混合所有制改革对上市公司股价波动的影响

刘真真

(郑州大学商学院，河南 郑州450001)

引言

2013年11月12日，党的十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。该决定指出，应积极发展“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济……鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”［1］，为我国国有企业的发展指明了方向。混合所有制作为基本经济制度的重要实现形式，对推动国有企业进一步优化资源配置、提升综合竞争实力具有积极影响。混合所有制改革提出以后，2014年2月19日，以中石化为首的大型国有企业率先进行了混合所有制改革试点，为国有企业体制改革拉开了序幕。此后，中石油、中粮集团等多家中央企业纷纷加入混合所有制改革试点阵营，开启混合所有制试点运营。受此利好提振，A股市场中的混合所有制概念股异军突起，中粮地产等多支混合所有制概念股涨停。以上现象表明，上市公司股价波动与混合所有制改革具有相关关系，但后者如何影响前者、影响程度大小却不明晰。因此，如何系统、科学、合理评估混合所有制改革对股价波动的影响程度及影响方向对未来阶段混合所有制改革在国有企业间的发展具有重要的社会意义。

一、研究现状

目前国内外关于混合所有制改革对上市公司股票价格波动影响的研究尚不多见，已有研究大致可以从如下两个方面概述:一是定性分析。李亚光等分析了混合所有制经济的性质，阐明了混合所有制的特点，提出混合所有制最终将成为我国企业所有制的主要形式;［2］厉以宁等分析了混合所有制的资源配置效率作用，并在此基础上提出建立和发展混合所有制经济的途径;［3］吴敬琏分析了政府与市场经济的关系，强调要坚持政治体制和经济体制相互配合的改革，转变政府职能，处理好政府与市场的关系，使市场发挥对资源配置和价格形成的基础性作用;［4］杨斌以委内瑞拉为例，分析了委内瑞拉进行混合所有制改革的路径以及取得的成果，提出进行混合所有制改革是正确的改革方向［5］。二是定量分析。陈林等利用双重差分法实证研究了混合所有制改革可以降低国有企业的政策负担，且垄断性行业的混合所有制改革效率高于竞争性行业;［6］蔡胜琴等利用事件研究法和异常波动点法研究国内重大事件对股票市场的影响，通过协整分析和回归分析提出重大事件的影响延续性较短;［7］谢世清等利用GARCH模型研究了股权分置改革对股市波动的影响，提出股权分置改革的短期效应提高了市场的波动性，长期效应导致市场波动性下降;［8］Hamdi Ben-Nasr等利用描述性统计的方法研究国有制与股票价格信息之间关系时提出，国有制与轻微的股票价格波动有很大关系，其关系依存于政治制度，特别是在政治约束较低的国家里，国有制对股票价格波动的影响较为明显;［9］许一力利用描述性统计方法研究产业资本的增减持与股票价格的关系，发现产业资本的增减持与上证指数的变化密切相关，而混合所有制改革能够全面释放产业资本，激发企业发展活力，实现产业资本对金融资本的反哺，带来高效的生产率转化，从而带来社会财富的真正增值，然后产业资本再以现金分红形式回报给广大投资者，促生了股票市场的上涨行情。［10］

综上所述，定性研究主要研究了混合所有制的性质、发展形式，以及混合所有制改革的背景、意义、路径、面临的困境、行业和地区的差异等，研究视角通常选取某一方面，缺乏对混合所有制改革的系统性研究。定量研究主要表现在相关研究方面，如货币政策、财政政策、突发事件等重大事件对上市公司股票价格的影响。关于混合所有制改革对上市公司股票价格影响的实证研究尚比较缺乏。针对以上问题，本文基于对已有研究的系统梳理分析，选择A股上市公司作为研究对象，利用事件研究法对混合所有制改革对股价波动的影响程度及影响方向进行定量实证研究，研究结果对混合所有制改革在国有企业间的进一步深入推进具有重要意义。

