数字货币的发行机制与监管模式

宋亚琼，王新军

(山东大学 经济学院，济南 250100)



数字货币的发行机制与监管模式

宋亚琼，王新军

(山东大学 经济学院，济南 250100)

[摘要]随着现代金融业的发展，数字货币的应用越来越广泛，并将逐步取代实体货币。数字货币作为法币，其发行必须建立在现有的银行系统中，且中央银行是基础货币的发行者。随着数字货币逐渐取代实体货币，货币乘数的计算公式将发生改变。在一定的基础货币总量上，为保证与现行体系中相等量的货币供给，央行应该适当提高法定存款准备金率。数字货币体系具备挤兑风险低、对货币调控和监管力度大以及货币使用便利性高等优势；同时，数字货币体系面临着一定的信用风险和调控风险，货币体系在过渡过程中也存在着监管上的空缺。因此，货币当局应该加强法律保护，完善监管制度；提高技术标准，保障资金安全；把握调控力度，确保货币当局的地位；积极推进国际合作，维护金融系统稳定。

[关键词]数字货币；货币发行机制；监管模式

马克思认为，货币是在商品和服务的交换中固定地充当一般等价物的特殊商品。货币具有价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币五种职能。现实生活中，货币的存在形态除了流通中的通货，也就是我们俗称的现金之外，也包括各种活期、定期和储蓄存款。随着现代化的逐步推进，经济领域中通货数量逐步减少，货币更多地以支票、存款、电子货币等形式存在。各国经济发展的实际经验也证实了，流通中现金同支票和存款的比例随着财富的增加而下降。

2016年1月，中国人民银行宣布我国将早日推出数字货币，引发了金融界的广泛关注。人民银行行长周小川表示，实体货币必然被数字货币取代，只是没有明确数字货币推行的时间表。他同时指出，数字货币作为法定货币必须由央行来发行，现行的货币供给、货币创造机制和货币政策传导依然有效。

一、 数字货币的研究现状

(一)数字货币的发展与界定

随着社会信用制度的逐步健全、互联网的广泛应用以及技术条件的逐步提高，人们在日常生产和生活中进行交换和支付的过程，逐渐地向智能化、虚拟化和数字化演变。在这个演变的过程中，主要涉及三种对于货币的定义。

第一种是电子货币，它对应的是纸币，是指在银行或其他相关金融机构将法定货币电子化和网络化的存储和支付的形式，如卡基支付、移动支付。支付过程中的资金划转可以通过各个账户的信息记录来实现。在满足支付条件的前提下，它具有与现金相同的法币职能。

第二种是虚拟货币，是指所有不具有法币职能的类货币。包括加密货币(如比特币)和商业货币(如Q币、网络游戏内货币、论坛积分)两种类型，其价值完全由市场决定，其作用被视为一种可兑换资产，而非充当交易媒介的一般等价物。贝多广和罗煜(2013)认为，比特币作为一种补充性货币，只有当在公众对银行系统失去信任时，才能够充当货币一般等价物的功能。[1]Florian et al.(2014)利用区块链来分析比特币参与者的行为动机，他们认为，新增参与者更多地把比特币视为可兑换资产，而不是充当交易媒介。[2]

第三种即本文所研究的数字货币，它属于央行发行的法币范畴。中国人民银行科技司司长王永红(2016)认为，数字货币是指由货币当局发行、存储于电子设备、具有现金特性、并能够逐步替代现金和银行账户相关联的记账式货币的价值载体，即“法定电子现金”[3]。数字货币是法币的完全电子化，用以替代实物现金，降低传统纸币发行、流通的成本，从而提高货币使用的便利性。

自数字货币问世以来，它的智能性和便利性使得现金等实体货币的总量不断下降，并奠定了未来货币演化的方向。在未来社会，社会体系的信用制度健全，科学技术高度发达，当所有的市场参与个体人手拥有一部集支付、收入与转账等功能于一体的电子终端设备，来实现日常生产和生活中所涉及的所有支付过程时，就实现了货币的完全数字化。届时，应该应用新的货币理论对经济和金融运行进行调控，同时，数字货币的监管也成为一项重要的课题，这就是本文研究和关注的主要内容。

