我国银证合作定向资产管理业务的现状及风险分析

肖崎+黄翠敏

摘   要：2011年以来，定向资产管理业务成为我国银证合作的主要形式，并呈现爆发式增长。本文着重分析了我国银证合作定向资产管理业务的发展现状，如规模、运作模式和特点等，发现目前证券公司在银证合作定向资产管理业务中缺乏自主权，收益过低且不可持续。未来的合作中，证券公司应利用专业化投资优势提高盈利能力。另外，作为我国影子银行的组成部分，银证合作定向资产管理业务也隐藏着风险，应当引起监管当局的重视。

关键词：银证合作;定向资产管理;运作模式;风险

中图分类号：F830.31                  文献标识码：B                     文章编号：1674-0017-2015（11）-0016-06

银证合作定向资产管理业务，是指合作银行作为委托人，将委托资产交给证券公司进行定向资产管理，并向证券公司发出明确交易指令，证券公司将受托资产投资于合作银行指定标的资产的业务（中国证券业协会，2013）。2011年以来，我国银证合作定向资产管理业务规模呈爆发式增长，它是目前银行将表内资产转移至表外的主要通道。作为我国影子银行的组成部分，银证合作定向资产管理业务也隐藏着较大的风险。

本文主要研究我国银证合作定向资产管理业务的发展现状及风险，文章结构安排如下：第一部分分析我国银证合作定向资产管理业务的发展现状，包括银证合作定向资产管理业务的规模、运作模式、特点等;第二部分分析银证合作定向资产管理业务存在的风险;第三部分为结论和政策建议。

一、证券公司资产管理业务规模

我国证券公司的资产管理业务主要有定向资产管理、集合资产管理和专项资产管理三种类型1。根据《中国证券业发展报告（2014）》统计，2011年后我国证券公司的定向资产管理业务规模呈爆发式增长。定向资产管理业务作为银证合作的主要通道，其规模的大幅增长主要是由于银证合作快速发展引起的。

2011年以后，银证合作快速发展，其原因主要有以下几个方面：

（一）银行方面：创新与监管的博弈。2010年8月12日，银监会下发72号文首次对银信合作理财业务进行规范，要求商业银行在两年内将银信理财合作业务转入表内，计提150%的拨备，并按照相应的资本充足率要求计提资本。2011年1月13日，银监会下发7号文进一步规范银信合作理财业务，要求各商业银行在2011年年底之前将银信理财合作业务转入表内，并将银信合作贷款余额按照每季度至少25%的余额予以压缩。因此，商业银行通过银信合作扩大表外资产的通道被堵，亟需通过金融创新寻找表内资产转表外的新方法，银证合作正是在创新与监管的博弈中发展起来的，成为目前银行将表内信贷类资产转移至表外的主要通道。

（二）证券公司方面：①资产管理业务松绑。2012月10月18日，证监会出台了《证券公司客户资产管理业务管理办法》。其中，对于定向资产管理产品几乎没有投资限制，允许客户和证券公司协商约定投资范围。另外，证监会降低了各类业务的风险准备比例，放宽净资本的计算方法，使得资管业务消耗的净资本减少，提升了证券公司资产管理规模的上限。随着资产管理新政的实施，券商定向资产管理开放式通道的价值开始被发现并被重视，银证合作快速发展。②资本市场低迷。我国沪深300指数的季度数据在2007年大牛市的12月份达到5338.28的高点，此后受国际金融危机的影响，一路震荡下行，2011年3季度—2014年3季度一直处于低位运行的状态，在2100—2600点之间徘徊（见图1）。受股票市场低迷以及新股发行首次公开募股（IPO）在2012年10月被暂停的影响，2011-2012年间，我国证券公司的净利润、经纪业务净收入、承销保荐及财务顾问业务净收入分别降低了64.47亿元、184.80亿元和28.43亿元，下降幅度分别为16%、27%和12%，盈利能力大幅下降（见图2）。因此，证券公司急需寻找新业务拓展收入来源。

（三）保险公司方面：保险资金设定委托管理门槛，间接刺激券商做大资管规模。2012年7月，保监会发布《保险资金委托投资管理暂行办法》，规定保险公司选择券商开展委托投资的条件之一是券商受托管理总资产规模不低于100亿元，保险资金受托门槛设定成为券商做大资管规模的又一动力。

由于以上因素的影响，加上我国经济社会的发展带来的居民及企业财富的增长，证券公司资产管理规模快速增长。其中，集合资产管理和专项资产管理规模小幅增长，定向资产管理作为银证合作的主要形式，其规模在2011年以后呈爆发式增长。2011年，证券公司定向资产管理规模仅为1305.75亿元，2012年暴增至16847.28亿元，2013年为48251.32亿元，期间增速高达35.95倍（见图3）。与此同时，开展定向资产管理业务的证券公司数量也由2010年的48家猛增至2013年的89家（见图4）。

