中概股的回归之路

袁璐

“私有化是有标准流程和时间表的，我性子比较急，而私有化又偏偏急不得，让我在性格和现实之间纠缠。”吴琳光对《中国新闻周刊》说。

最近几个月，世纪佳缘CEO吴琳光因为公司私有化的事情内心焦躁不安。今年3月份，世纪佳缘宣布接到来自宏利联合创投基金的非约束性私有化要约，计划以3.58美元每普通股或5.37美元每股美国存托股份的价格，现金收购不属于宏利基金的流通股份。随后，公司董事会组建了独立董事特别委员会来评估此项交易。

事实上，吴琳光从2013年就已经开始寻找合适的机会，与投资人接洽，着手私有化的事情。“这是一个很麻烦的过程，最近只不过是把它提速了。”吴琳光笑着说。

集体回归潮

宣布私有化后，吴琳光出差的时间少了，大部分时间都是待在公司，跟进私有化的事情，同时准备8月中下旬即将公布的公司财务报告。

这段时间，找吴琳光谈收购的并不只有一家，他需要权衡私有化的价格和方案。5月29日，除了来自宏利联合创投基金的私有化提议外，吴琳光还收到了来自其他对于世纪佳缘的潜在非约束性收购提议。特别委员会需要对目前已收到的所有提议进行评估。

而一个月后，世纪佳缘评估私有化方案的特别委员会再次收到来自宏利联合创投基金更新版的不具约束力私有化提议。这次，对方将收购世纪佳缘流通股的价格从每股3.58美元提高至每股4.80美元。

收购方会不断找到吴琳光，让他提供公司相关的信息来支撑私有化的价格，同时他需要回答各种质询，包括回国后管理层的架构，公司以后的发展规划等等。

“我们这次私有化，启动回国也是为了更好的资本和机会。世纪佳缘99.9%的用户都在国内，能够跟用户在一起是最好的资源，回国只是一个技术手段。”吴琳光对《中国新闻周刊》说。

当世纪佳缘的私有化方案进行三个月后，吴琳光关注到有近20家在美国上市的中国互联网公司相继宣布私有化，撤出华尔街。“能回来大家都愿意回来，谁愿意在美国上市？用户都在国内。”吴琳光笑着说。

根据清科研究中心统计，截至今年7月1日，寻求私有化的中概股公司数量达到24家，其中6月宣布私有化的就占到15家。  

清科研究中心研究员吴蒙告诉《中国新闻周刊》，今年以来，促使数家中概股公司回归的原因主要有两个：一是国内监管环境的变化，利好政策接连出台。今年年初发布的新《外国投资法》提案，将国外实际控制主体纳入监管范围，使得已利用VIE架构海外上市的企业风险大增，而未上市的企业对VIE架构不得不更加慎重。

与此同时，利好政策则体现在196号文的颁布和注册制即将落地。工信部前不久发布的196号文宣布，在全国范围内放开经营类电子商务外资股比限制，外资持股比例可至100%，这给电商类中概股保留VIE架构，直接回归A股打开了方便之门。而在未来的注册制下，股票发行或取消持续盈利条件，上市门槛大幅降低，对于过去因无法达到A股上市条件转战境外的互联网企业无疑是重大利好。

中国社会科学院经济研究所研究员韩孟也认为，注册制推进后，企业上市不需要排队，上市条件和标准放宽，对公司盈利不做详细要求。所以国内上市制度的整体方向是门槛逐渐降低，正好满足海外上市公司回来的要求。

而A股股价的飙升，则为中概股提供了更为直接的回归理由。去年下半年以来，中国资本市场深入改革带动政策红利持续释放，A股快速上涨使得上市企业的市值整体上涨。据统计，截至今年6月底，A股主板、中小板和创业板的平均市盈率分别为16倍、45倍和68倍，而香港主板、纳斯达克和纽交所的平均市盈率分别为11倍、16倍和16倍。

“多家海外上市的互联网企业均表示自身价值被低估，商业模式不被境外投资者理解等，这也促使企业更迫切地想要回归A股。愿意回来的一般来是在国外前景不是太好，而在国内发展前景更大的公司。”吴蒙对《中国新闻周刊》说。

A股动荡 归期难料

宣布私有化之前，吴琳光每天早上会看一眼公司股价和大盘情况。公司私有化进入流程之后，他一有时间就掏出手机看看股价情况，“主要看股价有没有什么异常，特别是我们最近在进行私有化。”吴琳光说。

然而，就在吴琳光宣布私有化三个月后，中概股公司扎堆宣布私有化的6月份，A股遭遇“滑铁卢”，连续三周出现罕见暴跌。从6月12日触及5178.19高点后，直泄将近1400点，其中6月26日沪指暴跌7.4%，创7年来最大单日跌幅。

A股暴跌的时候，很多人问吴琳光，世纪佳缘是不是要停止私有化。吴琳光认为，股价涨跌跟是否私有化没有必然联系，“跌可能是对股市的一种调整，不会永远跌下去。” 他旋即写了一封致内部员工的信，称不会因为股市动荡而放弃回归国内。

“股价波动在我看来没有太大影响。宣布私有化的中概股里面市值在10亿美金以下的应该不受什么影响，因为不需要筹多大数量的钱款。不过这次国内股价下跌会影响一些私有化发起人的融资能力。”吴琳光说。

但吴蒙认为，A股动荡造成市值大幅缩水，境内上市企业股价一泻千里，意味着中概股公司为私有化、拆解VIE架构和再次回到境内上市将付出较多的时间和金钱成本，回到国内后很可能得不到预期的估值。

