关于债券市场加杠杆投资的几点分析

何天华

摘要：债券市场加杠杆投资有其合理的现实需要，同时债券杠杆操作中的市场利率风险、信用风险、流动性风险等风险因素也不容忽视，当前债券市场杠杆总体处于可控范围之内，仍需保持持续关注。

关键词：债券市场杠杆回购套利票息回购利率

一、债券市场加杠杆投资主要有两种方式

（一）结构化安排

通过分级的结构化债券产品结构设计，比如债券资管计划、分级债券基金等，通过设计优先/劣后的结构化产品达到加杠杆的目的，以券商资管、私募基金、公募基金专户等资管类机构为主体，通常引入银行理财资金作为优先级，自有资金或其他风险偏好较高的资金作为劣后，通过这种方式，若优先/劣后=9：1，则杠杆可达10倍。

（二）债券回购

通过债券回购交易，以现券作为质押物进行质押式回购融资（正回购）再买入债券。

两种方式并用，可以扩大杠杆倍数，总的杠杆倍数=（优先资金规模+劣后资金规模）×（1+回购比例）/劣后资金规模。其中质押式回购为主要方式，杠杆倍数一般在2倍以内（公募债基要求杠杆比例不超过1.4倍），质押回购市场又以银行间市场为主，受到央行和银监会的双重监管，可通过观察回购余额等监测杠杆规模，透明度相对较高。

二、债券市场加杠杆投资的现实需要

（一）高套利空间

杠杆是一把“双刃剑”，债券投资之所以敢于加大杠杆，源于当前债券市场存在的套利空间。

由于中国债券市场仍处于初级阶段，供求状况反映不充分，为债券投资提供了套利空间。相关数据显示，7天的回购利率平均是每年2.52%，而AA评级5年期信用债到期收益率是5.5%，其中的利差是3%左右，如果你将杠杆放大3倍的话，你可以得到的最终收益率一年在13.64%。

在美国的利差一般是几个BP（基点）或者十几个BP，而我们有200—300个BP，也就是说市场存在足够套利的机会。

（二）债券回购降低融资成本

债券由于具有价格相对稳定、流动性好等特点，天然适合作为融资的质押物，允许债券通过质押式回购进行融资，这一成熟业务在国外债券市场已运行多年，并已成为金融机构流动性管理的重要工具。就国内债券市场而言，债券质押式回购业务一直也在银行间市场和交易所市场稳健进行。目前，交易所债券质押式回购日均成交量尚不足银行间市场的三分之一。

因质押式回购及其竞价交易、净额清算的设计，沪深交易所公司债二级市场流动性较好，提升了公司债的市场吸引力，降低了发行人的发债成本。

（三）债市参与主体的行为差异性

我国债市参与者的多层次性和机构间操作手段的多样性是债券交易杠杆化操作产生的土壤。一方面，部分机构的市场研究能力突出，市场营销手段多样化，在掌握市场研判能力和部分债券资产的同时，苦于资金规模、监管指标等各类因素和经营利润的压力，客观上有杠杆化操作的需求；另一方面，部分机构在资金成本构成和资产规模、收益率要求、风险管控等各方面有别于其他类机构，存在市场杠杆化操作的供给动力。正是在收益性、安全性和流动性要求之间存在差异，债券业务杠杆化操作已经为我国银行间债券市场的普遍操作模式之一。

三、债券市场加杠杆投资的风险分析

（一）债券市场的投资主体以机构投资者为主，具备风险识别和流动性管理能力和风险承担能力

与股票市场不同，债券市场是一个机构投资者为主体的市场。中债登和上清所没有公布公司债的分机构持有情况，根据其他类型的投资者结构来看，个人投资者的持有占比极少。

作为机构投资者为主的市场，其一、机构具备风险识别和流动性管理的能力，根据自身的经营需要和资金头寸进行投资，具有专业的投资能力；其二，机构处于阳光监管之下，并且自身的合规、风控也相对规范严格，以其自身资本金承担经营风险，具备较强的抗风险能力。

