关于资本结构的小议

延安大学经济与管理学院 陕西延安 716000）

一、企业资本结构研究的背景

企业为实现一定的经营目标，促使企业正常运营，通常会通过举债、发行股票等手段进行融资，从而形成不同的债务股权组合。早在二十世纪五十年代以前，西方就开始了资本结构理论的研究，形成了早期的资本结构理论、净利理论、营业利润理论等传统理论，随后又出现了MM理论、权衡理论、代理理论等，因而，资本结构一直是财务研究的重要问题。然而，什么样的资本结构才是最佳的资本结构确实是一个难题。我们通常都会说使企业的资本成本最低，企业价值最大是最佳的资本结构，但要做到这一点也是不容易的。企业经营是一个不断运转的过程，同时资本结构会受到如营业收入、资产结构、利率和行业特征等多方面的影响，因此最佳的资本结构应该是有个性化的、动态的组合，而不是预先制定的一个最佳的资本结构，需要不断地调整。

二、资本结构的影响因素

（一）资本市场对公司资本结构的影响

美国资本市场是典型的“金字塔”型，我国资本市场则是“倒金字塔”型，主板上市的企业数量很多，创业板和“新三板”的数量很少。在西方发达的资本市场中企业可以多发行股票进行筹资，但与此同时企业也会举债经营，还本付息的压力能促使企业经营者提高资金的使用效率，并作出提高企业盈利能力的最佳决策，同时通过举债经营也可以向外部传递企业经营良好的信息，提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。但我国则不同，目前我国的市场经济并不完善，企业热衷于通过股权进行融资，使股票市场沦为上市公司“圈钱”的基地，从而导致募集资金的使用效率低下，不能充分发挥负债的抵税作用，加大了资本成本；同时由于股权资本到期不必偿还，容易使经营者使用不当和股权的稀释，造成投资的低效率。如2008年我国股市由6 000多点下降到1 700多点，出现了股市泡沫，反映出我国股市是一个典型的“政策市”，问题不是出在股市对政策的敏感反映上，而在于政府对股市的政策干预过多、过频，结果造成了股市泡沫随着政策的频繁变动而波动。这些都充分说明了我国市场经济还不是很完善，应当制定合理的资本结构，在降低资本成本的同时提高企业的价值。

（二）利率和行业特征对资本结构的影响

不同行业的资本结构存在显著差异，即企业的资本结构具有行业特征。行业资本的有机组成、行业的生命周期都对企业的资本结构都有一定的影响。 一般来说，垄断型上市公司的资产负债率较高，而随着企业的不断扩张，民营上市公司资本结构也不断地发生变化，其资产债率也会逐渐提高。比如说，在公司成立初期，企业要想发展一般都会采用发行股票的方式进行融资，这是因为在初创期，企业规模较小，实力不够雄厚，举债较为困难；而在成熟期，企业发展前景较好，可以向银行等机构进行贷款，使企业发展壮大。国内外学者对利率进行了大量研究，发现利率对资本结构也具有一定的影响：企业的负债率随着无风险利率的增加而增加，这是因为无风险利率增加导致违约风险下降，从而增加了公司的负债能力。国内涉及利率对资本结构影响的研究则较少。林孝基讨论了利率对资本结构的变化；原毅军也认为长期贷款利率与资产负债率呈负相关。我国数次降息对资本具有一定的调节作用，主要表现在：利率下跌有利于直接融资渠道的发展，同时，间接融资资本占资本结构比例仍然上升。这是因为，如果存贷款利率水平较高，在风险和利率比较下，大量社会资金就会存入银行，发展资本市场资金不足；降低利率后，客观上会把相当一部分资金吸引到资本市场，从而股权融资较多，资产负债率下降。如仅以1997年和1998年的降息为例，证监会估计就有新增流入股市资金2 000亿左右。另外，降息后，直接融资中股票发行增长迅速，融资数量大幅度增加。据国家统计局的统计资料表明，1996年股票融资占直接融资总量的21.8%，而1997年已上升到51%，所占比例增加一倍多。同时，债券发行量所占比重下降24个百分点。由此不难看出，降息对我国直接融资的发展起着良好的推动作用，因此，利率作为宏观调控工具，已经逐步走向市场化、间接化，对资本结构有越来越重要的调节作用。

