中国居民家庭收入结构、金融资产配置与消费

（1.吉林大学商学院，吉林长春130012；2.北京银行博士后科研工作站，北京100033）

摘要：文章分析了我国居民收入与金融资产结构，认为我国居民消费率低的主要原因是储蓄率高以及财产性收入较低。实证结果发现：无论城镇还是农村家庭，非财产性收入均是我国居民消费需求的主要决定因素，财产性收入对消费的促进作用并不显著，原因是我国居民财产性收入在总收入中的占比较低。为提高我国居民财产性收入并扩大消费需求，认为要在增加居民财富积累的同时，让居民拥有多元化的投资与金融理财工具，优化风险性金融资产供给结构，规范金融市场发展，从而为居民持有的金融资产提供稳定收益率。

华淑蕊（1979-），女，吉林松原人，博士研究生，研究方向：企业经济，资本市场；

赵文胜（1984-），男，山东莱阳人，经济学博士，研究方向：资产管理。

一、引言及文献综述

在计划经济时代，我国居民收入除了用于日常消费支出，私人财产留存很少，加之市场化程度低、财富增值手段单一，财产性收入微乎其微。随着改革深入和市场化程度的提高，投资渠道日益多元化，居民财产积累速度不断加快，财产规模逐渐提升。但是，我国居民的财产性收入仍然较低，如何拓宽居民财产投资渠道、提高居民财产性收入，并以此促进居民消费，就成为当前扩大内需战略、收入分配制度改革的重要着力点。本文首先对我国居民收入和资产结构进行了深入剖析，然后在理论模型的基础上，实证检验了财产性收入对居民消费的影响，最后对如何提高居民财产性收入进而扩大内需提出了政策建议。

学术界对财产性收入的概念尚未形成统一定义，国内引用较多的有两个出处，一是《新帕格雷夫经济学大辞典》将其定义为：“金融资产或非生产性资产的所有者向其他机构单位提供资金，或将有形非生产性资产供其支配，作为回报从中获得的收入。它的主要形式有：利息、红利、地租等”。二是国家统计局将其定位为“家庭拥有的动产（如银行存款、有价证券等）、不动产（如房屋、车辆、土地、收藏品等）所获得的收入。它包括出让财产使用权所获得的利息、租金、专利收入等；财产营运所获得的红利收入、财产增值收益等”。

关于资产对消费影响的研究，Pigou（1943)首先提出了资产对消费的财富效应，当消费者持有的货币和金融资产实现增值时，由于财富的增加会使其消费支出增加［1］。资产的变化与消费之间有着较强的相关性［2］，而且不可预期的资产变动冲击会使得家庭持久收入发生变化，进而影响其在生命周期内的消费与储蓄行为［3］。国内学者主要从房地产和股票市场两个方面研究了资产价格对消费的影响，如田青（2011）认为收入与习惯是决定居民消费的主要因素，资产的增加对消费有正向的促进作用［4］。然而，易宪容（2009）提出了高房价对扩大内需已经产生了挤出效应［5］，资产价格的过度上涨会使其对消费的作用降低。

Paiella等（2009）指出消费对不同类型资产变动的反应也是不同的，通过将家庭资产进行分类，国内学者分别研究了不同类型资产变动对家庭消费的影响［6］。解垩（2012）利用中国健康与养老追踪调查的微观数据，分析了住房资产和金融资产对消费的影响，结果发现金融资产的消费弹性远低于住房资产的消费弹性，而且老年家庭、城镇家庭住房的消费弹性分别高于年轻家庭和农村家庭［7］。与他们的研究结果大致相同，张五六和赵昕东（2012）也认为金融资产对消费支出存在较弱的抑制作用，而实物资产虽然长期看对消费的促进作用有限，但是短期内有较强的促进作用［8］。

Modigliani和Brumberg（1954）的生命周期假说认为，消费者在其整个生命周期中规划其收入与财产，财产带来的收入作为影响消费的可变因素［9］。消费者通过积累或消耗其财富来平滑生命期内的消费，当前消费线性地依赖于当前收入生命期内的平均收入预期和当前的资产持有量。将家庭收入划分为劳动收入和财产收入，得到如下所示的家庭消费函数：

