我国股权众筹的证券法规制

刘琳丽

（湖北经济学院法学院，湖北武汉430205）

我国股权众筹的证券法规制

刘琳丽

（湖北经济学院法学院，湖北武汉430205）

股权众筹作为互联网背景下的金融创新对促进我国实体经济发展意义重大，但其在中国的发展中却面临着一系列的法律困境，本文立足于本国国情，借鉴美国《JOBS法案》的先进经验，完善证券法，有效规制股权众筹，以利于股权众筹在我国的健康发展。

股权众筹；证券法；规制

从经济学角度讲，股权众筹是指筹资人以股权回报方式换取普通投资者的投资来筹建项目的一种资金融通方式。具体而言，筹资人利用互联网平台向社会普通投资者展示融资项目情况，公布融资要求、项目份额及出让的股份，通过与投资人达成合意设立有限合伙企业或者出让一定比例的项目公司股权，进而获得投资者资金的投融资行为。在这一过程中筹资者获得了项目启动或发展所需要的资金而投资者则获得项目或者公司股权及其带来的未来收益。

股权众筹的筹资方多为小微企业或初创企业，众筹项目对互联网众筹平台的依耐性较大，众筹项目往往在互联网众筹平台上发布并依靠众筹平台的居间服务匹配投资意向。投资者多为收入水平不高但又有寻求投资的闲置资金的草根阶层，社交网络的便利性决定了众筹项目的受众较广，小额分散的投资方式适合草根阶层对风险的控制。

一、股权众筹对于我国经济发展的重要价值

政府的金融抑制以及普惠金融理念的深入对于股权众筹的发展起到了很好的激励作用，作为一项互联网时代的金融创新，它的发展对我国经济和社会的发展具有重要价值。

其一，股权众筹可以有效解决我国中小微企业的融资难问题，拓宽中小微企业的直接融资渠道，支持实体经济的发展。中小微企业的融资难问题一直是困扰我国微型实体经济发展的重要障碍，在前互联网时代，信息交流不畅，传统的资金供给渠道对中小微企业来说门槛较高，加重了中小微企业的发展压力，而股权众筹能有效发挥互联网的优势，降低中小微企业的融资成本，扩大投资者范围，给我国中小微企业的发展注入急需的资金。

其二，股权众筹能够拓宽中小微企业的直接融资渠道，完善多层次资本市场体系。高额的民间储蓄余额造成了大量的资源浪费，不利于资本要素在社会资源中的优化配置，股权众筹小额大众的特点使得草根阶层也能参与到投资领域，从而增强了社会资本的流动性，更为重要的是，公开发行的股权众筹融资方式是对当前我国多层次资本市场体系的完善，由于股权众筹是一种风险较高、期限较长的投资行为，他将处于我国公开性证券融资体系金字塔的底部。

二、我国股权众筹发展的现实法律困境

2014年底，中国证券业协会制定了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），其中第12条明确规范了众筹的发行方式及范围：“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人……”加上第9条禁止行为中的第5款“向非实名注册用户宣传或推介融资项目”。很明显，该管理办法以《证券法》规范的发行制度作为基础，对于股权的发行制度不得采用公开发行的方式，“不得向不特定对象”、“股东人数累计不得超过200人”。也即将股权众筹限定于非公开发行方式，那这是不是意味着非公开发行的方式就不存在任何的法律障碍了？事实上，冲突依旧存在。

