亮出你的账户或空空荡荡

文/本刊编辑部

亮出你的账户或空空荡荡

文/本刊编辑部

“许多年之后，面对行刑队，奥雷良诺·布恩地亚上校将会想起，他父亲带他去见识冰块的那个下午。” 以上这个区区40余字的长句子，是诞生于上世纪的旷世杰作《百年孤独》的开头。凭借此书荣获诺贝尔文学奖的魔幻主义文学大师加西亚·马尔克斯在上面这段文字中，创造性地采用了从将来回忆过去的倒叙手法，被整个文学界的后辈所津津乐道及模仿，并被奉为经典式开头。

如果我们以一个普通的中国股市的中小投资者的视角再来套用上面这个伟大的句式，也许文字会变成这样——许多年之后，面对无法还清的信用卡账单，曾经拥有多套房产的看门人老张将会想起，2014年11月21日央行降息的那个晚上……

而如果我们再以一个拟上市公司CFO的视角也来套用上面这个伟大的句式，也许文字会变成另一个模样——许多年之后，面对断裂的资金链，曾经距离IPO仅一步之遥的财务总监老李将会想起，2014年11月21日央行降息的那个晚上……

一个莫名其妙的牛市，和一个更加莫名其妙的熊市，在过去的200来个交易日里极大地震撼了中国的经济版图。以《首席财务官》杂志十年来一直专注于企业金融研究的感受而言，这轮令人瞠目结舌的资本市场过山车行情注定将带给投资者、上市公司以及监管机构以巨额的沉没成本。在此，唯有以类似的面对未来而回忆过去的分析范式，来思考中国资本市场乃至整个宏观经济的转型与新生。

在著名的美国系列动画电影《冰河世纪》中扮演着关键的剧情转换角色的犬齿松鼠斯科莱特（Scrat），总是因为疯狂地追逐一枚坚果而引发山洪爆发或者火山喷发，而在过去的200天牛熊大转换的浪潮中，同样是曾经毫不起眼的两融杠杆扮演了这枚坚果的角色。

只见杠杆牛，何来“改革牛”？

如果顺着杠杆资金的脉络来梳理这轮资本市场过山车轨迹的话，起点应该从去年7月初开始算起。从那时起到10月底的短短80来个交易日，竟然有近3000亿元融资资金流入A股市场，两市两融余额从之前的4000亿元一跃冲向7000亿元，而沪指也随之稳步地从2000点爬升到2400点一带。

事实上，在这一轮的股市大震荡中，融资融券的数据变化一直紧密地咬合着股指的波动曲线。今年6月18日两融余额的2.27万亿元最高纪录，对应的是本轮股市最高点的5178点；而截至今年9月28日，沪深股市两融余额已经回落为9287.01亿元，对应的是沪指在3000点一带的徘徊。

原本在监管视角中很不起眼的两融，曾在相当长时间内处于不温不火的状态：融资融券业务自2010年4月启动，耗时33个月逐渐被市场各方熟悉，余额缓慢增长至1000亿元；而后受益于两融标的范围多次扩容而加速增长，耗时15个月从1000亿元增长至4000亿元；又因为市场不振而陷入滞涨，余额徘徊不前逾3个月。而从2014年7月以来，两市两融余额在不足4个月内便迈向7000亿元。

就监管的技术性层面而言，此时两融余额的快速飙升应该引起足够的重视，并查清楚其增长来源以及所蕴含的风险，预见性地向所有从事两融业务的券商发布两融业务的全新规范，而这样的监管措施与水平恰如其分地体现了其市场守夜人的角色，如扁鹊之长兄，“长兄於病视神，未有形而除之”。

而央行时隔两年多在11月21日发出的降息信息，意外地打响了中国股市强劲走牛的发令枪。其实，就本次降息的程度而言（金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并），完全不足以引发如此规模的上涨。特别是央行有关负责人为了防止市场误读，针对此次降息还专门给出这样的定位——此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。

此时，两融余额按照月均增加1000亿元的速度飙升，到2014年年底，两融余额自4000亿元增加已经冲至1万亿元大关。同样就监管的技术性层面而言，此时应坚决地转向以高杠杆金融活动的风险防范为主要监管方向。这样的监管能力尚属扁鹊中兄的水平，“中兄治病，其在毫毛”，尽管有一定的治理成本，但对大势无碍。事实上，当时的监管层在今年年初开出的第一批两融罚单，暂停新开两融信用账户等监管举措，的确也起到了一定的作用。可惜的是，没有保持足够的连续性，反而被“4000点以上才是牛市的开始”这种荒谬的官媒背书所掣肘，终于酿成病入膏肓之势。

