房地产企业成长风险测度研究——以中西部地区房地产上市公司为例

张 琦，罗建华

(中南大学，湖南 长沙 410083)

一、引言

企业成长是一个价值创造的过程，在追求自身价值、创造财富与实现企业成长的过程中，企业要与外部环境发生联系，同时，在达成目标的过程中要有自身强有力的条件支撑，因而，企业成长的过程可谓机遇与挑战并存，这也注定了企业成长过程中不可避免地出现一些风险。如何及早地识别和评价企业成长风险、如何防范企业成长风险是摆在企业发展面前的重要问题，尤其是对企业成长风险的评价事关企业的可持续和跨越式发展。这样一来，也使得企业成长风险研究一直以来都是企业管理者和管理学术界关注的热点问题，并形成了较为完善的风险管理理论。早在20世纪初期，威廉(1901)撰写博士论文《风险与保险的经济理论》提出了风险的概念，之后，一些学者将其引入到企业管理当中，如德国学者莱特纳教授于1915年提出了企业风险的概念，他认为企业风险就是指企业运营过程中可能遭遇的一些损失所发生的概率。而随着工业化的不断推进，企业风险管理受到越来越多企业经营者和投资者的关注。莫布雷等人(1950)、美国风险管理学年会(1983)从不同的角度建立了企业风险识别、评价及防范的方法。推动了企业风险管理研究的不断深入。

近年来，受国内外经济形势影响，不少企业面临经营困难，开始出现了局部的企业风险危机，房地产业内企业首当其冲，使得一些房地产企业进入成长的困扰期，因此，分析房地产企业当前的风险处境，科学评价其风险等级成为其摆脱困境、科学发展的重要前提。尽管目前国内外有一些机构和研究人员就房地产企业风险展开了一些研究，但是大都是对房地产企业财务风险研究，很少关注房地产企业成长的外部环境，这也注定了对房地产企业成长风险研究存在诸多局限。因此，对房地产企业成长风险展开科学合理的测度显得十分必要，这不仅可为房地产企业找准成长风险因素，还可为防范房地产企业成长风险提供科学依据和对策建议。而中西部地区房地产上市公司更是房地产企业中的特殊群体，它们一般处于成长和扩张阶段，“成长性”特点更加鲜明，分析房地产上市公司的成长风险，不仅是切中房地产企业成长风险测度的核心，也是为推动整个房地产行业企业成长风险研究提供参考。

基于此，本文针对房地产企业成长风险的问题，结合房地产企业成长风险的关联因素，在回顾相关理论与文献基础上，建立房地产企业成长风险测度指标体系，并运用熵权法计算各项测度指标的权重，结合可持续发展风险指数和协调发展风险指数展开科学计算，对房地产上市公司成长风险进行综合测度与分析。

二、测度方法与指标选择

本文研究的是房地产企业成长风险测度，当然首要的是选择合理的研究方法，建立科学的测度指标体系。

(一)测度方法

1.用熵权法设定指标权重

在众多的测度方法当中，既有主观测度方法，也有客观测度方法，既有定量测度方法，也有定性测度方法，无疑，各种方法都有自己的优缺点，而能够将各种优点结合起来进行测度的方法自然是最好的方法。众所周知，无论是层次分析法(简称AHP)，还是综合测度法，以及其他测度方法，一般需要在科学选择指标基础上，确定各项指标权重，再展开测度计算得出结果。而目前一般赋权的方法多采用专家咨询，用主观的方法进行权重设定，难以避开人为因素的影响，而其他的一些客观赋权方法则要求足够样本数据来支撑，计算方法的通用性较差。笔者在对测度理论和方法学习的过程中，关注到熵权法这一客观赋权法，指标赋权不受人为因素的影响，而是来源于数据本身来确定权重，再根据权重展开相关测度，兼具现实性、简明性、标准化的特点，因而广泛应用于各种测度当中。本文试图运用熵权法来对房地产企业成长风险测度指标展开科学客观的赋权，利用熵权法得到的各项指标权重来科学计算可持续发展风险指数和协调发展风险指数，以此得到房地产企业成长风险测度等级结果，一方面根据熵权法得到的指标赋权值可以得到影响房地产企业成长风险的各种因素重要性排序，另一方面可以根据可持续发展风险指数和协调发展风险指数结合得到反映房地产上市公司成长风险等级大小的结果，并得出一些可靠的结论和建议。主要计算步骤如下：

(1)根据房地产企业成长风险测度指标体系，查找房地产上市公司相关数据，构建原始指标数据矩阵。以此作为房地产企业成长风险测度的原始样本，则形成原始指标数据矩阵为：

则Xij为衡量第i个房地产上市公司第j个房地产企业成长风险测度指标的原始数值。

(2)根据房地产企业成长风险测度的原始数据矩阵，各个指标之间由于计量单位和数量级不尽相同，因此，需要将原始数据统一进行标准化处理，得到标准化矩阵:

