牛市还没有结束

宋奕青

2015年，或许注定是中国资本市场值得铭记的一年，新股发行注册制改革、神创板泡沫不断，如今A股从年初的暴涨开始经历雪崩式暴跌……

A股市场发生了什么

始于2014年10月份的本轮行情，突然在2015年6月12日急转直下。期间，上证指数从2368.58点最高飙升至5178.19点，涨幅最高时达118.62%；深证成指、沪深300指数、创业板指数、中小板指数的最大涨幅也分别高达123.89%、118.64%、161.60%和114.80%。然而，从6月15日开始，A股的上涨行情戛然而止，无论是各种大盘指数，还是个股，都在一夜之间突然掉头向下。截至6月29日收盘，上证指数、深证成指、沪深300指数和创业板指数、中小板指数分别收于4053.03点、13566.27点、4191.55点、2689.76点和8690.82点，两个星期之内的最大跌幅分别达到25.17%、27.24%、25.64%、34.04%和29.48%。

对于这轮A股大涨，业内普遍认为是杠杆资金的暴增，助推上证指数在12个月内飙升超150%。然而，这次股灾的根本原因却不是去杠杆这一个理由，它跟中国固有的金融体制有密切的关系。

暴跌根源

首先我们看这次牛市是怎么形成的。这次股市上涨跟经济基本面无关，因为从去年到今年，中国的实体经济没有任何根本改变，经济还在惯性下跌。但是牛市还是形成了，其主要有以下原因，一个是央行的极度宽松的货币政策，一个是银行理财资金的注入。

央行为什么要实施极度宽松的货币政策？一方面是实体经济长期以来融资成本过高，这是由于体制内的经济预算软约束，不计成本的融资推高了全社会的融资成本，而另一方面正是央行要疗治钱荒的主要手段。上一次钱荒平息，就是央行通过公开市场操作释放资金，降低货币市场利率实现的。

但是央行还是看到了金融体系和实体经济中，房地产和地方融资平台毫无收敛，还是试图以紧缩在银行间金融机构去杠杆，从而让经济更加健康发展，可惜央行力不从心，大多数金融机构包括政府机构还是运行在以前的轨道上，导致2013年年末钱荒再度爆发。

货币市场利率下跌，则意味着银行理财产品不能兑付承诺的高利率，而这时候国务院发文整治影子银行，银行表外通过同业市场或者银行理财珍品进入房地产或者地方融资平台的资金通路被切断，这时候几万亿的银行理财产品怎么得到高收益呢？那么当然是股票了，于是股票市场开始飙升。再加上房地产市场量价齐跌，房地产投资功能已经不再，一些资金从房地产市场撤出进入了股票市场炒作。

而这时候，大量企业IPO开始疯狂发行，大量企业开始再融资圈钱，印花税等等政府收入更是奔涌，而金融机构则通过融资融券和伞形信托以及场外配资等等日进斗金。

官媒在此次牛市中的不光彩不专业的行为可以说要负一部分责任。A股到了今年四月初已经飙升到4000点附近，许多创业板股票的泡沫已经非常大，一些公司的市盈率达几千倍，各种奇葩公司改名事件出现，但是官媒却开始集体集中唱多，仅仅在4月上旬半个月时间里，就发表了十余篇文章： 新股发行提速不减“牛市”势头、经济面临较大压力尤需股市提供有力支持、资本市场联通效应促内地与香港股市双赢、股民用手里的钱投了中国经济未来一票等等。就是在这样的市场氛围下，股市如脱缰的野马开始狂奔，日交易金额达到两万亿元，融资融券和配资成为这次股市飙升的动力源，许多在实体企业投资失败的企业家，开始将大量的资金投入股市，并且带了严重的杠杆。其中许多金融机构更是不惜血本加杠杆。

成也杠杆，败也杠杆，正是杠杆资金接连的强制平仓，使得上证综指在三周内大跌30%。6月12日证监会在例行新闻发布会上表示将严查场外配资，券商不得违规参与。消息公布后的第一个交易日6月15日，A股开启急速下跌，上证综指三周内跌幅近30%。

在场外配资风险暴露的同时，其背后银行系统信托、伞形信托浮出水面，场内的券商两融资金也处在危机之中。股市如持续下跌，将会对券商、银行、信托等金融机构资产质量产生重大影响。

上证综指3300点，也同样是券商融资盘的底线。“3400点-3500点是券商融资盘的安全线。”中信建投证券一位两融业务经理表示。大盘却在不断逼近这一红线。

牛市还有下半场

7月伊始，央行提供流动性支持、IPO暂缓、券商基金上市公司购买股票等多项重磅救市政策被强势推出。对于监管层积极救市，业内专家分析认为救市措施很有针对性。

光大证券首席经济学家徐高表示，监管层一系列的救市动作，在当前很有必要，且针对性强。

徐高表示，尽管目前A股市场的融资在整个社会融资总量的比重只有3%，相对来说还不足以对整个金融整体稳定性带来重大威胁，但发生局部系统性风险可能性确实较大。徐高认为，这也是国家极力救市稳定市场的初衷。

不过前期的政府救市措施并未立竿见影，A股仍持续下跌。对此，中国社科院金融专家易宪容对媒体表示，A股市场的大跌，应该分为两个阶段，第一个阶段股市下跌主要是因为去杠杆化导致高杠杆投资者退出市场。第二个阶段是管理层救市后的阶段。一些机构投资者利用金融衍生产品以及A股市场的不成熟甚至缺陷，大力做空A股市场而谋利。

7月1日，在中证500指数“仅”跌5.55%的情形下，中证500股指期货各合约悉数跌停。特别是代表中小板股票的主力合约（IC1507），俨然成为了“做空主力”，其多次大跌严重贴水，连累现货股票大范围跌停。市场人士分析，因为中证500期指合约市场规模最小，最容易受到资金控制，操作成本相对较低。

针对期指合约的做空，监管层也“幡然醒悟”。7月5日晚间，证监会宣布中金所按照相关规定，对交易股指期货合约特别是中证500股指期货合约的部分账户采取了限制开仓等监管措施。

7月6日晚中金所发布关于进一步加强股指期货交易监管的通知，决定自7月7日起，对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量限制为1200手，重点加强对期现货资产匹配的核查。

中金公司策略分析师王汉锋认为，随着市场的回调，蓝筹股已经逐步开始显现价值，目前沪深300前向12个月市盈率已经回落至12.5倍左右，已经明显低于历史均值。

申万宏源首席策略师王胜也认为，市场底已明确，未来3个月将是波动幅度收窄的休养生息状态，沪指波动区间3600点-4500点。海通证券首席经济学家李迅雷认为，未来改革还有很大空间。包括利率市场化、资本项目开放在内的金融改革，以及国企改革、财税改革、土地改革等。这些改革措施的推出，将对提高整个市场的资源配置效率十分有利。

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