最终，在两融余额不足一年时间而飙升5倍多的大背景下，由于担心高杠杆引发系统性金融风险，多项旨在“降杠杆”的监管政策齐出，最终不得不走上扁鹊之路，“鑱血脉，投毒药，副肌肤”，短短2个多月，沪指就从最高峰跌去2000多点，上演了所谓的“牛市股灾”的奇葩剧情。

早在2000年就上市的首创股份财务总监冯涛在接受本刊采访时指出，“目前国内资本市场的问题主要存在两个结构性的问题，一是监管机构重前期发行监管，轻后期监管；二是中国的资本市场更多的是政策性市场而非以市场为导向。”

从国内资本市场监管的25年历史来看，往往对于监管政策的重视程度要高过监管时机的选择，显然这是一个值得商榷的定位。以本次股灾以来出台的“救市大招”来说，用一位监管机构的处级官员私下的说法，“已经打破了所有能打破甚至从来没打破过的底线”，包括IPO再次暂停、大股东6个月内不得减持股票、证金公司万亿资金入市、暂停融券业务等等，但股指仍然毫不买账地一路跌到3000点。救市政策的力度不可谓不大，但失去了最好的时机，效果只能是事倍功半。

在这场牛熊转换的过山车中，一切始于流动性，也终结于流动性。对资本市场长期有着深入研究的冯涛点出了其中的关键所在，“目前A股急需解决的问题是恢复投资者的信心，保持A股市场充足的市场流动性。首先政府应该对股市持坚定的维稳态度，使市场保持信心，防止系统性风险的出现；其次在经济下行的压力下，继续深化改革推动经济发展，对资本市场的平稳过渡起到推动作用。”

亟待重建的资本市场格局

就在一年前，新华网特别推出了“中国资本市场新生态正逐步形成”系列报道，论证得出“证券市场的定位更加清晰”、“经济晴雨表功能在转型发展中得到更好反映”、“注册制改革条件日益成熟”、

“机构投资者在中国进一步壮大”、“价值投资理念被更多认同”等六个充满“正能量”的关键性结论。

然而在这场由牛市引发的罕见股灾面前，上面的6个“正能量”结论在不到200个交易日里，节操碎了一地。

而过去一两年来，“资本市场也应兼顾投资者利益”的声音终于浮出水面，一时间“保护投资者利益”又成为监管者开始倾力的新方向。但是，保护投资者利益并不等于狭义地保护股指和股价上升，而是关注市场运行的质量。在本轮的“救市大招”中，“上市公司大股东6个月内不得减持股票”这一条也成为最为市场诟病的硬伤，同时也等于宣告了“‘依法治市’观念得到全方位强化”这一论断尚属不可见的未来。

大唐电信财务总监薛贵认为，股灾背后的结构性问题是主要因素，“目前的资本市场还很不完善，不但与发达国家成熟的资本市场相比差距巨大，与目前中国作为世界第二大经济体的经济地位也是极不相称的，主要表现在资本市场的规模、层次、法制化程度较低，尤其是股票市场投机成分过重，严重损害了资本市场的健康与成长；二是整个资本市场的分工与配合协调机制缺失，‘一行三会’的多头监管体制使资本市场人为分割，缺乏有效的协调运作机制，在近期应对股灾时暴露无疑；三是对资本市场的监管还比较落后，行政监管手段多，有效的市场化监管手段少，难以满足资本市场的快速变化。在资本市场中，股票市场大起大落，是最不成熟的，股市的大势走势与中国经济的发展历程背离，没有随着中国经济的大发展而发展，发展明显滞后，股票市场急需上层次、提水平。”

而在德交所上市的中德环保财务总监王久华对本刊表示，“当下中国股市应该静下心来，监管部门的法律制度应该严格规范，监管部门和证券机构的信息要透明化，这样才能让更多的股民和社会力量对其更好地监管。中国股市对于自身存在的缺陷不能听之任之，总在一个地方跌倒了再跌倒，而应该吸取教训，学会防微杜渐，小病小灾要及时救医，不能用休克疗法，不能讳疾忌医，拖到大病难以医治的下场。作为政府部门要懂得千里长堤毁于蚁穴的道理，而没有切实可行的落地的法律， 也绝对不会打造出一个成熟的中国股市。”