其中，WR为财产性收入；YL为劳动收入；参数a、c分别表示财产收入和劳动收入的边际消费倾向。国内外学者主要从资产价格（房地产价格与股票价格）的角度研究其对消费需求的影响，而关于财产性收入对消费影响的研究并不多。本文将根据以上理论模型，并在测算财产性收入与非财产性收入的基础上，实证分析我国居民的财产性收入是否对消费形成了促进作用。

二、中国居民收入结构及其与消费的关系

现阶段，我国居民消费占GDP的比例较低，通过对居民收入结构进行剖析来分析造成这一结果的原因。同时，对我国财产性收入在居民家庭收入中的地位进行刻画，进而将家庭资产分为金融资产和非金融资产，得到家庭资产配置概况，为后文实证分析和政策建议提供数据支持。

根据国民收入核算恒等式，消费主要取决于收入与储蓄，这一规律同样适用于居民消费。为了说明财产性收入对促进我国居民消费的作用，本文对比了中美两国在居民收入、消费以及储蓄占GDP比重上的差异，其中，两国居民收入与储蓄占GDP比重的差异一定程度导致了两国居民消费率的较大差异，结果见表1所列。

由表1可以看出，中美两国居民消费占GDP的比重差异为32.32个百分点。首先，我国居民储蓄占GDP比重为24.71%大幅高于美国的3.63%，储蓄与消费的此消彼长使得我国居民消费率处于较低水平。其次，我国居民初次分配总收入占GDP比例低于美国，而对这种差异贡献最大的是两国居民财产性收入占GDP比重上的差异。因此，要提升中国居民消费，一方面要降低居民储蓄率，另一方面要提高居民财产性收入。

国家统计局《中国统计年鉴》将财产性收入列示在城镇居民人均总收入或农村居民家庭人均纯收入项下，与工资性收入、经营性收入和转移性收入并列。由于我国仍处于明显的城乡二元经济结构下，城镇居民与农村居民的收入结构差异明显，因此统计部门对两者进行分类统计。本文整理了城镇与农村居民家庭人均收入的结构，见表2所列。

1995-2013年，从城镇家庭人均收入结构来看，工薪性收入占比最大但逐年降低，以年均0.9个百分点的比例下降；财产性收入占比稳定且很低，占比总体上处于上升趋势。从农村家庭看，长期以来，经营性收入（从事农作物生产获得的收入）始终是其纯收入的主要部分，但占比以年均1.8%的速度下降至2013年的42.64%；与此同时，工资性收入占比大幅上升至2013年的45.25%，年均提高1.3%，主要源于农村外出务工人员所获取的劳动报酬。值得注意的是，2013年，农村居民的工资性收入首次超过经营性收入，成为农村居民的第一收入来源。同样，财产性收入占比长期处于较低水平，虽然有所提高，但是提高速度非常缓慢，至2012年也只占到总收入的2.27%。

另外，从对中国住户部门财产性收入结构进行的分解可以看出，利息收入仍然是财产性收入的主要部分，2012年占比达到了84.13%，但是，红利和其他收入的占比有了较明显的提升，财产性收入结构逐步优化，收入来源不断拓宽。

居民家庭资产是财产性收入的基础，资产可分为非金融资产和金融资产。居民金融资产是指居民持有的金融债权及权益性凭证形式的资产，按照国际货币经济组织（IMF）的定义，金融资产包括通货和存款、非股票证券、贷款、股票和其他股权、保险准备金、货币黄金和特别提款权、金融衍生产品和其他应收应付账款。从统计资料看，我国没有完整的居民资产负债数据（刘向耘等，2009）［10］，2013年中国社科院发布了2004-2011年的国家资产负债表，其中对居民总资产进行了具体测算，结果见表3所列。