二、我国银证合作定向资产管理业务的运作模式

银证合作定向资产管理业务的基本运作模式为：银行发行理财产品募集资金，作为委托人与券商签订定向资产管理合同;券商作为定向资产管理计划管理人，将资金投向银行指定的标的，帮助银行实现将资产腾挪出表的目的。目前，按照参与主体的不同，银证合作定向资产管理业务可以分为：银证合作型、银证信合作型和银证保合作型，后两种类型的参与者除了银行和证券公司，分别还有信托公司和保险公司。其中，按照投资标的的差别，银证合作型主要有票据类、特定收益权类、委托贷款类、应收账款类、银行间市场类和券商主动管理赚取差价类6种模式;银证信合作型定向资产管理业务的投资标的主要是信托贷款类产品。具体运作模式如下：

（一）银证合作型

1、票据类定向资产管理业务

票据类定向资产管理业务是指券商接受银行的委托，购买其票据资产，在票据资产到期并由托收银行托收后，将相关收益分配给委托人的业务。具体运作模式见图5。银行将发行理财产品所募集的资金委托给证券公司管理，在定向理财协议中，银行要求证券公司用理财资金购买已经贴现的表内票据资产，即买断票据的所有权，达到将票据资产转移出表的目的。此时，由于银行的已贷款数目减少，存贷比下降，资本充足率提高，银行获得了额外的贷款额度。票据资产收益较高且稳定，同时增加了银行的中间业务收入。作为回报，银行向券商支付一定的管理费用。

2、特定收益权类定向资产管理业务

特定收益权类定向资产管理业务是指证券公司接受银行的委托，投资于特定项目收益权的业务。特定收益权主要指银行的票据收益权，具体运作模式见图6。证券公司通过发行理财产品募集资金，购买银行持有的尚未到期票据的收益权，但票据未转移出表外，依然占据着银行的信贷额度，银行只能获得短期周转资金。这种业务无需借助信托通道，通过银行贷款的表外发放，实现项目的直接投资，直接服务于实体经济。

3、委托贷款类定向资产管理业务

委托贷款类定向资产管理业务是指证券公司接受银行的委托，作为定向资产管理业务的受托人进行委托贷款业务，具体运作模式见图7。银行委托证券公司向特定借款人放款。证券公司首先与银行的分行或其他银行签署《委托贷款合同》，之后委托贷款经办银行给贷款企业放款。贷款到期后，贷款企业向定向资产管理计划还款，证券公司将相关收益分配给委托人。这种业务能够连接融资方和出资方，提高贷款效率，实现对特定企业放贷的目的。

4、应收账款类定向资产管理业务

应收账款类定向资产管理业务是指证券公司接受银行的委托，投资于特定企业的应收账款或其他生息资产的收益权的业务，具体运作模式见图8。银行发行理财产品募集资金，并委托证券公司用所募资金购买特定企业应收账款或其他生息资产的收益权，通过这种方式，银行间接实现了向因受限制不能满足贷款条件的企业放贷的目的。

5、银行间市场类定向资产管理业务

银行间市场类定向资产管理业务是指证券公司接受银行的委托，将资金投向银行间市场的业务。按照投资标的的不同，它可以分为：非金融企业债务融资工具定向资产管理业务和债券正回购类定向资产管理业务两大类。

（1）非金融企业债务融资工具定向资产管理业务

非金融企业债务融资工具定向资产管理业务是指证券公司根据银行要求，将资金投向全国银行间债券市场发行和流通的融资工具，持有到期或进行特定交易的业务。其中，融资工具主要包括超短期融资券、短期融资券、中期票据等，具体运作模式见图9。

（2）债券正回购类定向资产管理业务

债券正回购类定向资产管理业务是指证券公司接受银行委托，根据银行的风险承受能力，通过证券正回购融入资金，放大投资的杠杆比例，并投资于银行指定的投资品种，实现更高投资收益的业务。具体运作模式见图10。债券正回购类定向资产管理业务中，证券公司为银行提供主动管理业务，通过正回购放大投资杠杆，将风险控制在银行承受能力范围之内的同时，实现了收益的最大化。

6、券商主动管理赚取差价类

券商主动管理赚取差价类定向资产管理业务，是指证券公司与银行约定自主配置投资资产，赚取实际收益率与预期收益率的价差的业务。具体运作模式见图11。在该模式下，银行与券商资管签下定向理财协议，资管部门在指定的范围内主动配置资产，对银行提供的预期收益率在5%左右。券商通过将大比例的资金投资于信托产品或城投债，赚取实际收益率与预期收益率的价差。

