果尽量趋近目标公司股权的实际价值，就需要在应用比较估值法时，尽可能地对影响交易价格的因素进行分析并作相应的估值调整。这种方法的主要优点是存在大量潜在的可比公司，投资者和评估者可以获得许多定性的、财务的和交易的信息。缺点则是可比性和价格乘数的风险，以及增长调整存在主观性等潜在问题。

笔者结合公司估值理论的研究，在对国内外诸多并购案例分析归纳的基础上，对于非上市公司并购中目标公司股权价值评估问题，提出如下的解决方案。

（一）运用比较估值法评估非上市公司股权并购价值的基本步骤

（1）确定一组“参照公司”（comparable firm），即与被估企业在产业、部门、规模等方面相匹配的上市公司和可供比较估值参数。可供选择的参数一般有公司的净利润、账面净资产价值、销售收入等，对应的估值比率或乘数分别是一个与公司股东权益相关的财务指标，包括市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）等等。

（2）将各参照公司的估值乘数进行平均，并比照目标公司的具体情况做出相应调整，得出目标公司的评估比率。

（3）根据不同类型的目标公司选择适合的估值乘数，按下列公式确定目标公司的“市场价值”（用V表示）：V=参照公司的P/E值×目标公司的盈利额；V=参照公司的P/B值×目标公司的账面价值；V=参照公司的P/S值×目标公司的销售额；等等。

不同估值乘数适合不同的评估对象。市盈率（PE）估值法比较适合于成长性差异较大的新兴市场公司及盈利稳定、生命周期相近的轻资产类型公司的价值评估；市净率（PB）估值法比较适合于经营方式单一、经营模式传统的实体资产密集型公司的价值评估；而市销率（PS）估值法则适合于初创期高新技术及互联网公司，以及一些尚无盈利能力的公司的价值评估。

（4）确定目标公司的“并购价值”：目标公司并购价值=目标公司的市场价值+溢价因素调整-折价因素调整。

在执行上述步骤时，对于目标公司的市场价值确定，完全按照比较估值法的方法进行即可，其关键是对于参照公司的精心选择，一定要选择与目标公司在产业类型、规模、产品形态、经营模式、盈利状况等方面相匹配的上市公司和可供比较的估值参数。然后要仔细分析目标公司与参照公司相比较可能存在的溢价因素和折价因素，在进行相应的调增和调减之后，得出非上市公司股权最终的并购价值。

（5）通过并购协议中对赌条款的设定，对未来不确定性因素作补充性调整。

（二）非上市公司并购中的溢价因素分析及调整

非上市公司股权的估值经常包括协同性、控制权和流通性等因素的调整，这些因素是非上市公司股权估值的主要差异因素，应该在确定估值时予以详细分析和测算调整。

1.协同效应的增值分析及调整

协同效应是指并购之后公司的总体效益大于并购前公司独自经营的效益之和的部分，亦即实现“1+1>2”效应。协同效应通常包括经营协同效应、管理协同效应，以及财务协同效应。经营协同效应主要表现在并购后随着规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降，从而导致收益率的提高；并购实现了产业纵向一体化，有利于协作化生产，节省经营各环节间的交易成本；横向并购可能会增加公司的市场力或垄断权，进而获取垄断利润。管理协同效应主要表现在可以节省管理费用、提高公司的运营效率，以及可以充分利用过剩的管理资源等方面。财务协同效应主要表现在合并纳税后产生节税效益，并购使自由现金流量可以得到充分有效利用，合并也可能会降低两个公司总资金占用水平，从而降低公司的资金成本，提高公司举债能力等。

2.控制权溢价（control premium）的增值分析及调整

控制权溢价通常是指一个投资者为了获得公司普通股的控股权益而愿意付出比市场流通的少数权益价值更高的价格的这部分附加价值。控制权被认为比只拥有少数股权有更多的价值，是因为公司控制权享有许多非控制权所没有的非常有价值的权利，如控股方能够控制公司董事会，任命关键管理人员，决定公司发展战略、发展方向、重大投资决策、股利政策等。

（三）非上市公司并购中的折价因素分析及调整

1.流动性折价（marketability discount）的减值分析及调整

非上市公司的股权缺乏自由买卖或充分交易的转让市场，因而会存在股权交易的流动性问题。例如，若此类公司的所有者欲出售其股权，就必须在交易场所之外寻求买主，与有意收购者进行讨价还价，达成交易后还要履行复杂的转让法律手续等。因而，所谓“流动性折价”是指，非上市公司的股权因其转让的流动性严重受限，而使得其价值通常会低于在其他方面与之完全相同的上市公司的股权价值。部分实证研究表明，对于50%～75%的多数股权，其流动性折价因素的折扣率应在25%～15%之间；对持股比率为75%～90%的多数股权，折扣率应在15%～7.5%之间；对持股比例为90%以上者，折扣率应在5%～10%之间。