在我国，货币化过程与金融市场发展拓宽了居民金融资产的配置渠道，居民金融资产配置由单一的现金和存款为主向多元化转变，而这种转变过程又与我国金融改革及金融市场表现息息相关。2004-2006年，存款占比高达70%左右，通货和保险次之，债券、股票和基金占比较小。2007年股票牛市对居民金融资产配置影响巨大，存款降至50%左右，取而代之的是股票和基金的占比提升，保险和债券的配比相对稳定。但是，随着股市走熊，股票资产配置比例有所下降。值得注意的是，“其他”金融资产占比提升较大，主要是由于近年来不断推进的利率市场化过程中银行理财产品的大规模发行，截至2013年末，银行理财余额已达10.24万亿元，其中个人客户占比达到70%，假设2013年居民金融资产以历年复合增长率增加，则当年居民家庭金融资产配置中银行理财占比达到8.9%，仅次于存款、股票和保险准备金。而美国在利率市场化完成后，居民金融资产配置发生了较大的变化，并逐渐稳定下来，根据美国经济分析局（BEA）的数据，2012年，美国居民保险资产占金融资产配置的比例已达35%，成为居民持有最多的金融资产。此外，债券和共同基金占比均已达到10%的水平，股票资产占比15%左右，居民定期和储蓄存款占比仅为10%左右。与成熟市场相比，我国居民金融资产配置有较大优化空间，随着利率市场化的推进和资本市场的完善，存款占比将大幅下降，相应的权益类、投资类产品的占比将有较大幅度提升。

三、居民财产性收入对消费影响的实证分析

为测算居民财产性收入在扩大内需中的作用，本文实证分析了居民财产性收入对消费的影响，考虑到中国“二元”经济结构特征，分别对城镇与农村居民家庭两个样本进行分析，量化研究其各自的财产性收入对居民消费产生的影响。

根据数据可得性，本文选取城镇居民家庭2000-2013年、农村居民家庭1999-2012年的家庭人均消费支出与收入数据。为了说明财产性收入对居民消费支出的影响，将收入分解为财产性收入和非财产性收入，将城镇、农村居民家庭人均年总收入中除财产性收入之外的部分作为非财产性收入。为了剔除物价的影响，用通货膨胀率对以上数据进行处理，城市CPI与农村CPI数据均为定基数据，基数年分别为2000年和1999年。表4为未经通胀调整的消费与收入数据。

由于非平稳时间序列建模易导致谬误回归，数据的平稳性依然是进行时间序列分析、实证检验的重要前提。为保证回归结果的无偏性、有效性和稳健性，本文用ADF检验方法对各变量进行序列平稳性的单位根检验，结果见表5所列。由表5可知，在5%的显著性水平下，各原始变量均不平稳，而其一阶差分序列均拒绝具有单位根的原假设，可以用来建立时间序列模型。

由于Ct、WRt、YLt均为1阶单整，采用Johansen协整方法检验三者之间是否存在长期的关系，结果由表6所列。由表6可知，无论是迹统计量还是最大特征根统计量，都显示居民消费、非财产性收入与财产性收入三者之间存在两个协整关系，长期看三者的线性组合存在一个向均衡状态收敛的趋势。

其中，C0表示人均自发性消费；WRt和YLt分别为t期城镇（或农村）居民的人均财产性收入和人均非财产收入；εt为扰动项；a、b分别表示非财产性收入和财产性收入的边际消费倾向。

由于经过协整检验三个变量之间存在长期的均衡关系，使用VAR模型估计会出现错误，因而建立误差修正模型（VECM）对其关系进行检验，利用Eviews软件得到如下所示的城镇与农村各两个协整方程：

由协整方程估计结果可知，城镇与农村居民家庭财产性收入对居民消费的影响系数分别为0.11和0.06，意味着长期而言，财产性收入对居民消费支出有正向的推动作用，但是弹性系数比较低。居民消费主要决定于可支配收入与消费倾向，在居民消费倾向相对固定不变的情况下，可支配收入便成为居民消费支出的主要决定因素。进而，得到了城镇与农村家庭含有误差修正项的误差修正模型：

由误差修正模型估计结果可知，城镇与农村财产性收入误差修正项的长期调整系数为1.84和0.79，说明当偏离均衡状态时，模型系统将以1.84 和0.79的调整力度由非均衡状态调整至均衡状态。短期而言，非财产性收入的边际消费倾向（MPC）分别为0.76和0.77，而财产性收入的MPC为-3.32和-15.13，后者之所以有悖于理论，主要是由于我国城镇居民财产性收入占总收入比重不高，短期内尚未对居民消费形成正向的促进作用。另外，根据非财产性收入的系数值可知，城镇居民家庭的边际消费倾向低于农村，主要由于我国城镇居民家庭总收入远高于农村，基数的差异使得两者MPC不同，但是差异不大。

