科技型小微企业技术能力与融资策略匹配研究

王兰

【摘 要】 文章将委托—代理理论与市场匹配理论相结合，研究科技型小微企业在不同技术能力与自有资本的条件下如何实现技术创新模式与外源融资方式匹配并形成最优融资契约。以银行提供债权融资、风险投资提供股权融资为假设条件，将科技型小微企业技术能力与自有资本作为主要变量，构建企业技术创新模式与外源融资方式的匹配模型。研究结果显示，企业技术能力非常好时应推行突变创新模式，因预期现金流分布风险大且偏斜度为右且自有资本少，故选择风险投资的股权融资为最佳融资契约。企业技术能力中等时应推行渐进创新模式，因预期现金流分布风险小且自有资本多，所以银行的债权融资为最佳融资契约。

【关键词】 科技型小微企业； 技术能力； 创新模式； 融资策略； 匹配

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）13-0038-04

一、引言

学术界对于“科技型小微企业（Technology-based Small Micro Enterprise，E①）融资问题”的解决机制研究主要以市场机制、征信制度、政府政策、金融体系与融资工具为视角，并针对制度、政府、银行与市场等方面提出诸多政策建议，却很少涉及企业内生性融资能力分析，对于科技型小微企业融资策略选择研究更是缺乏微观、动态与匹配视角。要解决这些问题，必须研究企业技术能力、技术创新模式与融资策略之间的内在机制与联系，才能深入探讨科技型小微企业融资困境的化解途径。科技型小微企业外源融资主要包括两类，即银行债权融资和风险投资股权融资。风险投资股权融资凭借股权份额和企业控制权激发风险投资家主动提供增值服务，同时也会产生股权稀释的负面效应，从而降低企业家工作努力程度。银行债权融资虽可避免股权稀释和控制权降低，但是无法获得类似风险投资家的增值服务。如何选择最佳外源融资策略是科技型小微企业急需考虑的问题。鉴于技术能力与技术创新模式是衡量企业融资能力的重要指标，本文从技术能力和技术创新差异角度构建科技型小微企业技术能力、创新模式与融资策略关系的整合模型，探讨科技型小微企业技术能力和技术创新模式影响融资策略的路径与机制，以此实现与外源融资稳定匹配关系。

二、模型的假设前提

假设1：科技型小微企业外源融资由风险投资（Venture Capital，VC）和银行（Bank，B）构成，风险投资提供股权融资契约，银行提供债权融资契约。

假设2：市场无风险利率为r，风险投资家股权份额为y1，其融资成本为C（y1）；银行提供的债权份额为y2，其融资成本为C（y2）。

假设3：科技型小微企业技术创新模式分两种，即突变创新模式（Radical Innovation Pattern，RP）和渐进创新模式（Incremental Innovation Pattern，IP）。

假设4：科技型小微企业的技术能力状态分两级，一级技术能力状态分好与坏。在好技术能力状态下存在二级指标即技术能力非常好与技术能力中等。在企业技术能力好时，其二级状态无论是非常好或是中等，E实行渐进创新模式获得现金流MIP。若实行突变创新模式，现金流MRP实现则会取决于技术能力的二级状态，即技术能力非常好时突变创新模式成功概率为Ph，技术能力中等则突变创新模式成功的概率为Pm，三种现金流的关系是PmMRP

三、科技型小微企业融资策略匹配模型构建

（一）模型变量解释

技术创新项目周期为T，依据科技型小微企业融资具有阶段性的特征，将其融资周期分为四个时点，即T2。（1）T0期外源融资机构可依据科技型小微企业公布的信息判断其技术能力，企业技术能力好出现的概率为θ，技术能力坏出现的概率为1-θ。在技术能力好时其二级状态技术能力非常好的概率为，技术能力中等为1-。因此E在企业技术能力好的状态下实行突变创新模式来实现最大现金流的平均概率为q，且q=Ph+（1-）Pm。（2）是外源融资机构搜寻与识别信息时期。不论是风险投资家还是银行与科技型小微企业之间均因信息不对称而产生逆向选择和道德风险等两类代理问题，为降低融资过程中的信息不对称程度，风险投资家或银行对创新项目进行评估和甄别，并产生相应的评估成本。银行由于贷款服务对象众多只能对科技型小微企业提供被动监管，其成本函数表示为C（BP）。与银行相比，风险投资家具有高新技术从业背景且经验丰富，能依从自身专业水平准确识别技术创新项目的风险与预期收益，同时向企业提供管理咨询与市场拓展等增值服务。对于科技型小微企业的融资，风险投资家进行主动监管，其成本函数是C（Sa）。主动监管过程实质上是企业内部信息显示过程，风险投资家不仅可准确识别企业技术能力的一级状态，而且可仔细判断出企业技术能力的二级状态。被动监管行为则因信息不对称只能识别出企业技术能力的一级状态。这两者之间存在成本差：C（Sa）=C（Bp）+。其中mg是风险投资家为准确判断出企业技术能力的二级状态需收集各类信息而产生的监管成本，r是市场无风险利率。（3）T1是企业技术创新项目实施期。在此期间，科技型小微企业根据自身技术能力选择适当的技术创新行为。当企业技术能力坏时，企业家无法实施技术创新项目，企业被清算可得到现金流L；当企业技术能力好时，实行突变创新可得到现金流MRP，若实行渐进创新可实现最大现金流MIP，实现的概率为1。（4）T2是技术创新项目现金流实现期。T0至T2期间只产生一次现金流，分别为L，MIP，MRP。