（一）特定对象界定模糊

在我国《证券法》并未规定小额公开发行豁免的条件下，根据现行《证券法》的规定，股权众筹采用非公开方式，只能向不超过200人的特定对象发行。但这里的特定对象，一般认为主要包括三类人，一是与发行人有特殊关系的人，例如如股东、董事、监事、管理人员等；二是有丰富投资经验的人；三是有足够财产的人。实践中，各国一般都采用第三个标准——财富标准，来界定非公开发行的对象，主要是因为财富标准比较容易客观化，能够为商业活动提供较为确定的标准。根据《管理办法》第14条规定：“私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位和个人：《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；投资单个融资项目的最低金额不低于一百万元人民币的单位和个人；社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；净资产不低于一千万元人民币的单位；金融资产不低于三百万元人民币或最近三年个人年均收入不低于五十万元人民币的个人，且上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应的投资风险。”此规定中高门槛的单位和个人投资者财富标准背离了众筹融资的本质，不能体现普惠金融的理念。其中第2款规定，投资单个融资项目的最低金额不低于一百万元人民币的单位和个人，与中小微企业或初创企业对资金的需求差距较大，且这一规定将限制股权众筹项目的投资人数。

（二）禁止公开劝诱阻碍股权众筹发展

根据《证券法》第10条规定，“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”我国《证券投资基金法》第92条规定禁止的公开劝诱行为包括报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式。因股权众筹对互联网的依赖比较大，而网络已经成为日常生活中重要的沟通联系方式，如将网络也视为公开劝诱方式，则难免有扼杀新生事物之嫌。因此，证券法的第10条规定与众筹的特点也是明显背离的。

综合来看，目前我国股权众筹的发展正面临着严峻法律困境，小额公开募集被《证券法》禁止，并有触犯《刑法》的风险，私募非公开股权众筹又受到《管理办法》的高门槛限制。因此，借鉴先进经验，结合我国的具体情况，完善证券法的相关规定才能真正推动我国股权众筹的发展，发挥其对实体经济的支撑作用。

三、我国股权众筹证券法规制的法律思考

（一）美国《JOBS法案》的立法经验

2012年，美国总统奥巴马签署了《初创企业促进法案》（简称《JOBS法案》），此法案被中美学界认为是证券法立法上的重大突破。其对股权众筹的发展有着深远意义。

该法案第二部分对美国小额股权半公开式融资的开放，使得一般劝诱和一般性广告得以在一定程度上解禁，法案确认小额发行人可以进行一般劝诱和一般性广告，同时还享有私募发行注册豁免，只要最终的购买者是认证投资者或合格机构投资者即可，但对认证投资者进行了相应的约束，法案要求发行者对合格投资者进行必要的SEC认为合理的步骤审核且发行者对投资者资格有确信的认可。在此规定下，初创企业作为发行者可以在互联网或者其他公众媒体上公布或宣传自己的项目，以期募集更多的投资。

《JOBS法案》第三部分的立法突破主要体现在两点上：一是对初创企业要求的放开，二是对公开股权众筹合法性的规定。在对初创企业的要求中，公众公司的确认门槛得以大幅提高，将法案颁布前资产超过一千万美元且持有登记在册股东超过500人的公司规定为公众公司的标准修改为资产超过一千万美元的公司且满足股东超过2000人或股东中超过500人不是认可投资人的公司才被确认为公众公司，这给股权众筹股东规模的扩大提供了法律上的便利，使得公众小额筹资有了进一步实现的可能。在对股权众筹合法性的规定中，《JOBS法案》从立法上认可了网络股权众筹的合法性，对公众筹资进行了豁免性规定，允许发行者通过众筹的形式发行证券，但对发行人、众筹平台和投资者做了一定的限制性规定。对发行者的限制性规定方面，主要是发行者筹资额度的限制、筹资方式的限制和信息披露的限制，要求发行者12个月内发行证券价值总额不超过100万美元且证券发行或出售的交易应通过经纪公司或集资网站进行，同时还规定了一系列详细的信息披露的要求。通过对股权众筹的放开及对信息披露要求的提高，《JOBS法案》降低了初创企业筹资方式的门槛的同时，也很好的控制了股权众筹带来的风险，通过信息披露的高要求从侧面帮助企业建立公信力，保护了投资者的利益。