上述实证结果说明居民的非财产性收入是消费需求的主要决定因素，财产性收入对消费的促进作用并不显著，从居民非金融资产和金融资产两方面对此种现象可以得到解释。根据表3可知，非金融资产以住房资产为主，股票资产是除存款外的主要金融资产，下文分别针对住房和股票资产进行解释。①住房资产方面。对于仅有一套住房的居民家庭，若其在房价上涨时存在改善性需求，无论其选择卖掉原住房再买新房，还是保留原住房的同时购买新房，都需要付出更多，因此房价上涨并不能促进其增加现时消费，财富效应较小；对于拥有两套及以上住房的家庭，房价上涨则会形成很大的财富效应，但一方面这种家庭尚属少数，且一部分房产不具备上市流通的条件，另一方面高收入群体的边际消费倾向较低，住房的财富效应并未导致其消费相应的增加。②股票资产方面。2011年我国居民股票财富和保险资产占金融资产的比重基本相同，仅各占金融资产的10%左右，基金投资更是少至1.4%，这使得股票市场的财富效应很难传导至居民家庭。另外，我国股票市场的剧烈波动也在一定程度上对投资者造成了损失，以至于形成负的财富效应。我国股票市场发展尚不完善，可投资品种较少，市场的波动性使得投资者对股市的预期并不乐观，投机动机的增加使得个人投资者很难通过股票投资获得稳定的投资回报，加之我国股票市场分红率普遍较低，这都使得股票市场财富效应没有对居民产生正面影响，进而对居民消费形成促进作用。

四、政策建议

我国住户部门的金融资产主要是存款，虽然安全性很高，但是收益也相应地较低，这不利于提高居民的财产性收入，也使得居民财产性收入占可支配收入的比例过低。导致这一现象的原因主要是：一方面是由于居民理财意识不强，对金融产品的认识程度较低；另一方面由于我国风险性金融资产的供给结构单一，主要是股票资产，无法多元化投资分散风险，进而无法获得稳健的投资收益。要提高居民金融资产，首先要增加居民的财富积累，同样重要的是要提高持有资产的收益率，这取决于居民对金融资产的风险偏好以及我国金融市场的发展状况。

要提高居民金融资产的收入，需要适度扩大存款利率的浮动范围，保护存款人的利益，同时要规范资本市场的发展，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。通过金融体系创新，让更多居民拥有金融理财工具和相关产品，尤其要对上市公司加强监管，督促其建立规范的分红制度。最终通过提高居民持有的风险资产的比重、增强金融资产的流动性来提高其财富效应。要提高居民实物资产的收入，须在明晰不动产产权的基础上，建立实物资产交易流通市场。另外要坚持房地产调控政策，抑制房价不合理上涨对居民消费形成的挤出效应，真正使得实物资产的财富效应发挥作用。

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Household Income Structure，Financial Assets Allocation and Consumption in China

（1. Business School，Jilin University，Changchun 130012，China；2. Postdoctoral Programme，Bank of Beijing，Beijing 100033，China）

Abstract:By analyzing the structure of residents’income and financial assets，we believe that the main reason for the low rate of Chinese residents’consumption is higher savings rate and lower property income. The empirical re⁃sults show that whether urban or rural households，non-property income is the main determinant of residents’con⁃sumption demand，and the role of property income is not significant. The reason is the lower proportion of property income in the total income. In order to improve residents’property income and expand consumption demand，we conclude that there should be a wide range of investment and financial tools to optimize the supply structure of res⁃idents’risk financial assets，and the regulation of the development of financial market to provide a stable return rate of investment for residents’financial assets with increasing household wealth accumulation.

作者简介：张屹山（1949-），男，吉林长春人，哲学社会科学资深教授，博士生导师，数量经济研究中心主任，研究方向：企业经济，资本市场；

基金项目：国家社会科学基金重大项目（12&ZD197）；第55批中国博士后科学基金一等资助项目（2014M550029）