(3)得到房地产企业成长风险测度的标准化数据后，就可以利用熵权计算公式，计算第j个指标的熵权值ej

其中，k=1/ln(m)。

需要说明的是，因为熵值越小，房地产企业成长风险测度各指标间的差异性就越大，对整个测度的影响就越大，因此把熵值正向化，得到第j个指标的信息效用值gj。

(4)计算各项房地产企业成长风险测度指标所得到的熵权值，如第j项指标在所有指标中的权重wj为：

其中j=1,2,3,……,n。

(5)利用综合测度法计算房地产企业成长风险得分，根据得分大小得出相应的排名结果。

其中i表示第i个年度，j=1,2,3,……,n。

2.成长风险测度指数计算

本研究依托房地产企业可持续发展风险指数、协调发展风险指数两项计算得出的数据来综合测度房地产企业成长风险状况。

(1)房地产企业可持续发展风险指数

房地产企业可持续发展风险指数用以衡量房地产企业成长过程的可持续性风险，是测度房地产企业成长风险的关键性指数。本研究根据企业风险测度理论，通过观察测度主体可持续风险指数的情况，以此作为判别房地产企业成长发展过程中存在的风险以及风险强弱，并预测房地产企业成长的总体趋势和方向。根据房地产企业成长风险测度指标体系的构成，房地产企业可持续发展风险指数采用综合加权的方法计算。将第i个房地产企业样本的可持续发展风险指数S计算公式设定为：

其中，Wk为房地产企业成长风险指标中的第k项指标的权重(依托熵权法计算出来)，Fki为第i个房地产样本企业第k项指标测度值(实际的取值)。标准化后的可持续发展风险指数在0至1间变化，样本的指标值越接近指标的目标值，指标评价值的得分就越接近1，该指标对可持续发展风险指数的贡献就越大，相应的风险指数就越小，样本的可持续风险指数就越接近于0；反之则越接近于1。

(2)协调发展风险指数

协调发展风险指数用来表示房地产企业同整个房地产企业所处的外部风险诱因(社会、经济、政策风险)及其与内部风险诱因(融资、财务、运营)等各项风险因素的协调发展情况。各指标间关系越协调，评价值Fki越接近，房地产企业整体的协调风险越小，反之则反。本研究根据一般的协调发展风险指标计算依据，将第i个房地产企业样本的协调发展风险指数C的计算公式设为：

其中，Di是第i个房地产企业的外部诱因和内部诱因各项因素指标值的标准差，为相应样本房地产企业的外部诱因和内部诱因各因素指标值的平均值。协调发展风险指数在0与1之间变化，样本的各项因素发展指标数值越接近，说明各项因素之间越协调，房地产企业协调发展风险指数就越小，越接近于0；反之，当样本的各项因素发展越不协调时，房地产企业协调发展风险指数就越大，越接近于1。

3.风险评价等级的设定

参照国内外学者的相关研究成果，按照房地产企业可持续发展风险指数及协调发展风险指数的大小作为房地产企业成长风险等级划分标准，并进行成长风险等级的评定，如表1所示。

表1 房地产企业成长风险评价等级标准界定

将表1所示的房地产企业可持续发展风险指数和房地产企业协调发展风险指数的各个风险等级关系用下图1显示，横轴表示房地产企业协调发展风险指数，纵轴表示房地产企业可持续发展风险指数，离两轴原点越远，可持续发展风险和协调发展风险越大，不可持续性和不协调性越强。

图1 房地产企业成长风险测度等级

(二)测度指标体系的构建

房地产企业成长风险是由多方面因素形成的，涉及到其外部环境的变化以及内部条件的制约等方方面面。在国外，房地产企业成长风险的测度研究颇多，Roger建立利率、通货膨胀、政策等外部环境因素体系来测度房地产投资风险。Markowitz采用风险资产的期望收益率和方差度量作为识别房地产企业风险的工具。Nelson采用经济效益和发展能力为参考指标识别房地产企业风险。Gaylone Greer建立了房地产企业风险评价的敏感性分析决策模型。国外学者从不同的视角，运用不同的方法对测度房地产企业风险具有重要参考价值。在国内，由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10 研究组”已连续进行了十年的房地产竞争力评价，其相关成果对于评判企业成长具有重要的意义。郑洪涛和张颖(2014)基于房地产企业项目成本管理的风险来源，运用内部控制的理论和方法对房地产企业成长过程进行风险识别、分析与控制。刘洪玉、姜沛言和吴璟(2013)实证分析了存货规模、房价波动与房地产开发企业风险的关系。上述研究，从某种程度上来说，对于笔者构建房地产企业成长风险测度指标体系有一定的参考价值。笔者综合了考虑数据的统一性、获得的难易程度等，以科学性、可比性、可操作性为原则，结合已有的相关文献和测度指标体系，从房地产企业成长风险诱发的外因和内因两个层面，选取14个具体指标来构建测度房地产企业成长风险的指标体系，如表2。