(二)数字货币的出现对货币理论的影响

由于对数字货币的理论界定不同，学者们对数字货币出现以后货币理论和银行系统所受影响的研究结论存在分歧。

一部分学者的研究假定数字货币的发行是“去中心化”的，因此他们认为，数字货币的出现将导致中央银行职能弱化、传统的货币政策不再有效。时任英格兰银行副行长King(1999)指出，信息技术和网络技术的进步使得交易结算可以实时进行，我们将不需要中央银行发行基础货币，而货币政策也不再有效。[4]Friedman(1999)认为，在未来25年，交易双方将逐渐使用实时财富转移的电子支付系统，经济体中对货币的需求将逐步以数字化的形式存在，传统的纸币、硬币等通货将被取代，中央银行的货币储备功能逐渐弱化；发展到一定程度后，央行对于货币规模的调控对经济运行是没有影响的，货币政策将退出历史舞台。[5]

而此后的一部分学者坚持认为，数字货币出现以后中央银行依然承担着发行货币的职责，并对传统的货币理论和货币政策有效性进行了探讨。Friedman(2000)、Goodhart(2000)都认为，电子货币出现以后，货币政策仍然是有效的，只是有效程度发生了改变；这是因为货币规模中电子货币比例的提升，使得基础货币的数量和货币乘数的大小受到影响，中央银行对商业银行及经济体中货币规模的调控力度随之改变。[6-7]蒲成毅(2002)认为，数字现金的出现会导致货币供给M1和M2的量都下降，且M2的下降速度较M1快；货币的流通速度则将出现先下降再上升的态势[8]。赵平(2006)指出，倘若数字货币本质上只是现行货币体系中的一种数字化表达形式，它依附于央行的货币基础而存在，那么货币理论将不会发生大的变革，货币政策的实施和传导仍然依照现有路径进行[9]。

二、 数字货币发行机制研究

在数字货币逐渐取代实体货币的过程中，必然要经历货币理论的变革。在保证中央银行货币发行地位的基础上，数字货币的发行依然取决于央行对基础货币数量的控制，而数字货币的创造依然借助于银行系统的借贷行为。本文以货币完全数字化为理论假设，从银行体系运作、货币层次划分和货币乘数理论三个角度来探讨数字货币下的货币发行机制。

(一)完全数字化货币体系中的银行系统

现行的银行体系在完全数字化货币经济体系中是可以正常运作的。中国人民银行行长周小川从货币的发行、回笼、运送和保管四个方面解释了数字货币体系中银行系统的运作模式。首先，货币的发行和回笼与现行银行体系一致，仍然是沿用“中央银行与商业银行机构”模式的二元结构体制，运作机理不会改变；其次是数字货币的运送方式，由传统的物流方式转向了银行系统内部的数字划转，极大地降低了运送成本，提高了运送效率；最后是数字货币的保管方式，由传统的银行机构库存向云计算空间转变，提升了货币储存的安全性。

中央银行依然担当着货币发行职能、调整货币供给职能、外汇管理职能以及作为商业银行最后贷款人、保证充足流动性等一系列原有的金融监管和调控的职能。而商业银行同样发挥着货币派生、提供存贷款、充当金融中介的职能。多家商业银行并存的局面也能够确保差别化的信贷服务和整个银行系统的竞争性和效率性。

(二)完全数字化货币体系的货币层次划分

首先，我们对完全数字化货币体系下货币的基本范畴进行界定。我们假设，现金概念不再存在，所有的货币职能依靠记录在银行系统中的数字来实现。我们沿用现行体系中关于基础货币、广义货币的概念。区别是，基础货币不再包含现金的量，也就是直接等同于银行准备金；而广义货币被界定为准备金、活期存款、定期存款和储蓄存款之和，也不再包含现金。基础货币的投放还是按照现有途径进行，即，提供再贴现、进行公开市场操作、调整外汇储备等。所不同的是，基础货币的投放和回收是以数字的形式通过在央行账户与商业银行账户之间来回划拨而进行的。

其次，在完全数字化货币体系中，基础货币与广义货币的区别是：其一，二者在形式上有所不同。虽然它们都是以数字的形式存在，但基础货币由于在货币创造中的重要地位需要有明确的编码和加密，以便国家控制其数量。而广义货币中除准备金，也就是除基础货币外都是以其在现行体系中的形式存在。其二，基础货币的创生机制与广义货币的创生机制是不同的。前者是央行直接印发的原始存款，央行能够决定其规模。而广义货币是商业银行通过原始存款派生出来的，这个派生过程不仅受到基础货币规模的限制，同样受到央行所规定的法定存款准备金率和由商业银行控制的超额存款准备金率的制约。