科技型小微企业需要的外源融资总额Y=I-X，也成为企业家的资本缺口。假设y=y1+y2，其中y1表示股权融资份额，y2表示债权融资份额。α表示企业家提供的股权回报率，且0<α<1，β表示债权回报率，且β>1。假设E（V）为科技型小微企业实行技术创新之后的预期收益，RIP是银行预期收益，RRP是风险投资家的预期收益。若RIP=β，则RRP=E（V）。

依据现实条件，科技型小微企业家收益由两部分构成，一是货币性收益，事前由契约规定；二是非货币性收益，主要包括社会形象、责任和声誉及企业的控制权。依据不完全契约理论，非货币性收益具有随机性，无法用契约条款进行事前约束。在模型中CRP和CIP分别表示企业家运作突变创新和渐进创新项目过程中获取的非货币性收益，且依据不同创新属性，假设CRP>CIP。当企业技术能力差无法实施技术创新项目而进行企业清算时，企业家的非货币收益为0。当企业技术能力好时推行渐进创新而获取的预期收益VIP=MIP+CIP，若推行突变创新而获取的预期收益则为VhRP=PhMRP+CRP。

（二）融资策略模型构建

依据上文的假设前提，银行采取的被动监管状态下的预期收益函数为：

EP，B（V）=（1-θ）L+θ（qM+C） qMRP≥RIP（1-θ）L+θ（MIP+CIP） 其他 （1）

银行提供融资的约束条件为：

EP，B（R）-C（Bp）-C（y2）≥y2 （2）

EP，B=βy2=（1-θ）RL+θ{max（qRRP，RIP）} （3）

科技型小微企业家创新项目在银行被动监管下预期收益函数：

UE，P=EP，B（V）（1-）-βy2-c（x） （4）

企业家支付给外源融资机构函数为：

RE，P=EP，B（V）+βy2 （5）

若风险投资家实现主动监管时科技型小微企业预期收益函数：

EA，V C（V）=（1-θ）L+θ（qMR P+CR P） PmMR P≥RI IP（1-θ）L+θ[（1-φ）（MI p+CI p）+φph MR P+CR P] 其他

（6）

则企业家付给风险投资家的报酬即支付函数：

EA，VC（R）=（1-θ）RL+θ{（1-）max（PmRRP，RIP）+max（PhPRP，RIP）}=EA，vc（V） （7）

风险投资家提供融资的约束条件为：

EA，vc（R）-C（y1）-C（Rp）-≥y1→

EA，vc（v）-C（y1）-C（Rp）-≥y1 （8）

（三）科技型小微企业与银行的融资匹配机制分析

银行为科技型小微企业的外源融资时，因专业知识缺乏只能对融资对象实施被动监管。鉴于信息不对称，银行只能识别科技型小微企业的一级技术能力而无法准确判断出二级技术能力。对于企业实行突变创新项目成功的平均概率，银行必须依靠企业家资本缺口。若资本缺口大则成功概率偏低；资本缺口小，成功概率偏高。假设X为企业家自由资本，依据现实情况，银行依据企业家投入资本的多少评估技术创新项目成功的概率。企业家与银行签订融资契约后可采取两种创新行为，即B1和B2。B1是企业家在技术能力好时采用突变创新模式，B2是企业家在技术能力好时推行渐进创新模式。在突变创新过程中，企业家因技术专用性不断增大企业控制权，致使非货币利益大于渐进创新项目。这样驱使企业家即使企业技术能力坏，仍极力说服银行采纳突变创新项目。因银行评估项目的主要参考指标是风险率与预期收益率。出于资金安全考虑，银行偏好风险小、利润高的渐进创新项目。这意味着T1期企业家与银行之间产生博弈行为，唯一能增强企业家谈判力度的条件是突变创新项目预期收益大于渐进创新项目预期收益，即qMRP>MIP，换而言之，B1会成立。