（二）低融资成本和高票息保护

债券投资加杠杆时会考虑票息和融资成本的关系，以套利为目的，这与股票配资完全依赖于股票价格上涨有本质不同。股市杠杆综合成本约为8.5%，而A股近三年现金分红率约为0.85%，因此需要依赖于价格的不断上涨才能覆盖杠杆成本。债市杠杆成本远低于股市，融资量最大的1天和7天银行间质押式回购加权利率近一年均值分别为2.24%和3.22%，且债券票息对杠杆资金保护高，3年期AAA企业债近一年平均收益率为4.26%，并不依赖于债券价格波动来覆盖杠杆成本。

因此债券回购风险“天然有底”。一方面，债券本身就有票息，一般票息就能覆盖融资成本，回购交易的利润主要来自债券票息和回购利率的利差，决定了其风险远远小于股票融资。简单说，债券的价格不可能像股票一样大幅波动，回购风险则主要不是看单个债券的“债价”，而是关注宏观变量比如宏观经济指标、利率走势、流动性等等，特别是回购的资金成本和流动性，这与分析个股走势的方法、角度完全不同。债券回购某种程度上正好相反。另一方面，债券回购交易中，融资方投资的债券是质押给出资方的，既有融资方的信用，也有债券质押品的保障。

（三）债券市场波动率较小，对杠杆操作形成保护

债券市场波动率较小，债市以年度为单位来看，常常呈现趋势性的向上或向下，很少长时间的陷入无方向的上下波动，这是与股市很大的不同。这一方面是缘于机构投资者为主的市场行为，由于机构行为较为理性，容易形成一致预期，形成趋势性的走势；另一方面也是有债券本身的固有属性决定的，债券有票息、有到期日，价格波动不至于非常剧烈。波动较小，趋势性缓上缓下的市场特征是对杠杆操作非常有利的保护。

（四）出现“踩踏”之类的流动性困境可能性较小

债市加杠杆的风险点，主要来自市场利率的上行。如果利率上涨，资金面趋紧，就会有去杠杆的需求，过程中有可能会出现“踩踏”事件。而市场利率上行，可能有两种情况。一种是基准利率反转，另一种是信用风险造成。从经济增长形势、CPI等宏观经济指标数据来看，目前的低利率尚未触及底部，而这也正是资金加杠杆进入债市的驱动因素。需要警惕的是信用违约风险，如果未来打破刚性兑付，一旦债券本身发生违约，比如发债主体无法按期足额兑付本息，信用利差扩大，市场利率将打开上调空间，犹如多米诺骨牌，杠杆资金连带受损，将会扩大影响面。

但从平仓机理看，股票平仓要卖出股票，在市场流动性不足的情况下，这会加剧个股下跌，进一步恶化市场流动性。而债券可以通过补券、卖券还款降低杠杆，特别是因债券价值比较稳定，其价格变动主要基于整条收益率曲线的变化，并且债券市场价值相对于股票更加容易判断，平仓造成相应债券品种大幅下跌并进而引发“踩踏”事件的概率比较小。

四、关于当前债券市场加杠杆投资的总结

债券市场加杠杆（特别是通过债券回购交易的方式）投资有其合理的现实需要，债券投资的加杠杆操作提升了债券市场交易活跃度、增加了债券投资收益、降低了债券融资成本，提高了社会资金运用效率。

同时债券杠杆操作中的市场利率风险、信用风险、流动性风险等风险因素也不容忽视，要合理搭配债券投资中久期、杠杆、信用等级的组合配置。不过，由于债券品种本身固有的现金流属性和风险-收益特征有别于股票，因此，不同于股市的加杠杆操作，当前债市的杠杆总体处于可控范围之内，但仍需保持持续关注和监控，尤其是警惕信用违约风险可能触发的债市连锁反应。（作者单位：中信）