中国债市改革开放新契机

巴晴

中国金融领域处于转折时期，以外汇占款提供流动性和以信贷投放为经济主要融资渠道的货币化进程已接近尾声；下一步将以利率市场化和资本项目开放为两个主要方向，推动中国金融改革的不断深化。大力发展债券市场已经成为一个共识

经过十多年发展，目前中国债券市场已成长为继美国之后的世界第二大债券市场，其分量和比重不言而喻。而近期为配合资本市场改革和人民币国际化步骤，今年以来央行又密集出台了一系列银行间债券市场改革的政策措施。这些政策动向表明，随着资本市场和金融改革的持续推进，债券市场的改革放开将是下一阶段金融改革进程的重要方向，中国债券市场的市场化和国际化，将作为完善货币政策传导机制、完成利率市场化、推动人民币国际化等一系列国家方略的重要组成部分而持续推进。

随着市场机制的不断完善，中国债券市场出现跨越式增长，在市场规模、实体经济直接融资比例、交易品种创新、投资主体结构、市场整合等五个方面获得长足发展。

2014 年中国债券市场发行各类债券高达12.28 万亿元，同比增长41.07% ；全国债券市场总托管规模为35.64 万亿元，同比增长20.9%，连续超过德国、日本等发达经济体，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。

发展债券市场的初衷在于有效分散原来高度集中于银行体系的风险，拓宽企业和实体经济的直接融资渠道，改变过度集中于银行体系的社会融资结构。从2005年开始，中国积极推动实体经济债券融资发展，截至2014年年末，债券市场发展信用债发行规模突破7万亿元，占债券市场总发行额超过五成；在直接融资中的比重已大大超过股票融资。从社会融资总规模占比来看，实体经济进行债券融资活动比重已接近15%，信用债余额占国内生产总值GDP之比重约25%。

债券品种创新方面，自从2005年开始，债券市场逐步推出中期票据、集合票据、短融及超短融、中小企业私募债等十多个主要品种，逐步形成包括国债、金融债、企业债（包括公司债、可转债等）在内的多层次债券市场产品结构，不断满足社会融资需求增长。目前约六成为利率债，包括国债、政策性金融债和央行票据。信用债占比已近四成，包括企业债、公司债、短期融资券和中期票据等品种。

中国债券市场主要的投资者目前以商业银行、信用社、证券公司、基金、保险、非金融机构和特殊结算会员等。以债券持有量计，商业银行居于主导地位，债券持有量超过六成。其余几类机构持有比重相对较低，随着人民币国际化的逐步推进，境外投资者亦成为债券市场的主要参与者。截至2014年年末，共有211家包括境外央行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算行、境外保险机构、RQFII和QFII等在内的境外机构获准进入银行间市场，债券持仓总量为超过六千亿元，债券投资量保持快速增长。

目前，债券在银行间债券市场和交易所债券市场发行逐步趋于一体化。虽然只有两类债券（国债和企业债）可以同时在银行间债市和交易所债市交易，其余债券中多数（央票、政策性银行债、中期票据、商业票据等）仅在银行间市场交易。公司债和可转债为少数仅可在交易所债市交易（不能在银行间债市交易）的债券。但从2013年起，内地开始允许国家开发银行获准于交易所发行债券，商业银行的次级债（二级资本）和资产担保证券也获准在交易所发行，为两个交易市场连接创造了条件。

下一阶段，债券市场的改革开放将在中国金融改革实践方面承担重要作用。中国金融领域处于转折时期，以外汇占款提供流动性和以信贷投放为经济主要融资渠道的货币化进程已接近尾声，下一步将以利率市场化和资本项目开放为两个主要方向，推动中国金融改革的不断深化。大力发展债券市场已经成为一个共识。

首先，扩大债券市场直接融资是降低过度货币化的有效途径。中国以银行贷款为主的融资体系，主要依赖信贷进行货币创造，2014年末中国的银行贷款与GDP之比为136%，M2与GDP之比近200%，比日本还要高。在此背景下，继续过度地依赖银行信贷支持实体经济发展，信用风险过于集中在银行体系， 将造成债务快速积累和金融体系相对脆弱，也将降低货币政策传导实体经济的效果，不利于货币政策作用的发挥。

其次，成熟的债券市场将是实现新常态宏观经济金融调控的重要场所。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所。从目前中国货币政策的转型方向和政策走势来看，中国正处在推进利率市场化的过程中，由数量型向价格型工具的转变过程将主要通过债券市场完成。随着债券市场的进一步深化，市场流动性，及债券市场利率传导机制的不断完善，将大大提高货币政策的调控效果与传导效率，配合财政政策的顺利实施。

再次，在利率市场化过程中，债券市场将是金融机构完善资产负债管理、风险控制和流动性补充工具的重要平台。全面放开银行利率管制， 对以往习惯依靠利差获取利润的商业银行而言，整个盈利模式都发生了改变。银行在资产和负债端的竞争压力都将增加，同时，金融机构资产结构多样化、提高资产流动性需求也将逐步上升。债券市场的进一步发展，将为银行资产摆布、风险对冲和复杂结构性产品提供不同信用等级和期限产品的收益率曲线，发展成熟、具有流动性的债券市场将为银行提供金融机构投融资管理和流动性管理的平台，有利于金融机构进行资产负债和流动性管理。

此外、建设一个开放有序、有一定深度广度的债券市场，将有利于稳步实现人民币资本项目可兑换，扩大人民币的离岸循环使用。从人民币作为国际货币的发展阶段来看，人民币国际化的初步阶段以人民币实现国际支付结算货币功能为主要特征，体现在通过增加人民币在跨境贸易、直接投资中的使用规模，来提升人民币在国际金融体系中的比重。但参考美国、日本等历史经验，一国货币国际化的成功不仅离不开该国强大的经济规模与国际贸易量，更需要稳健有序的金融体系的支撑。因此，下一阶段，人民币国际化需要成熟的境内资本市场和离岸金融市场，需要增加更多的在岸金融资产选择、更顺畅的交易渠道，更充沛的市场流动性。在岸债券市场的稳定发展和开放是实现这一目标的重要一环。

目前人民币正在积极加入SDR，IMF对一种货币纳入SDR标准中，主要关注该货币是否可自由使用（Freely Usable Currency，表现在国际交易支付中广泛使用，在全球外汇储备份额占比，即期市场交易量，外汇衍生品市场交易量），其中境外机构持有包括人民币债券资产的比例是衡量的重要指标之一。因此人民币债券市场的改革放开，对助推人民币加入SDR，实现人民币储备货币功能，推动资本项目的稳步放开意义重大。

作者系中国银行（香港）研究员，长期从事中国宏观经济、人民币国际化方面研究