其实，资本市场和任何一个市场都是同时为买卖双方服务的，不存在哪一方比另一方更重要、更需要保护的问题。作为市场规则的制定者和市场秩序的监管者，完善的法律法规（特别是还投资者以集体诉讼权）、以信息披露为核心的监管体系，就足以保障这个市场按照自我的正常逻辑发展与迭代了，进而无须动辄以暂停IPO和禁止大股东减持等非常手段来应对股指的非系统性大幅波动。

坚持认为“IPO的去行政化是大势所趋”的薛贵对此的评论是，“IPO的暂停是一种临时性的行政措施，与应对股灾有关，但是明显不合理，违背了市场规则，甚至破坏了投资者对股票市场正常发展的预期。”

其次，机构投资者的比例始终未能成为中国资本市场的主流。这并不是所谓的价值投资理念或者投资与投机等似是而非的概念所导致的，而是中国资本市场的痼疾导致的。

从欧美等海外成熟市场情况来看，散户也一度曾是市场的绝对主力，但占比在上世纪70～80年代迅速下降。以美国市场为例，根据美联储2012年数据，1945年美国股票市场个人投资者持有的市值比例高达93%，这一数字在2012年降至39%。而基金和保险机构持有市值占比则从4%迅速提升至31%，海外投资者持有市值比例则达到13%。根据英国统计局2012年数据，英国股市中，1963年散户持股市值占比高达56%，至2012年这一比例降至11%，外国投资者持有市值比例则由7%提升至53%。

1115 Effects of phytosterol ester on amino acid profile of rats with non-alcoholic fatty liver disease induced by high fat diet

反观国内，根据上海证券交易所统计年鉴2014卷显示，2013年年度自然人投资者年末持股市值为29609.52万亿，占比21.78%；然而，交易额占比却高达82.24%。对比被沪港通“A股化”之前的香港市场，市场交易结构的差异凸显。根据香港交易所公布的数据，2013年10月到2014年9月，香港市场本地个人投资者在香港交易所现货市场的成交额占比仅为20%，外地个人投资者成交额占比5%，合计仅25%。居于主导地位的机构投资者，成交金额占比总共高达58%。

随着量化交易工具在全球金融市场的普及，就交易技术层面本身而言，散户投资者退出直接交易是必然的趋势。但在国内老鼠仓丑闻层出不穷的事实表明，国内机构投资者的信托责任强度远非成熟市场可比，并不足以赢得大多数散户投资者的长期信赖。因此，在监管层面，不仅要强化技术层面的监管，同时更要在机构投资者的所有制上面还市场主体地位，释放机构投资者的操盘手应有的激励动力，产权改革方面也应加大突破力度，比如在全流通背景下国有资本通过二级市场全面退出，或者通过混合所有制改革，让位于市场化能力更强的私有部门。

如今在中国资本市场格局重建的问题上可谓人心思治。安信证券首席经济学家高善文对本刊表示，“经历今年6月到8月的股市大幅震荡后，暴露出中国股市的很多问题，毫无疑问，中国需要一个市场化导向的高度发达资本市场。”

而就“经济晴雨表功能在转型发展中得到更好反映”的论断，我们将在下文进行深入讨论。

实体与虚拟：危险的关系

由于GDP增速指数的严重失真，我们不妨沿用“可强指数”的视角来审视当下的中国实体经济的真实现状。

据中电联统计，今年1～8月，全国全社会用电量36780亿千瓦时，同比增长1.0%。其中第三产业用电量4756亿千瓦时，同比增长7.5%，增速同比提高1.7个百分点，城乡居民生活用电量4890亿千瓦时，同比增长4.3%。

根据官方发布的同期数据，今年1～8月，全国铁路完成货运量22.6亿吨，同比下降10.9%，完成货物周转量15897亿吨公里，同比下降12.5%。8月份全国铁路完成货运量2.8亿吨，同比下降15.3%，完成货物周转量1932亿吨公里，同比下降17.3%。

再看贸易。据海关统计，今年前8个月，我国进出口总值15.67万亿元人民币，比去年同期（下同）下降7.7%。其中，出口8.95万亿元，下降1.6%；进口6.72万亿元，下降14.6%；贸易顺差2.23万亿元，扩大80.8%。值得注意的是，8月份出口1.2万亿元，下降6.1%，连续两个月下挫；进口8361亿元，下降14.3%，不仅是连续第十个月下跌，而且创5月以来最大跌幅。

当然，诚如众多分析家所言，中国资本市场和宏观经济面的关联度看上没有晴雨表这样紧密的关联关系。不过，从资金链层面看，“城门失火，殃及池鱼”的效应仍然避免不了。

根据《证券日报》对Choice金融数据统计研究显示，今年上半年，沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%，资产负债率超过100%的有19家。其中，2780家上市公司上半年总的负债合计为143.24万亿元，而资产总额合计为167.63万亿元，而去年同期，上市公司资产负债率超过100%的仅有9家，同比增长了47%；资产负债率超过80%且低于100%的公司有165家。