表2 房地产企业成长风险测度指标体系

三、实证过程与结果分析

(一)数据来源与描述性分析

本研究以14家中西部地区主要房地产上市公司为研究对象，基于数据可查以及分析需要，通过多途径收集指标原始数据。其中资产负债率、净资产收益率、销售净利润率、存货周转率、总资产周转率、总资产利润率、营业收入增长率的数据来源于2013年各公司公示的年报数据；项目法律风险形成几率、制度环境友好性、居民可支配收入增长率、土地储备增长率、项目开发的社会纠纷发生比率、不可抗力事件发生几率来源于笔者在这些中西部地区房地产上市公司开展问卷调查或深度访谈得到的数据；签约面积增长率来源于东方财富网公布的各房地产上市公司经营业务分析板块，并通过整理形成的数据。限于篇幅，本研究仅对原始数据做一个描述性统计分析，如表3。

表3 中西部地区房地产上市公司成长风险测度数据描述性统计

土地储备增长率(%) 46.81 -156.55 263.85项目开发的社会纠纷发生比率(%) 13.23 0 99.88不可抗力事件发生几率(%) 2.94 0 20.66资产负债率(%) 75.38 65.8935 94.76净资产收益率(%) 3.98 -1.20 8.63销售净利润率(%) 11.11 1.59 58.90签约面积增长率(%) 10.68 -126.48 522.64存货周转率(次) 0.182 0.0561 0.36总资产周转率(%) 38.23 1.97 77.3营业收入增长率(%) 24.44 -71 737总资产利润率(%) 1.068 0.1792 9.0571

(二)测度指标权重计算

根据熵权法计算的公式，在借助SPSS17.0对原始数据进行标准化处理的基础上，利用EXCEL的相关计算工具，计算出各项指标的权重，并根据权重大小进行排序，如表4。

表4 中西部地区房地产上市公司成长风险测度指标权重

从指标权重排序来看，对中西部地区房地产上市公司成长风险构成重要影响力的大小排序依次是存货周转率、资产负债率、净资产收益率、营业收入增长率、总资产周转率、土地储备增长率、销售净利润率、总资产利润率、签约面积增长率、制度环境友好性、项目法律风险形成几率、项目开发的社会纠纷发生比率、居民可支配收入增长率、不可抗力事件发生几率。其中对房地产企业成长风险构成强有力影响的因素是存货周转率、资产负债率、净资产收益率、营业收入增长率、总资产周转率，因为这些因素的赋权都超过或接近了0.09，显示出对房地产企业成长风险较强的作用力。

(三)房地产企业成长风险等级评定

根据熵权法确定的各项指标赋权的数值，计算出14家房地产上市公司可持续风险指数和协调发展风险指数，并依据事先约定的标准进行等级评价，结果如表5所示。

表5 中西部地区房地产上市公司成长风险测度等级评定

从上述分析来看，对于房地产上市公司成长风险测度评价结果与其成长风险的实际情况是相吻合的，如图2。

图2 中西部地区房地产上市公司成长风险指数对比

从表5和图2关于中西部地区房地产上市公司成长风险的整体情况来看，中西部地区房地产上市公司的可持续发展状况还是比较乐观，中西部地区大部分房地产上市公司可持续发展风险指数处于0.8以下的可持续发展风险小的状态，成长的风险在可控制的范围内。而与此相比较，协调发展风险指数与可持续发展风险指数并没有呈现出匹配的态势，有些企业可持续发展风险指数高但协调发展风险指数低，有些企业则相反。协调发展风险指数偏高的企业说明这些企业没有很好地处理好外部环境变化与内部条件夯实之间的关系，总的来说，中西部地区房地产上市公司成长风险仍处于可控状态。

结合各项测度房地产企业成长风险的指标以及对中西部地区房地产上市公司成长风险等级进行深入的研究，可以发现几个重要的原因：

一是存货周转率对于房地产企业成长风险的影响是最关键的。对房地产企业来说，存货周转率是销售房屋成本被平均存货所除而得到的比率，一般用它来评价房地产企业的经营业绩，业绩佳不佳，资本投入与产出有没有效率，投入产出的质量高不高，这些都可以用存货周转率来衡量。从当前的情况来看，中弘地产、西藏城投、国兴地产等房地产企业相对来说成长风险在同类上市房地产公司当中属于较高的，而细看其存货周转率可以发现，这些公司的存货周转率都较低，西藏城投仅为0.0561次、国兴地产为0.1617次，而与此相比，全国房地产平均存货周转率都达到了0.2704次，存货周转率低会导致资产质量不高，制约了现金流的增长，从而使得企业的资本运转效率不高，同时，其资产负债等也会构成一定的风险。