2.无控制权折价的减值分析及调整

无控制权折价（discount for lack of control，DLOC），是指企业股东权益价值因为缺少控制权或完全没有控制权而减少的金额或百分比。如果非上市公司全部股权的价值是基于控制性权益计算的，那么非控制性权益的估值就可能需要无控制权折价。缺乏控制权对投资者是不利的，没有控制权，投资者就不可以分配现金或其他财产、买卖资产、获得融资或采取其他行动，从而影响其投资的价值、分配的时机和投资者的最终回报。由于控制性股东可以通过高于市场的薪酬和其他行为增加自己的回报，导致少数股东可获得的回报减少，使得少数股东股权价值低于控股权股东权益价值。但是可以用来估计无控制权折价的数据有限，对数据的解释也可能有显著差异。经常被用来计算无控制权折价的计算公式是：

DLOG=1-[1/（1+控制权溢价）]。

例如，假设控制权溢价为20%，那么相关的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。

3.财务及经营信息披露不透明引起的风险减值分析及调整

相比上市公司公开披露的高质量的财务及其他信息，非上市公司的财务和其他信息难以为外界获取，且信息质量可能也不会很高，这种信息差异很可能导致较高的不确定性，因而增加风险。在其他条件相同的情况下，风险越高，估值就越低。在测算这项因素引起的估值减值时，没有固定的调整比例，完全要看信息质量差异的大小以及可能担负的风险高低来合理确定估值调减的幅度。

4.处于特定企业生命周期阶段的公司价值的折价因素

对目标公司进行估值，在选择参照公司时，除了考虑两者行业近似度、产业规模、生产经营模式等因素之外，也要特别关注目标公司与参照公司所处企业生命周期是否有较大差异，如果有明显差异，就要做相应的估值调整。比如若双方都处于发展成熟期，生命周期不会成为估值影响因素，但如果参照公司处于发展成熟期，而目标公司却处于衰退期或清算期，未来收益严重受限，需要通过并购进行重组整合，则其股权估值应进行相应的折价测算，要以目标公司经营周期与参照公司的差异程度来确定生命周期影响因素的折价幅度。

（四）通过在并购协议中对赌条款的设定，对未来不确定性因素进行的补充性调整

选择合适的参照公司，采用比较估值法确定目标公司市场价值，并对于相应溢价因素和折价因素进行测算并进行估值调整，最终形成可做报价参考的“并购价值”，是对非上市公司并购中股权估值的比较理想的解决途径。但是由于事先对并购后可能产生的价值增量或控股制溢价进行较为精确的量化是非常困难的。因而在并购实践中，签订对赌协议，商定股权估值调整的约束性条款，成为并购中解决目标公司未来收益不确定性问题的一种可行方法。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称为估值调整协议。就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来被并购方经营业绩不确定的情况进行相应权益调整的一种约定。对赌协议作为期权的一种形式实际上是一种备用性条款，若触发相关约定条款，则要对企业估值进行相应的调整，其目的是为了并购时实现投资交易的公平合理，能够尽可能保护投资人利益，并兼顾融资方的利益。目前在我国资本市场，并购协议中增添对赌条款尚无明确的制度性要求，但在国际资本对国内企业的投资，以及国内众多专业投资机构进行的一些风险投资中，对赌协议已经被广泛采纳。

四、研究结论

涉及非上市公司并购业务中对目标公司进行估值，是为了确定在要约过程中能够向目标公司股东提供合理的报价。从收购方的角度来看，目标公司的价值等于目标公司收购前的独立价值和收购公司希望增加的目标公司资产增加值之和。目标公司收购前的独立价值可以通过比较估值法进行评估确认。而目标公司增加值来源于目标公司经营的改善或者两个公司之间的综合，具体包括并购产生的协同效应以及控股权溢价。同时，对于缺乏流通性的非上市少数股权价值要进行必要的折价。但是，事先对合并的增量价值、控股权溢价或无控股权折价进行量化是一件极为复杂的事情，无论如何精确仔细，对这些溢价和折价因素的分析和测算仍然无法摆脱主观性或随意性。正是因为没有人能够对未来做出精准无偏差的预测，所以对于非上市公司股权价值的评估只能是在当前市场环境下对于目标公司股权并购价格的合理性估算。对于并购后目标公司实际实现收益与并购时测算的收益水平之间差异形成的估值差价，可以通过并购时，事先签订估值调整协议来进行并购后的股权调整或差价补偿，以达到对估值偏差的最终修正。

责编：董积生；校对：暮雪