最后，完全数字化货币体系下，银行准备金必须存在。然而，银行准备金的存在不再是预防商业银行遭受挤兑的必要条件。因为在完全数字化货币的情况下，不存在公众从商业银行直接提取现金的现象。公众在需要进行支付和消费的时候，对于资金货币的需求是通过在银行系统的个人账户之间直接划转来实现和完成的。对于整个银行系统来说，这个过程仅仅是从一家商业银行的一个账户转移到同家或另一家商业银行的另一个账户，并没有流出银行系统，所以银行系统被公众挤兑的现象不会发生。银行准备金的存在成了便于中央银行调控整个社会的货币规模的工具，并且完全充当基础货币的职能。也就是说，商业银行存在中央银行的超额存款准备金与法定存款准备金一同决定了基础货币余额。基础货币再通过货币乘数，决定全社会的货币供给规模。

(三)完全数字化货币体系的货币乘数理论

根据弗里德曼的现代货币数量论，货币需求由Mv=PY决定，其中M表示货币需求量，v表示货币流通速度；P表示价格水平，Y表示总产出。中央银行根据货币需求调控全社会的广义货币量，即货币供给量，设定货币供给目标。中央银行再根据其储备资产情况以及政策需要等条件调控基础货币的发行额。需要指出的是，完全数字化货币体系下，中央银行在设定法定存款准备金率的时候并不需要考虑代表公众行为的现金漏损率。现金漏损率是一种描述社会中公众对现金心理预期的比值，我们假设，在完全数字化货币体系中，社会的发展和社会财富的积累程度已经使得人们不再有持有现金的需求。所以，数字货币体系下，货币乘数仅由法定存款准备金率和超额存款准备金率决定，而不存在现金漏损率一项，即公众将不会通过现金持有行为对全社会的货币供给量产生影响。

现行货币银行体系中，货币乘数的计算公式是：k=(Rc+1)/(Rd+Re+Rc)。其中Rd、Re、Rc分别代表法定准备金率、超额准备率和现金漏损率。据官方数据统计，2015年末，广义货币供应量M2余额为139.2万亿元，基础货币余额为27.6万亿元，由此可知2015年末的货币乘数为5.04。在完全数字化货币体系中，由于现金漏损率为零，所以货币乘数的计算公式变为：k*=1/(Rd+Re)。通过做差可以发现，k-k*⟨0。与现行体系相比，在假定超额存款准备金率不变的前提下，如果央行设定同样的法定存款准备金率会产生更大的货币乘数。因而，倘若基础货币发行额和超额存款准备金率保持不变，在保证与现行体系中具有相同规模的货币供给量的情况下，央行应该适当提高法定存款准备金率以调控全社会的货币供给。

我们以2015年年末的货币统计量为依据做一个估算，衡量一下完全数字化货币体系的运行需要将现行法定存款准备金率提高的百分点数。假定超额存款准备金率可以忽略不计，准备金率等于银行系统中的准备金总量比存款总额。在现行体系中，法定存款准备金率可以通过准备金比存款总额直接计算；在完全数字化货币体系中，我们将准备金以现行的基础货币余额来代替，将存款总额以广义货币余额来代替。在基础货币余额为27.6万亿元，广义货币余额为139.2万亿元，流通中的货币即现金为6.3万亿元，本币存款总额为135.7万亿元的情况下，通过计算得到，现行法定存款准备金率会被拉高大约4个百分点。

三、 数字货币的监管模式研究

随着社会信用制度的逐步健全，互联网的广泛应用以及技术条件的逐步提高，由现行货币体系向数字化货币体系转变成为货币发展、金融发展和经济发展的必然趋势。在演化过程中，现行的货币理论面临着前所未有的挑战，货币发行机制虽然不变，但是货币乘数有所调整，存款准备金的意义也焕然一新。数字货币体系中银行系统在具备优势的同时，也面临着一定的风险。这就需要我国政府和货币当局加强数字货币领域的监管，助力数字货币的推行，以适应数字化、国际化的货币改革，维护金融稳定。

(一)数字货币体系中银行系统具备的优势

1.银行系统面临的挤兑风险降低。在信用制度完善和技术条件允许的情况下，人们的货币储备观念已经发生了改变，对银行系统更加信任。所以，存放在银行的数字货币，也就是体现在个人账户上的数字，是一种可以代替现金完成交易、转账等行为，并且十分安全的资产。只有在人们对整个国家的银行系统产生信用危机的情况下，公众才会有将数字化货币兑换成货币本位资源的需求。

