人民币汇率风险总体可控

易宪容

2015年8月11日“新汇改”之后，人民币的贬值预期不仅没有扭转，反而不断强化，最主要的原因是人民币一直处于单边升值及过度高估的状态。

2015年是人民币汇率最为震荡的一年。截至2015年底，人民币的现汇价全年下跌了4.61%，中间价贬值了6.12%，两者都创了1994年以来人民币全年最大跌幅。在香港离岸市场，人民币兑换美元也曾跌到了6.61关口，贬值幅度达5.7%，创2011年9月23日以来新低。在岸价与离岸价的差距进一步扩大，使得人民币的弱势更加明显。

2015年令全球市场最为震惊的事件之一是人民币突然大幅贬值。以国际市场汇率变化来看，2015年8月11日启动的“新汇改”（8·11新汇改）让人民币贬值3%只是一件小事，但这却导致全球市场一个多月的剧烈震荡，也导致美联储加息延后。这就使得近段时间来，国内外市场有任何风吹草动都可能造成人民币汇率的巨大震荡，而且这种人民币贬值的趋势在2016年还在蔓延。

人民币价值被过度高估

在国际市场看来，作为全球第二大经济体，中国经济的任何举动对全球市场来说都非同小可。比如，如果2016年中国经济增长依旧放缓，增长下行的压力加大，再加上中国政府正在推动新一轮的经济结构调整与改革，无论中国经济政策在哪一个方面出错，都容易引发人民币汇率暴跌，并由此可能造成对全球经济的重创。

可以说，在人民币纳入特别提款权（SDR）之前，尽管8·11新汇改时中国央行对人民币汇率主动贬值造成了市场的震荡，但最终还是把人民币汇率稳定在合理水平上。但8·11新汇改之后，特别是纳入SDR之后，人民币的贬值预期不仅没有扭转，反而不断强化，最主要的原因就在于人民币一直处于单边升值及过度高估的状态。特别是在人民币纳入SDR的前几个月，这种情况更是明显。

而人民币汇率的过度高估，必然会让大量的资金涌入中国，并由此导致全面推高中国资产的价格，尤其是推高中国房地产市场的价格。可以看到，这几年中国一线城市的房价已经与国际大都市的房价媲美，如北京与上海的房价高于日本东京。在这种情况下，不仅让中国的房地产市场泡沫继续吹大，也让中国制造业等实体经济全面弱化，出口贸易全面下降。

要真正释放贬值压力

为了提升中国经济的大国地位，中国必然要快速推进人民币国际化的进程，维持人民币汇率的稳定或些许升值。所以，在人民币纳入SDR货币篮子之前，维持人民币汇率稳定及些许升值成了中国央行的首要任务。比如，8·11新汇改，本来中国央行是希望通过些许的贬值来校正人民币现汇价与中间价的差距，却没有预料到会引发国际市场巨大震荡及强烈的人民币贬值预期。但是，在人民币纳入SDR货币篮子之后，中国央行明显感觉到要维持人民币的稳定或过度高估，不仅代价成本高，而且会对中国经济造成严重的负面影响。

所以，为了减弱人民币这种过度高估的压力，中国央行在2015年12月11日宣布启用一套人民币汇率新的权重指数。央行认为用一个新人民币汇率权重指数，人民币对美元是贬值的，但人民币对非美元货币则表现为不贬值甚至可能是升值的。

国际市场并不这样认为，因为在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系中，对于绝大多数国家及经济体来说，人民币是否贬值，是以美元作为一个定位锚。如果人民币对美元是贬值的，国际市场当然会认为人民币是贬值的。

特别是当美联储进入加息周期之后，2016年美元强势更是一种不会改变的趋势。在这种情况下，美元在国际市场所占的比重与国际贸易的关联性会更高，各个国家及经济体更是会以美元来衡量人民币汇率是否贬值。所以，如果中国央行仅是以人民币新的汇率权重指数来衡量人民币汇率趋势，国际市场上对人民币贬值的预期会更为强烈。

更重要的是，人民币贬值不仅会让大量资金逃出中国，还会全面冲击中国的资产价格。而且，不少投资者会退出股市，并让大量资金流出中国市场。此外，人民币贬值也会使上市公司的资产与收益价值全面下降，由此会引发股市的价值中枢全面下降。

信心重建是关键

就目前中国的经济形势来看，中国经济的增长放缓是不争的事实，而这种增长放缓并非在短期内可触底反弹。加上最近几个月来，大量资金外逃已经严重挫伤了国际市场对中国经济和人民币的信心，可以说，如果这种人民币贬值预期不改变，今年流出中国的资金可能会更多。再加上美国加息会强化人民币贬值预期等因素，都会成为人民币汇率贬值实质方面的因素。但是，更为重要的是，国内外市场对中国央行的汇率政策越来越没有信心。

近半年来，尽管中国央行一直在重申人民币没有持续贬值的基础，人民币会维持基本的稳定，但是从去年12月1日人民币的持续快速贬值来看，国际市场更多地理解为中国央行已经动摇维持人民币稳定的信心；而中国央行设计一种人民币汇率权重指数，国际市场投资者则理解为以人民币表面不贬值掩盖实质上的贬值，这就有了国际市场做空与炒作人民币的贬值潮。

可以说，如果中国央行的汇率政策不能真正的公开透明，给市场一个清晰的预期，那么在当前的情况下，炒作人民币贬值的国际炒家随时都会卷土重来。由于中国汇率波动的不确定性，当前人民币贬值陷入严重的困境中，而这种困境什么时候能够化解也是相当不确定的。可见，当前中国央行要继续维持人民币汇率的稳定，更重要的是国际市场会认为中国央行对市场过多干预，更会突显人民币高估的严重性，人民币的贬值预期同样会强化。

在目前的情况下，中国央行要让人民币的汇率政策有清楚明确的预期，并做预期管理，这样才能让人民币汇率逐渐稳定在一个基点上。否则，2016年人民币贬值的预期还会强化，甚至形成一种趋势。