这种时间和金钱成本体现在，回购公众所持股票需要大量资金，同时股价会出现一定幅度的上涨，私有化的成本一定会上升一部分。之前在国外上市的企业有很多境外投资者，回国需要把股份从境外投资者的手中买回来，对方对价格满意才会退出。“这需要很长时间进行谈判，两三年的时间都很正常。”吴蒙说。

中金公司分析师刘刚告诉《中国新闻周刊》，中概股公司回国基本上分三步走：首先是要在美股退市;第二步是拆VIE结构;第三步回到国内上市。“每一步都会遇到困难和挑战，现在很多公司都走在第一步，提出私有化要约或准备私有化的事情。近期国内资本市场的动荡导致整个进程放慢。退市也面临一些问题，例如退市提出的价格股东是否满意，能否顺利退市，这是股东和收购方的利益博弈。”

曾被称为“中国传媒第一股”的分众传媒，在借壳宏达新材过程中估值一度从退市的37亿美元上涨至457亿美元，但6月17日证监会对宏达新材董事长的一纸调查，让分众传媒回归之路再生变数。

分众传媒CEO江南春7月曾赴上海证券交易所，了解主板、战略新兴板的情况，探讨分众传媒回归A股的各种可能性。陷入了延迟上市乃至换壳上市风险中的分众传媒从2012年开始筹谋回归，直到2013年5月完成私有化，迄今为止已经过去两年之久，回归之路依然充满了困难和变数。

另外的不确定性在于，IPO暂停之后不知何时能开闸，特别对于那些因为上一轮IPO暂停而不得不选择海外上市的企业来说，此刻要不要迈出回归步伐将难以抉择。“总归会重新开放的，应该是短期的暂停，我们等着就好。”吴琳光乐观地说。

大势所趋

2011年，世纪佳缘作为第一个赴美上市的在线婚恋企业，过去推行的概念是将线下的婚介业务往线上转移。从2012年起，吴琳光开始发力布局线下红娘店。但国外投资人并不理解吴琳光线下业务的逻辑。“当我把产品逻辑告诉他们以后，他们只说OK，但是不合理。所以我始终觉得，如果企业的用户在中国，就最好回来。”

回想过去在美国上市的四年，吴琳光心有抱怨。“第一是去国外上市有很多麻烦的地方，我们要去海外发文章影响海外的投资者，而用户都在国内，他们没法成为你的投资者。”

每次去美国，吴琳光都要带上一个翻译，一个问题通常要讲解多次，“翻译不懂业务，有可能翻译出来的内容完全不是那回事了，你的业务外国人不理解，这是很大的问题。”吴琳光感慨地说。

在启动私有化之前，吴琳光就研究过回国后的上市路径。“我们有多种选择，可以上主板，也可以去深圳的创业板，当然上海还有一个战略新兴板。”他不排除各种上市的可能性，并将世纪佳缘在国内上市的时间表拟定在明年上半年。“如果能在国内上市，融资能力会变强，公司价值也会变大，也能够更容易实现公司的业务目标。”吴琳光对《中国新闻周刊》说。

急着回国的，并不只有吴琳光一人。虽然6月份A股股价持续下跌，但并未阻止中概股公司私有化的步伐。7月9日，国内首家赴海外上市的电商公司当当网发布公告称，董事会收到来自董事长俞渝和CEO李国庆的私有化要约。同一天，欢聚时代也发布公告称，接到来自董事长雷军和CEO李学凌的非约束性私有化要约，加入私有化大军。7月21日，曾经的“B2C电商第一股”麦考林发布公告，宣布其董事会已收到非约束性收购要约;7月28日，银润投资发布公告称，拟以非公开发行募集约23亿元用于收购美国纽约交易所上市公司学大教育;8月3日，艺龙旅行网宣布收到股东腾讯的非约束性私有化要约。

在吴蒙看来，经历过此番深度调整的中概股们可预计A股回暖的时间差，正好趁A股调整时机着手处理私有化等诸项耗时事宜，待市场调整完毕后再择机回归。“中概股回归国内也需要有个过程，私有化之后，这些企业想再IPO可能也需要一两年的时间来准备，因为从国外回来需要拆除原来海外的架构，然后需要引进新的投资者，整个过程需要一段时间去准备”。

事实上，就算现在国内IPO暂停，回归企业还可继续选择借壳方式重新亮相。“有很多企业回来是想上新三板，这个也是当下很热的板块。所以中概股的趋势还是要回来，只不过策略会做一些相应的调整。注册制以后也会落实，企业也可观望一段时间。”吴蒙说。

刘刚告诉《中国新闻周刊》，虽然国内暂停IPO，但企业从国外退市最快需要3～6个月，拆VIE结构最快也需要6个月，如果想回到国内的主板或创业板需要一年左右的时间，正好留给企业时间准备。“回国后企业也有不同的选择，借壳上市或直接IPO。上海的战略新兴板出来后将简化上市的流程和条件，缩短上市时间。”

韩孟判断，未来随着国内市场环境和监管制度的不断完善，国内股市相比过去能够更加健康地运行，对打算回归的企业来说不算坏事。“国内的政策也在逐步开放，政策也欢迎国外的企业回来的话，他们肯定愿意回来。很多中概股当初选择在海外上市并不是本意，而是因为一些比较无奈的原因。常见的比如国内不允许他们有海外架构。”

此外，随着人民币基金和国内资本市场的不断壮大和成熟，国内融资渠道日趋完善，资本市场会更合理地反映企业的内在价值。国内在A股暂停之前市值都在飙升，而很多中概股在国外市值都并不乐观。世纪佳缘2011年在美上市时发行价为11美元，目前股价已经腰斩到6美元左右。“因为中概股在海外不是很受待见，比较容易被冷落，所以他们出于对企业股价长久发展的考虑，肯定还是希望回到国内。”吴蒙说。