（二）银证信合作型——信托贷款类定向资产管理业务。信托贷款类定向资产管理业务是指证券公司接受银行的委托，用受托资金购买信托计划，通过信托计划给特定企业放贷，并在信贷资产到期后，将相关收益分配给委托人的业务。具体运作模式见图12。信托贷款类定向资产管理业务通过信托公司，实现银行贷款的表外发放，增加银行的中间业务收入，直接服务于实体经济。

（三）银证保合作型。银证保合作型定向资产管理业务是指证券公司接受银行委托，将理财资金投向保险理财，然后保险理财再存回银行，变相将表外资金转变为表内存款的业务。具体运作模式见图13。

三、我国银证合作定向资产管理业务的特点

（一）券商主要提供通道，自主权较小，费率较低。银证合作的基本运作模式是银行通过发行理财产品募集资金，然后以委托人的身份与证券公司签订定向资产管理合同，券商则以定向资产管理项目管理人的身份，进行定向投资。在前述的所有运作模式中，除了券商主动管理赚取差价类和债券正回购类两种业务能体现券商在资产管理业务中的主动性外，其他运作模式中券商只是发挥通道作用，银行负责对接客户筹集资金以及投资运作，作为项目管理人，证券公司大多是按照银行的意愿选择投资标的进行投资，自主权非常有限，并且由于银行作为委托方直接与理财客户接触，承担了全部风险。相比之下，证券公司不用承担风险，因此其实际收取的费用仅仅是低廉的管理费，费率在0.02%-0.05%之间（高海红，2014）。

由于这种低风险的收入增长模式吸引了更多证券公司开展定向资产管理业务，同质竞争加剧，摊薄了利润，加上证券公司在银证合作中承担权责的有限性和低风险性，使得它在利润分配的谈判中几乎没有主动权。因此，证券公司在资产管理业务上的收费低廉，资产管理业务净收入的增长远远跟不上资产管理规模的增长速度。据Wind数据统计，2011-2014年间，证券公司受托资产管理规模由2818.68亿元增至79700亿元，增幅达29.28倍。但是，同期证券公司的受托资产管理业务净收入从21.13亿元上升至124.35亿元，增幅仅为4.88倍（见图14）。资产管理业务净收入的增长速度，远低于资产管理规模的增幅，因此券商所获得的实际收益十分有限。

（二）银行通过滚动发行短期理财产品筹集长期资金，存在较为严重的期限错配问题。定向资产管理产品的资金来源主要是通过商业银行发行理财产品筹集，根据Wind数据的统计，银行所发行的理财产品的期限较短，期限在3个月以内的理财产品的占比在60%以上，2010、2011年银行所发行的1个月超短期理财产品比例更是超过30%。2012年监管当局禁止发行1个月以内的超短期理财产品以后，商业银行则转而发行1-3个月的理财产品。可见商业银行倾向于发行短期理财产品来筹集资金，资金来源的期限较短（见表1），而定向资产管理产品的投向主要是对房地产、地方融资平台以及城投债等的贷款，期限较长。因此证券公司定向资产管理产品具有短期负债、长期资产的特点，存贷期限错配问题较严重。

四、银证合作定向资产管理业务的风险

（一）期限错配导致流动性风险。银证合作定向资产管理业务的资金来源主要通过银行滚动发行短期理财产品筹措，期限较短，而资产的期限较长，如果银行无法持续通过滚动发行理财产品筹集资金，容易引发流动性风险。并且，理财产品的部分资金投向房地产等高风险行业，未来可能面临集中的信贷违约局面。

（二）隐性担保和刚性兑付引发信用风险。银证合作定向资产管理业务中，商业银行通过发行理财产品筹集资金，客户购买理财产品是基于银行信用，于是银行承担了全部信用风险。由于所发行理财产品期限较短，信息不透明，且资金池——资产池的运作模式使得部分理财产品之间无法进行单独核算，理财产品存在着到期无法兑付的风险。在我国目前的投资环境下，投资者风险意识不强，加上销售人员有意隐瞒风险，绝大部分人仍将理财产品等同于“高收益、无风险”的类存款产品，我国理财产品依然存在隐性担保和刚性兑付的问题，一旦到期无法偿付，商业银行不得不兜底承担责任。

（三）规避监管初衷引发政策风险。银证合作与之前的银信合作一样，都是商业银行为了规避监管而进行的业务创新，是特定时期下创新与监管博弈的产物。它能否顺利进行以及规模能有多大，并不取决于商业银行和证券公司以及市场本身，而取决于监管当局的政策。就如银信合作由于银监会下发72号文而被叫停一样，银证合作未来也可能面临更加严格的监管，存在由于监管政策改变而被叫停的可能性，因此存在潜在的政策风险。