机制1：当qMRP>MIP成立，银行同意企业执行B1，即企业在技术能力好时选择突变创新。

由函数式（1）可推出企业家的预期效用函数为：

UE，B1=（1-θ）L+θ（qMRP+CRP）-βy2-C（x） （9）

银行的预期效益函数可由函数式（3）推出：

UB，B1=（1-θ）RL+θqRRP-C（y2）-C（bp） （10）

B1条件下银行提供融资的约束条件是：

（1-θ）RL+θqRRP-C（y2）-C（bp）≥y2→

qRRP≥=1 （11）

从函数式（11）可知，RL=L时，qRRP为最小，βy2的值最小。依据函数式（9）显示，此时科技型小微企业家预期收益值最大。若银行同意企业家执行B1，则企业家付给银行债权融资报酬边界为qRRP=1。当qMRP>RIP时，企业家具有充分的谈判力度，出于逐利目的银行同意企业在技术能力好时推行突变创新项目。T0期企业家向银行的支付条款为（RL*，RIP*，RRP*）。（1）当1≤MIP，银行在融资约束条件下满足预期收益最大化，那么支付条款应规定：RL*=L，RIP*=1，RRP*=1，即最优融资契约中支付条款应为（L，1，1）。（2）当1>MIP，科技型小微企业家预期收益最大化且满足银行融资约束条件，融资契约中支付条款应变为：RL*=L，RIP*=MIP，R*RP=，即融资契约应更正为（L，MIP，）。

银行在企业实行B1条件下的预期收益函数如函数式（10）所示，其中债权最优比例为：

maxy2，BUB，B1=[（1-θ）L+θq（x）（βy2）-C（y2）-

C（bp）]p（q）dq （12）

因q=ph+（1-）pm且pi（x）=i（x）+（x）ε（x），所以y2的一阶条件是：

=- （13）

其中，E（ε）=0，UB，B1<0，因此E（UB，B1，ε）=cov（UB ， B1，ε）

<0，函数式（13）演变为：

=- （14）

假设F（y2）=-，由，函数式（14）可知，F（y2）>0，说明银行为风险厌恶者。函数式（14）一阶偏导数>0，其经济含义显示科技型小微企业家自有资本X的分布与银行的融资决策成正比，即对于创新项目，企业家自有资本投入规模越大，企业资本缺口越小，企业家对创新项目成功自信力度越强，银行则确信创新项目成功概率越大，投资信心越强。β值的一阶偏导数=×，说明银行风险规避度与债权预期回报率成正比，银行风险规避度越大，则要求企业创新项目的债权预期回报率β越大。同时由函数式（13）可推导出C'（y2）=（x）-β（x）F（y2），因C'（y2）表示银行债权投资资金的边际成本且>0，显示当银行债权资金边际成本增大时，债权预期回报率也随之增加，两者呈显著正相关。

机制2：若qMRP

UE，B2=（1-θ）L+θ（MIP+CIP）-βy2-C（x） （15）

银行的融资约束条件因此变为：

（1-θ）RL+θRIP-C（y2）-C（bp）≥y2→

RIP≥=2

当SL=L，RIP的值最小。即银行获得收益βy2的值最小，反之企业家获得预期收益最大。假设2为满足银行融资约束条件下债权收益最小边界值，（RL*，RIP*，RRP*）为企业家满足银行融资约束的支付契约集。（1）当2≥qMRP时，即符合企业家预期收益且满足银行融资约束的最优支付集：RL*=L，RIP*=2，RRP*=2。（2）当2

C（y2）-C（bp），因科技型小微企业在技术能力好时运作渐进创新项目成功的概率为1，故银行不用考虑企业自有资本规模与产品技术创新模式之间的关系。银行预期收益最大值将取决于融资资金的边际成本。由=-C'（y2）可知，银行债权融资规模与θ、β成正比，与资金边际成本成反比。这充分显示，银行知晓企业技术能力好的概率越高，其债权融资信心越大，尤其企业运作B2时，均能满足两者预期收益最大化。此时，科技型小微企业选择的最佳外源融资是银行提供的债权融资。

由上述对科技型小微企业与银行之间的融资选择机制可得出以下结论：（1）当qMRP>MIP且qMRP>RIP时，企业占据融资谈判优势。企业在技术能力好时执行突变创新。当qMRP1且qMRP