二、理论假设和模型方法

(一)理论假设

事实表明，重大事件的利好或利空一定程度上影响着投资者对企业的预期，利好事件能促使投资者对企业产生较好的预期，而利空事件会导致投资者对企业产生较差的预期。［11］投资者根据心理预期决定对一种股票买入还是卖出，进而影响股票的需求，进一步影响股价波动。［12］混合所有制经济是我国在经济转型这一社会背景下提出的一种经济发展形式，对促进国民经济发展具有重要作用，主要包括以下几个方面:一是对国有企业发展而言，混合所有制改革是国有企业改变结构单一、一股独大、效率低下等现状的有效途径，有利于国有企业实现转制，对国有企业建立健全现代企业制度、实现国有资源保值增值、提高资源配置效率等具有积极作用。二是对民间资本而言，混合所有制有效解决了民营资本无处可投的问题。随着我国经济的快速发展，民间投资能力和投资热情不断增高，并逐渐成为非公投资的主要力量。混合所有制经济作为国有资本和民间资本合作的场所，为急需注入资本扩张的战略性产业和民间资本提供了双向利好的政策通道。三是混合所有制实现了国有企业资本雄厚优势与民营企业机制灵活优势的完美结合，有利于企业综合实力的提升，对企业积极参与全球化竞争起到积极的推动作用。综上所述，混合所有制改革是一件重大利好事件。换言之，混合所有制改革可能会促使投资者对国有企业发展产生良好预期，进而愿意支付较高的价格用于购买股票，促使股票需求增加，股票价格上涨。然而，随着时间的推移，混合所有制的效果会逐渐显现，投资者会根据效果好坏产生新的股票购买或抛售行为。

据此，笔者提出混合所有制改革对上市公司股价波动影响的理论假设:混合所有制改革在一定时期内能够促进上市公司股价上涨。

(二)模型方法

1933年，Dolly在检验股票拆分行为的价格效应时率先提出事件研究方法，后经学者不断丰富和完善，该方法成为实证分析中较为成熟的一种研究方法，主要用于研究一个事件对社会经济生活产生的影响，如信息的披露、政策的提出等对股票市场的影响。［13］事件研究法的原理是根据研究目的选择某一特定事件，通过对比分析事件发生前后样本股票收益率的变化，解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响，其主要被用于检验事件发生前后价格对披露信息的反应程度。市场有效是进行事件研究法的假设前提，意思是指股票价格反映所有已知的公共信息。由于投资者是理性的，投资者对信息的反应也是理性的，所以在样本股票实际收益中剔除假定某个事件没有发生而估计出来的正常收益就可以得到非正常收益(AR)。非正常收益可以衡量股价对事件发生或者信息披露异常反应的程度。事件研究法主要由识别事件、确定事件窗口、样本选择、正常/非正常收益率计算、显著性检验等构成，具体步骤如图1所示。

图1 事件研究法(ESM)计算步骤示意图

依据开展混合所有制改革的上市国有企业是否存在非正常收益及其显著性，本文建立了用于研究混合所有制改革对上市公司股价波动的事件研究法模型，以下将对该模型的详细步骤进行介绍。

步骤1:股票收益率计算。明确股票价格与收益率之间的关系。股票收益率模型为:

步骤2:建立预期收益模型。股票收益率预期模型的建立是评估混合所有制改革概念提出这一事件对股价影响的关键，主要用于估计预期收益率，即在没有意外事件发生条件下预计达到的收益率。股票收益率具有多种预期模式，其中应用较为广泛的是市场模式，它假设个股的收益率与市场收益率存在线性关系，并通过市场收益率建立股价收益率之间回归模型:

式(2)中，rjt表示j公司t期的预期收益率，Rmt表示市场t期收益率，αj表示回归截距项，βj表示回归斜率，εjt表示回归残差项。针对残差项部分，根据已有相关研究，假设残差项的期望值及其与市场t期收益率的协方差均为0，因此，预期收益率公式为:

步骤3:非正常收益(AR)计算。非正常收益体现了事件发生的真实收益率与预期收益率之间的差值，模型为:

式(4)中，Rjt为j公司在t期实际收益率。

步骤4:标准化非正常收益(SAR)计算。SAR计算是进一步进行Z统计量检验的重要部分，模型为:

式(5)中，分子ARwjt表示窗口期公司j在t期的非正常收益(AR)，分母表示 ARjt的标准差，Rwjt表示事件窗口中股票j每天的收益率，Rmwt表示事件窗口中股票市场每天的收益率。