2.银行系统对全社会货币供给的调控和监管力度更大。由推导出的货币乘数公式来看，货币的派生仅仅由基础货币、央行规定的法定存款准备金率和商业银行能够操控的超额存款准备金率共同确定。所以，中央银行在通过货币派生机制进行货币政策调控时，不需要考虑代表公众行为的现金漏损率。银行系统完全可以通过大数据分析的方式掌握全社会资金的规模、流向和动态，真正的货币银行大数据时代来临，经济统计将更加便利。同时，在数字化货币经济体系中，我们可以规避很多只能用现金来完成的地下经济活动，比如，一些不法分子为了逃避警察和税务部门的纠察而进行违法交易的难度加大。

3.货币发行、运输和流通成本降低，而使用货币的便利性提高。现行货币体系中，中央银行每年要支出大量的印钞成本、纸币保存成本和运输成本，以保证纸币的安全流通，耗去了大量的人力、物力和财力。数字货币的出现可以大大降低这些成本。同时，对于银行系统来说，货币的数字化省去了现金业务的繁琐。对于企业和公众来说，日常生产、生活中所涉及的交易、支付和转账等货币行为可以使用便利的软件、卡证甚至指纹等来完成，极大地提高了办事效率。全新的数字货币时代将给人们带来全新的生产和生活理念。

(二)数字货币体系中银行系统面临的风险

1.数字货币的信用风险。一方面，在数字货币体系中，货币的发行本位是以国家信用为依靠的，数字货币的信誉代表着国家的信誉。由于存在形式的特殊性，数字货币的防伪技术和银行系统的加密措施必须极为严格和保密，一旦泄露，将造成巨大的金融、经济、甚至社会灾难。另一方面，公众对数字货币的持有是以卡片、账号甚至身份为载体的，并配合相应的密码、指纹等支付方式，如果发生盗用行为，不仅对个人的经济利益造成危害，更会导致系统性的货币信用危机。因而，我们需要以有力的技术手段进行风险严控。

2.中央银行面临的调控风险。数字货币的出现给央行宏观调控带来的问题是一把双刃剑。在数字货币取代传统货币的过程中，央行面临的调控风险也逐步凸显：首先，中央银行对货币政策有效性的把握面临挑战。货币乘数更加敏感，货币流通速度和利率的预测难度加大，存款准备金率的确定将是央行面临的一个新课题，通过货币政策进行宏观调控面临着考验。其次，中央银行必须严格控制全社会的信贷规模，如果没有合理的调控机制限制整个经济体中的信贷规模，信用危机导致的经济泡沫问题将不能避免。最后，数字化货币发展给中央银行的监管带来新的挑战，处理不当可能导致本国货币竞争力受到威胁，甚至有遭受不良势力打击的风险，引发系统性危机。因而，相关的理论研究必须跟进。

3.向数字货币体系过渡过程中监管不到位所导致的问题。数字货币的逐步兴起，是金融发展史上的一项重要里程碑，为人们参与经济生活提供了极大的便利。然而，新兴产业出现以后，法律、制度等监管层面的内容并不是完善的，这就势必导致某些不法分子利用监管漏洞有利可图。比如，打着“数字货币”的幌子虚构事实，欺骗公众，聚资敛财；或者利用技术手段私自开发虚拟货币，威胁现有的货币秩序，造成严重的金融风险和社会问题。因而，有关数字货币领域的法律法规、监管制度必须及时制定和维护。

(三)数字货币监管模式的政策建议

随着数字货币的发展和日臻成熟，为了维护数字货币市场的规范运行，世界各国均已逐渐承认数字货币的合法地位并纳入了金融监管的领域。焦瑾璞等(2015)总结了目前各个国家和地区对于数字货币的监管模式，分别将数字货币的发行视为“货币发行业”、“类银行业”和“货币服务业”的三种监管模式[10]。在我国，数字货币是作为法币由中央银行发行的，结合我国实际情况，本文提出以下几点关于数字货币监管的政策建议。

1.加强法律保护，完善监管制度。唯有建立完善的法律和制度的保障，才能充分发挥数字货币在金融系统中的优势作用，以维护金融系统稳定和经济运行的健康发展。首先，政府应当立法确立数字货币的合法地位，并明确数字货币作为法币发行的界定，在《中国人民银行法》及《人民币管理条例》中确保中央银行发放数字货币的权威地位。其次，我国数字货币的起步和发展比较晚，目前为止没有建立起相对完善的监管制度和监管措施，必须设立专门的监管部门和层级机构，引入先进的监管理念，加大对数字货币的监管力度，确保银行系统的安全性和稳定性；同时，确保监管的有效性，避免发生监管过度导致的竞争不足。最后，在明确数字货币发行方的权益与责任的同时，数字货币的监管部门有义务保障消费者的资金安全，确保数字货币持有人在金融系统中的参与地位。