国内上市公司平均资产负债率85.45%的严酷现实，为接下来的一组数字做出了清晰的注解。

根据同花顺的数据显示，2015年以来，共1224家上市公司大股东减持，套现金额高达4601亿元。2015年仅过一半，大股东及高管减持套现金额相当于去年全年减持金额的1倍，更远远超过上轮牛市2007年的24.81亿元及2008年的19.99亿元。其中创业板的减持势头尤为迅猛。根据腾讯财经统计，以2015年1月1日至2015年7月8日为统计区间，2015年上半年以来，创业板高管减持套现金额644亿元，覆盖266家公司。

而要扭转这一趋势，最基本的技术要求就是大幅度放松货币政策，关键之关键还不在于早已过剩的货币供应量，而在于长期居高不下的利率。

北京航空航天大学经济学教授任若恩在我们的专访中给出的观点非常中肯，“中国经济前期高速发展期债务积累过高，主要是非金融企业，即金融企业之外的实体经济债务水平过高了。利率其实是债务的增长率，如果降低利率就有利于降低债务的增长率。从这个角度讲，利率降低是非常必要的。大幅度降息、降准是抗通缩和救市的好政策。”

由于这场股灾而意外中止的IPO，不仅大大延误了原本箭在弦上的注册制，而且使得按照正常节奏稳步发展的新三板面临着数年前创业板的堰塞湖窘境。

由于有着最接近注册制的上市监管体系，新三板近段时间以来的挂牌速度已经是A股过去25年平均发行速度的30倍以上。截至9月29日，新三板挂牌企业数量已达到3568家。但这一数字在全国股转系统副总经理隋强随后公布的一组数据面前仍然“弱爆了”：截至8月31日，在审企业还有1159家，已与券商签约、正在改制、完成股改、通过券商内核的拟挂牌企业共有6000家左右。参照全国股转系统过去两个月的处理速度，平均每月能处理300多家企业，大概需要三个多月的时间才能消化全部的1159家在审企业。除此之外，还有6000家拟挂牌企业处于准备阶段，至于正式挂牌时间，预估是两年之后，也有可能更长。更为夸张的是，部分券商已经暂停接单，这让原本还在继续加长的排队队伍留下了一个更不确定的拥堵数量。不过，我们不能忽略的一个事实是，目前新三板的直接融资能力还是相对较弱，做市商制度仍不完善，而且众多公司关注的转板预期也并未得到制度层面的大力明确，同时A股的股灾效应也极大地抑制了新三板与A股之间的资本互动。任若恩呼吁要从更高层面重视这个问题，“证券市场在中国发展的这20多年来，已为中国社会、企业和个人发挥了十分重要的作用。中国的高储蓄率恰恰是中国经济的优势所在，要将这样高的储蓄率转化成投资还需要市场的引导，股市就是其中之一。中国经济发展应该始终将‘投资’作为一个大方向。”

同时，那些正在回归路上的中概股，也意外地因为本轮股灾躺枪。“我们的很多IT企业绕道香港和美国资本市场，迅速成长起来。中国的投资者没有机会分享新技术革命带来的成长和财富扩张。现在，随着中概股越来越多地私有化，折射出中国企业在美国市场的估值存在一定折价。现在我们面临的问题是，个别中概股刚刚在美国纳斯达克宣布退市，有很多公司打算要从美国回来，打算在中国资本市场上市，而中国却因股市震荡停发IPO，重启时间无法预测。所以，我的观点是，中国需要一个稳定的、透明的、可预期的健康的资本市场。”高善文的呼吁可谓代表了市场主流的心声。

此外，这一轮号称“消灭了60万中产阶层”的股灾对原本管理层寄予厚望的三驾马车中最具持续性的消费带来了不可忽视的变数效应。

根据中金公司统计，今年二季度中国家庭持有的股权财富平均约为19万亿元。考虑到沪指已经从二季度的最高点开始下挫了40%多，如果再考虑杠杆效应带来的额外损失，上述股权财富可能缩水了一半左右。由于国内经济学界就财富效应对消费的传导效应研究的不足，我们无法得出相对具有参考意义的中国家庭股权财富损失对GDP增速带来的负面影响，只能从宏观经济数据中寻找分析的线索。