（三）企业的盈利能力以及管理者偏好对资本结构的影响

公司的盈利能力对资本结构有重大的影响，盈利性较强的企业其内源融资的满足率高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低。这是因为，盈利能力较强的企业会拥有更多的净利润，形成的股东权益较多，内部留存收益较多，并利用留存收益进行企业扩大再生产。同时，盈利能力较强，会向外界传递好的信号——公司信誉良好，更容易发行股票，以便获得更多的资本，从而使负债比率下降，降低公司的财务风险。而如果公司盈利能力较弱，内部积累较少，大多数进行外部融资，由于自身条件的限制，发行股票条件不足，要进行举债，从而资产负债率较高，公司财务风险较大。其次，在企业所有权与经营权两权分离的现实情况下，管理者的偏好对资本结构也具有重要的影响作用。如果企业的管理者是风险爱好者，经常会举债经营，充分利用财务杠杆作用；而如果管理者是风险厌恶者，则一般不会举债经营。不可否认的是，在我国公司经理层为追求自身利益的最大化一般都偏好于进行权益筹资，因为权益融资能够获得更多的收益，并且财务风险较小，且责任有限。

三、改善资本结构的分析

（一）完善债券市场，为债券融资创造良好环境

股票市场是市场经济制度的重要组成部分，但不是主要的融资场所。在西方发达国家，公司成立之初也主要是通过权益资本筹资，股票市场活跃，大力进行股票融资是公司成长所经历的过程，然而随着公司的发展，进入成熟期，为防止股权稀释等各方面的原因公司会举债经营，借款回购股票，使公司稳定发展。所以，我国应借鉴外国经验，促使资本市场的平衡。大力发展债券市场的方法有：（1）进行债券新品种的创新。在我国一般只是发行国债，金融债券和公司债券一般会较少发行，债券竞争不明显。没有竞争从而导致债券市场不活跃。因此理论界要加强与债券审批机构的合作研究，根据国情找出适合我国发行的债券新品种，为债券融资发展提速。（2）企业债券发行具有较多政策约束，发行规模较小，所以应加快企业债券市场的发展，减少对企业债券发行的限制，对债券发行简化审批手续，放宽额度限制；同时发展企业债券的二级市场，以增强企业债券的流动性，为企业的多元化融资创造良好的市场环境。（3）设立专项基金鼓励债券融资。地方政府可尝试建立债券融资基金，一方面政府可以利用自身的信誉为本地企业债券偿付提供一定比例的担保，提高低信用级别企业债券融资成功率，加大债券的发行数量；另一方面可用于奖励企业债券融资行为，以鼓励其为降低区域经济融资成本做出的贡献，从而促使企业融资结构不断改变，且日趋合理。（4）转变传统的融资观念，减少企业融资方式的盲目性。政府相关部门应加强企业债券融资理论和我国债券市场发展动态的宣传力度，改变过去那种只有股票市场才是主要的融资场所的观念，引导企业积极学习企业债券融资的相关知识，拓宽融资渠道，实现低成本的债券融资。

（二）规范资本结构，平衡股权结构

针对我国资本结构不合理、资产负债比率较低、股东权益比率高的现状，我们应从以下几个方面来加以改善：首先，要明确上市公司的行业特性，进而规范其资本结构。行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资产结构，进而决定不同行业的资本结构。所以，对于那种盈利能力较强、资产流动性较好的公司，应加大资产负债率，反之，则适当降低资产负债率；其次，优化上市公司的股权结构。我国上市公司偏好于股权融资，并且公司上市之后在再融资方式的选择上，会不顾一切地选择配股或增发新股等股权融资方式，导致形成集中性的“配股热”或“增发热”。应采取措施抑制这种行为，具体来讲：（1）要严格股票发行的审批手续，对增发新股项目的进展情况进行披露，对在实施中擅自改变用途的，要进行处罚。（2）借鉴外国的经验。在我国，大量进行股权融资的一个重要原因就是，公司经理层利用股票不用还本的压力，为自身谋取利益，不会真正地为公司利益着想；而外国的经理人员，为了公司和个人名誉等，为节约公司成本，会举债经营，制定合理的资本结构，所以，我国也应规范经理层的职责，提高其素质，使其真正为公司谋利益。（3）建立严格的分红制度，改变许多公司不进行股利分配的现状。

四、结语

资本结构在我国公司发展中起着非常重要的作用，上市公司要想健康发展就必须建立合理的资本结构。而建立完善的资本结构需要综合各方面的因素，既要应用理论模型，又必须结合我国资本市场的实际情况，在融资渠道中选择合理的资本结构，最大化地降低企业融资的成本，在保证企业资金需求的同时，最大化企业的盈利水平。合理的资本结构还可以提高公司价值，使企业用最低的资本成本获得最高的收益。