步骤5:总体标准化非正常收益率(TSARwt)计算。

式(6)中，N表示上市公司数。

步骤6:总体标准化非正常收益率显著性检验。本文设总体标准化非正常收益率显著性检验的原假设为H0:非正常收益ARjt在事件窗口内为零;备择假设为H1:非正常收益ARjt在事件窗口内不为零。事件窗口中每天的Z－统计量为:

式(7)中，Dj表示公司j的交易日数目。

Z－统计量服从标准正态分布，通过计算概率P值，判断显著性水平。本文设显著性水平阈值为0.05。如果P值大于0.05，则表示检验结果在95% 置信水平上不显著，那么接受原假设，即事件窗口内不存在非正常收益率;如果P值小于或等于0.05，则表示检验结果在95%置信水平上显著，那么拒绝原假设，即事件窗口内存在非正常收益率。需要强调的是，Z－统计量只能表示每一天的显著性，不能解释市场整体的显著性。

步骤7:累积总体标准化非正常收益率显著性检验。

式(8)中，T1表示事件窗口中的第一天，T2表示事件窗口中后面的日期。本文设立累计总体标准化非正常收益率显著性检验的原假设为H0:(T1，T2)期间的累积标准化非正常收益率为0;备择假设为H1:(T1，T2)期间的累积标准化非正常收益率大于0。事件窗口中每天总体标准化非正常收益率之和的显著性检验统计量Z为:

与步骤6中的显著性水平阈值一样，如果P值大于0.05，则接受原假设，认为事件窗口内不存在非正常收益率;如果P值小于或等于0.05，则拒绝原假设，认为事件窗口内存在非正常收益率。该统计量不仅能解释市场整体的显著性，而且能显示事件对股票市场的影响方向。［14］

三、实证分析

(一)样本选择和数据来源

本文选择2014年间开展混合所有制改革并在A股上市的企业作为研究样本，用沪深300指数收益率代表市场收益率。样本收集结束后，需要对样本进行筛选，筛选原则如下:一是剔除奇异点，如在窗口期停牌的企业;二是剔除在中小板、创业板上市的企业;三是剔除窗口期中间发生其他重大事件的企业。经过筛选后，本文得到30个企业样本和4454个有效观测值。为保证研究数据的权威性与科学性，本文数据均来源于RESSET金融研究数据库。

(二)相关时期的确定

1.事件发生日期的确定

事件发生日期为市场第一次获得企业进行混合所有制改革的时间。就本文研究样本而言，中石化在2014年2月19日宣布进行混合所有制改革，则其事件发生日期为2014年2月19日;中石油在2014年5月12日进行管道公司股权100%转让，实施混合所有制改革，则其事件发生日期为2014年5月12日;交通银行在2014年7月28日宣布正在积极研究深化混合所有制改革，则其事件发生日期为2014年7月28日;剩余27家企业的事件发生日期均为国家公布混合所有制改革试点名单的时间，即2014年7月15日。

2.窗口期和估计期的确定

窗口期包括事件发生日期及之前和之后的一段交易时期。本文选择混合所有制改革发生日期的前15天和后15天为事件的窗口期，即事件的窗口为－15到15。

估计期是指事件尚未发生的那段时期。利用估计期可以得到股票收益率在事件不发生条件下的预期值。对估计期的确定通常有三种选择，即事件窗口之前、事件窗口之中和事件窗口之后。本文采用事件窗口之前作为估计期。估计期长度的确定必须适中，不宜过长也不宜过短，统筹考虑选择事件发生前100天为估计期，即事件的估计期范围为－115到－16。沪深300指数的估计期和窗口期的选择与样本企业的估计期和窗口期相同。

图2 事件估计期和窗口期的确定

(三)实证结果分析

将样本数据代入事件研究法模型，计算得出样本企业总体标准化非正常收益率显著性结果。由结果可知，在95%的置信水平上，事件期内共有12 天(－12、－10、－3、－2、－1、0、1、2、3、7、10、11)是显著的。这表明样本企业总体标准化非正常收益率呈显著状态。另外，事件发生当天(0)总体标准化非正常收益率表现显著。按照显著性判定标准，则拒绝原假设，认为非正常收益率在事件窗口期内不为0，即股票存在非正常收益。根据公式(4)可得出实际收益率不等于预期收益率。这就表示混合所有制改革事件的发生向股票市场传递了新的信息，并在一定程度上影响了股票价格，产生了股价变动。另外，因总体标准化非正常收益率(STAR)有正有负，所以不能说明混合所有制改革对上市公司股价波动带来了正向影响。标准化非正常收益率显著性分析结果如表1所示。