（二）我国股权众筹发展的证券法规制措施

股权众筹作为金融创新的一种，对社会发展的积极意义远大于其负面影响，证券法如何规制股权众筹需要综合考虑和平衡股权众筹各方的利益，还要防范可能的金融风险。

1.股权众筹的豁免设计

根据我国现行《证券法》第10条和第13条的规定，“未经核准不得公开发行证券”，可见，通过公开发行的方式实现股权众筹已被排除。在股权众筹受到严格监管的条件下，发行人的信息披露等合规性成本也是巨大的，这与股权众筹降低融资成本及提升资本市场服务中小企业能力的初衷也是背道而驰的。为此，要推动我国股权众筹的发展，借鉴美国《JOBS法案》，在现行《证券法》的框架下对股权众筹的公开发行作出豁免性规定，确立股权众筹发展的合法地位，不失为一个有效的解决方法。

美国《JOBS法案》对股权众筹发行豁免的条件做出了严格规定，其中对发行人年度最高发行额度做出了限制，对投资者的条件也作出了限制，我国《证券法》也可借鉴采用双封顶值理念，一方面限定投资者投资金额，另一方面，限定发行人募集资金金额，从而控制众筹融资对于资本市场、集资企业及投资者的风险。

2.股权众筹豁免设计应注意的问题

（1）对发行人的规制

由于股权众筹的发行豁免主要是是鼓励金融创新，促进中小微企业及初创企业的发展，所以对股权众筹发行人的限制除了发行人年度募集资金总额的限制以外，还要把发行公司规模控制在一定限度以下，一方面要禁止上市公司等发行人使用股权众筹方式，因其自身并不存在筹资难的问题，同时防止其采用股权众筹规避证券义务。另一方面要排除空头公司、壳公司以及曾有过不良记录的发行人使用股权众筹。具体的募集资金总额标准和公司规模标准需要在充分调研的基础上加以确定，最好是《证券法》在立法上作出原则性规定，证监会作出规则性规定，增强法律适用的灵活性。

我国股权众筹发展过程中，对发行人的资格审查面临着不同于欧美国家的特有难题，主要是因为我国目前社会信用体系的建设尚不完善，如何通过对发行人信用标准作出立法上的规定并不具备条件，所以只能在资金额度这些可以操作的数量标准上予以规范，但这并不排除众筹平台之间对发行人信用记录的互联共享，从而有效控制发行人风险。

（2）对众筹平台的规制

对于众筹平台的证券法规制需要在借鉴《JOBS法案》的基础上具体从四个方面加以规制：一是众筹平台的资质规范，要求股权众筹平台的上线经营以取得合法备案及成为证券业协会会员为前提，以利于相关管理机构的监管；二是限定股权众筹平台的经营范围，将众筹平台定位于为投融资双方提供匹配服务的中介组织，严禁股权众筹平台提供投资意见和建议、对发布在平台上的项目进行推荐、引诱投资者对特定项目产生特定倾向及持有和管理投资者的投资资金；三是明确众筹平台的相应义务，特别是股权众筹项目审查义务、信息披露督导义务、投资者资格审查义务和信息保密义务；四是加强对股权众筹平台资金流的管理、避免形成资金池，防范资金流失的风险。

（3）对投资者的规制

投资者证券法规制的目的是保护股权众筹投资者的利益，防止其无法承担过大风险而导致的利益损失，具体的规制方法是分类保护。在对我国股权众筹投资者作出自然人投资者和机构投资者区分的基础上划分不同的标准，既要有年度最高投资总额的限制又要有单个投资项目投资额度的限制，美国《JOBS法案》将投资者分为一般投资者、合格投资者（包括合格的机构和个人投资者）和认证投资者三类，并对这三类主体做出了不同的要求和投资上的限制，我国《证券法》对股权众筹豁免性规定可以加以借鉴。

美国《JOBS法案》对不同财富阶层的投资者设定最高投资额度是以其投资者财富为基础的，由于我国的财产登记制度不完善，如何确定合格投资者及投资者最高投资额度，目前还需要从法律规定投资者对其财产进行自我举证，众筹平台在审核在对投资者做合格审查时须以投资者举证的可以真正为投资者支配和控制的财产为基准。

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