二是营业收入增长是房地产企业成长的基础，也是降低风险的重要因素。近年来，中西部地区房地产上市公司总体上显示了较强的创收能力，这与它们的年营业收入迅猛增长有很大的关联，但也存在一些公司营业收入降低，风险可能加剧。譬如2013年，在面对经济下行压力加大等各种不利因素的挑战下，中西部地区房地产上市公司---嘉凯城实现了营业收入112亿元，同比增长45%，使其作为中西部第一家挤入年营业收入100亿元的房地产上市公司俱乐部行列，在一定程度上为公司规避风险，打造强有力的竞争力奠定了基础。而风险测度等级较高的企业，如西藏城投、南国置业、中弘地产等还出现了一定程度的营业收入降低。营业收入降低，一方面是存货过高造成，如西藏城投存货75.09亿元，营业收入才6.77亿元，严重高出了存货，导致其风险高。另一方面与总体投资效率低也有较大关系，双重挤压下导致这些房地产企业风险过高。

表6 中西部地区房地产上市公司营业收入对比

三是资产负债率既是房地产企业成长风险形成的重要源泉，也是房地产企业成长风险的重要体现。在房地产成长风险较小的几个公司来看，美好集团的资产负债率为63.0405、云南城投为71.23、中茵股份为69.7862、中江地产为71.3608，这些企业的资产负债率都维持在房地产企业合理的资产负债率水平，显示出良好的资产负债情况，为其低风险打下了坚实的基础，而与此相对比，风险等级较高的国兴地产资产负债率为81.1780，大大超过了房地产企业资产负债率的合理空间，使其成长风险大大上升。

四是净资产收益率是衡量房地产企业成长能力的重要因素，也是评价其可持续发展的关键因素。如福星股份尽管营业收入增长率不高，但是其净资产收益率为10.89，因而，其总体资产投入产出质量较优，其风险较小。而相反，有些公司营业收入平平，其净资产收益率也不高，就会扩大其成长风险，如阳光股份，营业总收入增长率为26%，且其净资产收益率为0.55，从而使得其规模一直难以呈现急剧上升的趋势，其成长风险自然也是存在的。

当然土地储备增长率、总资产周转率对房地产企业成长的风险构成影响也是显而易见的，有些企业就是因为一味地追求土地储备，导致总资产流转不畅，在一定程度上形成了企业的风险，对企业发展十分不利。

四、启示与建议

从以上分析来看，基于房地产上市公司成长风险测度可以看出，房地产企业成长风险有其外部环境的诱因，但更多的是其内在条件与实力所致。中西部地区房地产上市公司成长风险相关因素及其风险测度带给我们的启示也是十分重要的，笔者认为新阶段防范房地产企业成长风险需要做好以下几项工作：

一是房地产企业从事项目开发过程中要注重与外部环境和谐发展，加强对房地产企业的政策环境、投资环境、社会环境和经济环境研究，尤其是认真分析好金融政策，提高房地产开发企业的外部环境适应性。

二是房地产企业开发要寻求合理最优规模。房地产企业开发规模中，保持房地产市场供求平衡是维持其正常运转的重要指标，也是房地产企业成长风险控制的重要内容。房地产企业也应以市场为导向，做出适当的投资决策，以最大程度地满足市场需要和提高企业的经济效益。尤其是要加强对房地产开发项目的市场科学分析、合理定位，促进项目成功营销，降低项目销售的不确定性因素影响，确保投入与产出对接。

三是房地产企业实施资金流动性管理。房地产企业的开发周期长，给企业的资金使用带来困难，若资金链条在某一环节出现异常，就会造成资金链的断裂，甚至有导致企业破产的风险。这就需要房地产企业加强对资金流动性的管理，在财务收支中要进行严格的估算与审查，对资金调度合理安排，不断加快资金周转，优化库存结构，尽可能减少存货，降低资金风险。

四是房地产企业要优化资金结构。房地产企业应该不断完善自己的资金结构，对于负债经营适当控制，在充分估算企业偿债能力的情况下，通过合法途径筹集到能够满足企业发展的资金。同时，要求相关部门对预售房款、银行回款等传统的融资渠道加强管理，还要确保资金的回收能按时到位，避免资金的浪费，以确保财务风险的控制。

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