根据商务部最新公布的数据，今年以来，国内消费市场保持稳定增长。1月至8月累计实现社会消费品零售总额19.1万亿元，同比增长10.5%。其中，8月份稳中略升，同比增长10.8%，为今年以来最高水平，比上月加快0.3个百分点，扣除价格因素实际增长10.4%，与去年同期持平。

仅就上述数据来看，本轮股灾对坊间原本担心的短期消费负面冲击效应并不明显，但该来的总归要来，居民消费能力始终还是围绕着家庭可支配财富来展开的。

一切终归于常识

早在2005年，时任证监会研究中心主任的学者型官员祁斌翻译的一本名为《伟大的博弈》的讲述美国华尔街如何崛起的著作，就曾在国内监管机构、证券机构、机构投资者以及中小投资者等资本市场的参与主体中引发了不小的轰动。然而热闹散去，国内资本市场的诸多痼疾依然故我。

这本书纵贯了华尔街从咖啡屋里的碰头交易起步，从一个边缘的股票交易市场一步一步演变成全球最重要的金融中心的三百年惊心动魄的发展历史，作者约翰·戈登对这一漫长历史所给予的归纳词为“伟大的博弈”。对于中国资本市场而言，约翰·戈登在本书中最重要的贡献，是还原了资本市场高度市场化的博弈本质——从长期来看，“看不见的手”不断修正资本市场这个巨大的博弈场的游戏规则，淘汰不遵守游戏规则的游戏者，也通过资本市场影响到经济社会中的每一个人，并逐步改善资本市场的外部环境。

阳光之下没有新鲜的事情。透过华尔街的三百年风云变幻，无论是监管者、证券公司、上市公司还是投资者，都要清晰地认识到第一个朴素的常识——从来就没有什么“不一样的牛市”。无论以“改革牛”、“国家牛”还是“互联网+牛”等其他面目出现的股票指数的波动，本质上都是估值的变化，都要遵循经典的金融行为学的认知范畴，恐惧与贪婪、监管与舞弊永远都是不能完结的矛盾综合体。

在这一基础认知之上，曾经被奉为中国股市最高法宝的“新兴加转轨”论可以彻底丢弃到历史的垃圾堆里。就一个资本市场兴起的历史而言，存在着新兴的概念，这一概念更多的是具有时间上的意义；而在全球资本市场运行与监管早已高度成熟和发达的现状之下，根本不存在所谓转轨的概念，直接套用成熟市场中“以信息披露为核心的监管体系”就足以完成25年来总也完不成的这个所谓的转轨。

高善文给出的观点同样印证了上述判断，“监管层需要进行反思，要充分认识和尊重资本市场的复杂性和独特性，并由专业人员来管理。同时要为证券监管设定单一和可行的目标。指数涨跌完全是市场的事，监管部门去维护指数本身是不可能完成的任务。”

日前，各方瞩目的《证券法》修改进程放缓，反倒是从全面拨乱反正、去伪存真的角度，为中国资本市场回归常识下的市场本位上，留下了充足的空间。北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越坦言，这次的股灾和救市，暴露了我们监管体系的问题，包括风险控制、法律制度等方面，救市工作目前还没完成，现在还不足以去总结经验教训。《证券法》修订进展适当推迟是合理的，如果明年能完成修订并出台就算不错，实际上就算到了明年都有可能会继续往后推。

对欧美成熟市场有着深入了解的王久华也反复强调法治进程对中国股市重建的意义，“美国和德国等西方发达国家的股市是其实体经济的晴雨表，2008年美国的次贷危机允许雷曼银行破产，而在中国的金融巨头破产是不可想象的，美国股市的做空机制一定程度上起着威慑和监督上市公司的作用，再有西方的判例法，也会帮助他们的股市健全与完善。而美国司法部最近和美国环境和自然资源部门已经开始对大众的欺诈行为展开刑事调查，充分说明了成熟的法律对一个国家的股市成熟程度是多么重要，它会制约和严惩股市中的上市公司，最重要的是隔靴搔痒和倾家荡产不同的惩戒手段，所形成的威慑力截然不同。”

刚刚潜心写完一本中国股市分析专著的冯涛则表示，“一个正常形态的市场应该具有以下四个特征：1、市场能够真实反映经济的发展规律并且与国内经济紧密相连；2、市场应该是多层次的，3、是一个细分的且市场规模足够大的市场；信息披露制度应该是完备的；4、市场的交易形式、交易制度和交易产品应该是适合当前资本市场发展状态的，应根据市场的成熟程度适时执行适当的制度和退出适当的交易产品。”