（四）金融机构间内在关联性增强，加剧系统性风险。银证合作定向资产管理业务是目前银行将表内资产转移至表外的主要通道，表外业务游离于资产负债表之外，不仅改变银行风险资产构成，而且使得表外业务的隐蔽性特点更为突出，潜在的风险增大。同时银证合作定向资产管理业务中，银证合作、银证信合作更加紧密，其快速发展使得商业银行与证券公司、信托公司、保险公司之间的业务关联性加强，同时也使得风险可以在不同机构间快速传染，导致金融风险关联度大幅提高，风险传染性增强，金融系统脆弱性上升，发生系统性风险的可能性增大。一旦参与定向资产管理业务的某家金融机构发生危机，便可能通过业务链条传染到其他金融机构，从而引发系统性风险。

五、结论和政策建议

（一）银证合作定向资管业务是商业银行在监管与创新的博弈中发展起来的。它最初发展是商业银行利用证券公司作为通道，将资产转移出表外，以此来达到规避监管、加大信贷投放的目的。证券公司则通过银证合作，在经纪和承销业务大幅下降的情况下，开拓了新的收入来源。因此，银证合作在一定程度上实现了合作双方的互利共赢。在现有不同类型的运作模型中，银行负责对接客户筹集资金以及投资运作，证券公司主要起到通道作用。

（二）作为我国影子银行的组成部分，银证合作定向资产管理业务也具有期限错配、游离于监管体系之外等缺陷，加上理财产品固有的产品信息不透明、期限较短等特点，使商业银行担负着较大的流动性风险、信用风险和政策风险，并且由于银证合作使得商业银行与证券公司、信托公司以及保险公司之间的业务关联性加强，容易发生系统性风险，监管当局应该对其加强风险监管。

基于对银证合作定向资产管理业务的现状和风险分析，本文提出以下政策建议：

（一）对于商业银行：从短期看，商业银行应加强理财产品在产品设计、销售上的管理力度，完善设计规范;加强对投资者进行风险提示的力度，避免因理财产品出现问题而使自身背负信用风险。从长期看，商业银行应加快发展资产管理业务，创新银行理财模式，发挥银行在资产管理业务上的主动性。另外，银行可以尝试金融控股集团的形式，参股证券公司或者出资设立、收购证券公司，通过股权融合，与证券公司发展深层次的合作关系，将银证合作由原来的“对外合作”转化成“对内合作”关系。

（二）对于证券公司：从短期看，证券公司应利用资产管理业务上的优势，摆脱仅作为通道的被动地位，开发券商主动管理型产品，加强在定向资产管理产品、模式上的创新能力，争取主动配置资产和选择投资标的的权利，提高定向资管产品的收益率，以此来提升在资产管理业务上的盈利能力。从长期看，未来证券公司在与银行合作方面可以重点在：（1）发挥主动资产管理能力，为银行资金选择优质项目;（2）发挥产品创新实力，开发满足不同风险偏好的产品供银行选择。（3）大力发展资产证券化业务。资产证券化业务将是未来我国银证合作的主要形态（张明，2013）。证券公司应利用自身发展资产证券化的前期经验，大力发展资产证券化业务。

（三）对于监管当局：从短期看，加强定向资产管理业务的信息报备工作。证监会、银监会应加强合作，在对银证合作业务的监管方面，形成信息共享、责任共担的监管机制，避免监管真空的出现。关注银证合作业务的最新动态，防止大规模系统性风险的爆发。对于积极支持实体经济发展的银证合作业务，加以规范和引导，以趋利避害，将银证合作引进良性发展阶段。从长期看，监管当局应该厘清银证合作各参与方的权责关系，明确各金融机构的责任，建立明晰的责任分担机制。在对待理财产品的态度上，监管当局和政府应努力打破“刚性兑付”和“隐性担保”的局面，允许小规模理财产品违约事件的出现，加强投资者的风险意识。

参考文献

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The Analysis on the Status Quo and Risk of the Directional Asset Management Business under the Cooperation between Banking and Security

XIAO Qi   HUANG Cuimin

（School of Economics and Commerce of South China University of Technology， Guangzhou Guangdong 510006）

Abstract： Since 2011， the cooperation between banking and security has expanded rapidly， and the directional asset management business has become the main form and increased. The paper analyzes the directional asset management businesss development status and risks， such as the scale， the operation mode and characteristics etc.， and finds that the security companies are lack of autonomy in its cooperation with commercial banks， therefore， their business income is low and unsustainable. In the future cooperation， the security companies should make good use of their professional investment advantages to improve the profitability. Besides， as part of the shadow banking system， the directional asset management business is also risky， which should by paid attention to by the regulatory authorities.

Keywords： cooperation between banking and security; directional asset management; operation mode; risk

责任编辑、校对：张德进