从累积标准化非正常收益率的显著性检验结果可以发现，在95%置信水平上，有29天是显著的。按照显著性判定标准，拒绝原假设，认为累积总体标准化非正常收益率大于0。这表明混合所有制改革的提出随着时间的推移对市场产生了进一步的影响。该结果与总体标准化非正常收益率的显著性检验结果是一致的，因此，可以说混合所有制改革在一段时期对股票市场股价波动产生了影响。另外，因累积总体标准化非正常收益率(Cumulative-STAR)全部为正，且总体表现为持续上扬，说明混合所有制改革事件对上市公司股价波动带来了正向的显著影响。累计标准化非正常收益率显著性结果如表2所示。

四、结论和政策建议

(一)结论

一是混合所有制改革对上市公司股价波动产生了显著影响;二是混合所有制改革对上市公司股价波动产生了正向影响，促进了上市公司股价的持续上扬。未来进一步的研究将在充分的混合所有制经济理论分析基础上，分别研究混合所有制改革对股市行情的影响机理、混合所有制改革对促进股票市场发展的贡献程度，以及不同的混合所有制形式对促进国家经济发展的影响程度等方面。总体而言，我国的混合所有制改革政策对企业发展具有积极效应。因此，除少数关系国家安全的特殊领域外，政府应该深入推进混合所有制改革在国有企业间的开展，特别是在公共服务行业。

表1 标准化非正常收益率显著性结果

表2 累积标准化非正常收益率显著性结果

(二)政策建议

混合所有制改革对上市公司股价波动产生的正向影响，促进了股市新一轮的上涨行情，加之受其他因素的影响，此次波动在给投资者带来机会的同时，也伴随着巨大风险。因此，政府监管机构应采取相应措施保障证券市场的稳健运行，投资者谨慎分析混合所有制改革对股市的影响，采取相应的投资组合，保障投资收益。

1.证券监管部门加强监管，转变监管方式，适时控制股价剧烈波动，促使股价平稳上扬

首先，政府监管部门要合理制定证券监管制度，确立一套完善的股票监管制约机制，防止权力的滥用，同时转变监管方式，积极寻求市场化模式，促进股票按市场化、规范化运作。其次，证券业协会、证券交易所、证券公司等证券市场参与者要加强自律监管，严惩操纵股价、内部交易等行为，确保证券市场稳健运行。再次，完善信息披露制度，提高股票市场信息的有效性。信息披露是市场监管的核心内容，严格规范的信息披露制度是提高监管效率的保证。监管部门建立健全股票市场的信息披露制度，可以减少信息造假机会，增强信息的对称性，使投资者能够更好地利用信息来选择投资目标，同时也可打击市场操纵、内幕交易等行为，稳定市场秩序。

2.国有企业积极推进混合所有制改革，提高企业经营效率

国有企业进行混合所有制改革不仅能提高企业的经营效率、资源利用率、盈利能力等综合竞争力，还能够促进股市上扬。因此，相关部门应积极引导国有企业结合自身发展现状，适时进行混合所有制改革，充分利用社会资源，突破发展的瓶颈，实现企业的跨越式发展。加强信息披露，确保信息真实、准确、充分、及时、全面是上市国有企业进行混合所有制改革的重要环节。完善、持续的信息披露是投资者及时了解企业经营现状、做出投资判断的重要渠道，能够避免财务造假、内部操作、内幕交易等破坏市场秩序的行为，切实保护投资者的合法权益，促进股价合理波动，为证券市场的健康发展提供保障。

3.投资者理性面对混合所有制改革对股价的正向影响，保障自身投资权益

机构投资者拥有专业研究团队，应增强团队研究实力，积极组织、研究混合所有制改革对股票价格波动的短期、中长期影响，做出科学正确的分析报告，选择最优的投资组合策略。个人投资者要加强证券投资理论学习，积极研究股价波动的影响因素，做熟悉的股票，理性分析混合所有制改革对股市的影响，避免盲目跟风、追涨杀跌行为。

［1］ 何军，季玉龙.国有混合所有制改革红利与实现途径［J］.中国特色社会主义研究，2014(5):48 －51.

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