（四）科技型小微企业与风险投资的融资匹配机制分析

企业选择风险投资股权融资为外源融资方式，意味着企业不仅接受风险投资家的金融支持，同时答应风险投资家介入企业日常经营活动，即风险投资家对企业实行主动型监管。他不仅能识别企业技术能力的一级状态，而且能利用自身专业技能准确判断企业二级技术能力，判断其技术能力非常好或是技术能力中等。在技术能力非常好的条件下，企业家倾向选择突变创新模式。依据假设前提，此时应为最优选择。在此需深入讨论的问题是，当企业技术能力中等时，企业选择A1（突变创新模式）或是A2（渐进创新模式）。

机制1：当qMRP>RIP，科技型小微企业具有谈判优势，风险投资家同意企业家执行行为A1，企业家预期收益函数式（6）演变为：

UE，A1=[（1-θ）L+θ[（1-）（pmMRP+CRP）+（phMR P+CR P）]

（1-α）-C（x） （16）

风险投资家的预期收益函数为：

UVC，A1=（1-θ）RL+θ[（1-）pmMRP+phRRP]-C（y1）-

C（Sp）-=（1-θ）RL+θqRRP-C（y1）-C（Sp）-

（17）

风险投资家股权融资约束条件为：

（1-θ）RL+θqRRP-C（y1）-C（Sp）-≥y1 （18）

鉴于风险投资家主动监管行为，其预期收益边界值为：

UVC，A1（SA）-UVC，A1（Sp）≥ （19）

与银行资金融资成本相比，风险投资资金流动性成本更高。同时因其实行主动监管行为，与银行实行被动监管行为相比，其成本付出亦更高。因此，相较银行B1条件下的预期收益值，风险投资家预期收益要减少。至于企业家，其A1条件下预期收益函数（16）与B1条件下预期收益函数（9）相比，不确定性因素增多，预期收益值下降，致使创新项目无法满足风险投资家融资约束与激励补偿条件。因此，当企业技术能力中等时，企业家与风险投资家均不同意实施突变创新模式，显然B1优于A1。

机制2：当qMRP

UE，A2={（1-θ）L+θ[（1-）（MIP+CIP）+（phMRP+CRP）]}（1-α）-C（x） （20）

风险投资家的预期收益函数：

UVC，A2=（1-θ）RL+θ{（1-）RIP+phRRP}-C（y1）-C（Sp）-=α×{（1-θ）L+θ[（1-）（MIP+CIP）+（h（x）

+（x）ε（x）xRP+CRP）]}-C（y1）-C（Sp）- （21）

由此推导出股权比例y1最优解：

=-=- （22）

因为cov（U，ε）<0，F（y1）=->0显示风险投资家并非如自身标榜所言为风险爱好者，其投资项目仍具有风险规避特性。与银行风险规避度比较，风险投资家风险承受程度高于银行。对于风险投资家投资信心与企业家自有资本的关系，由（22）可推导出>0且<0成立，显示风险投资家通过主动监管行为准确识别出企业技术能力的二级状态，另外还可通过企业家自有资本投入规模判断其对创新项目成功概率。若企业家创新项目自有资本投入比例大，风险投资家投资信心越高，其投入股权比例随之增加，正如其偏导数=αC'（y1）（x）（y-x2）所示，风险投资家投入股权比例最优为50%。

根据上文科技型小微企业与风险投资家之间融资契约匹配机制分析，得到如下结论：（1）科技型小微企业技术能力中等时推行突变创新模式，风险投资家不会对此项目进行投资。（2）科技型小微企业实行A2替代A1必须严格遵循两个条件：一是PmMRP

四、结论

本文模型推演结果显示企业偏好银行债权融资，这与现实相符。因为选择银行债权融资，企业只是接受银行的被动监管，不会出让企业控制权来换取融资资金，企业家为此获得控制权派生出的非货币收益。风险投资是一种关系型融资，不仅向企业提供金融资本，而且还提供知识资本实行投资后管理。为了更好地为企业实施增值服务，风险投资家一般要求企业出让控制权为代价实现股权融资，企业出让控制权比例最高可达50%。与银行相比，企业选择风险投资的融资成本较高。最优融资决策依据是小微企业自身融资能力与融资需求相匹配，风险投资股权融资方便快捷，但是融资成本高，银行债权融资成本较低，但因小微企业自身积累与信用度不高很难获得此类融资。科技型小微企业进行技术创新项目产生预期现金流分布偏右即预期收益率较低且成功概率小，或技术创新项目涉及主动监管行为成本较低即出让企业控制权的非货币性收益损失较低时，风险投资股权融资无疑是最佳外源融资。●

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