2.提高技术标准，保障资金安全。金融系统的稳定是一个国家经济运行的保障，数字货币作为新兴事物，必须在技术层面上加以完善，才能保障数字货币在经济体中安全流通。首先，完善加密技术。借鉴区块链技术，并使用多种加密算法组合而成的加密算法体系，能够识别和保护持币人；建立数字货币“身份证”制度，对发行的数字货币进行编码，严防数字货币盗用和重复使用风险。其次，发展账本技术。采用“分布式记账”方法，记录每个数字货币的持有人和历史支付信息，提高抵御网络攻击的能力。最后，数字货币钱包的必要性。支付方式离不开必要的载体，目前来讲，手机作为人手一终端的交易载体已十分普遍，为数字货币的发展起到了重要作用，应完善手机支付软件的设计，确保数字货币钱包的可操作性、安全性和稳定性。

3.把握调控力度，确保货币当局的地位。中央银行发行货币的地位和职能不容动摇，货币的流通必须是以国家信用为保证的，因此，把握数字货币的调控力度，确保其法币地位是监管的重中之重。首先，数字货币应当具有可控匿名性。数字货币保持了现金的流动性，因而持有者无法实名拥有；但是，为了维护金融稳定，防止洗钱行为的发生，数字货币又不能实行完全匿名。可控匿名性不仅能够保障在不存在持有人数字货币账户的前提下，商业银行正常参与到货币创造过程中，同时也能够保证数字货币持有人的信息是可以追踪的。其次，重新认识数字货币体系下的货币乘数理论以及货币创造机制，积极调整存款准备金等各项货币制度，调控信贷规模，以确保货币政策的有效性。

4.建立国际合作关系，维护金融系统稳定。在经济、金融全球一体化发展的今天，数字货币的使用、推广和规范离不开国际的合作与共赢。从贸易的角度来看，各国间的进出口外汇结算、居民往来外汇业务等都在由数字货币逐渐取代现金的趋势上演变，这就需要建立合理的本外币兑换机制，保障各国的货币主权。从国际资本流动的途径来看，为防范数字货币体系下热钱的涌入，维持汇率的稳定性，我国政府应与各国政府一道，加强对外来资金的管制和约束。从货币政策的传导效应上看，全球化使得一国货币政策的传导难免受到别国政策的影响，而在数字货币体制下，货币乘数的放大使得货币政策更加敏感，因而我国应加强国际合作，建立国际合作机制，构建国际金融规则，保证我国在未来金融创新中的竞争力，维护金融系统的稳定。

[参考文献]

[1]贝多广，罗煜. 补充性货币的理论、最新发展及对法定货布的挑战[J]. 经济学动态，2013, (9):4-10.

[2]Florian G, Kai Z, Martin H，etc.Bitcoin—asset or Currency? Revealing Users’ Hidden Intentions[C]. The Twenty Second European Conference on Information Systems, 2014.

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[6]Benjamin M Friedman. Decoupling at the Margin: The Threat to the Monetary Policy from the Electronic Revolution in Banking[J]. International Finance, 2000, 3(2): 189-209.

[7]Goodhart C A E. Can Central Banking Survive the IT Revolution?[J].International Finance, 2000, 3 (2): 189- 209.

[8]蒲成毅. 数字现金对货币供应与货币流通速度的影响[J]. 金融研究，2002, 263(5): 81-89.

[9]赵平. E时代的货币自由化:发展前景与货币政策含义[J]. 经济学家，2006, (4)：90-97.

[10]焦瑾璞，孙天琦，黄亭亭，等. 数字货币与普惠金融发展——理论框架、国际实践与监管体系[J]. 金融监管研究，2015, (7): 19-35.

〔责任编辑：冯胜利〕

[收稿日期]2016-05-30

[基金项目]教育部人文社科规划基金项目“基于非线性分析方法的金融市场波动与信用风险控制研究”(13YJAZH091)

[作者简介]宋亚琼(1988-)，女，山东泰安人，博士研究生，从事数量金融、理论金融研究。

[中图分类号]F820.3

[文献标志码]A

[文章编号]1000-8284(2016)07-0145-05