光缆与服务器：外汇市场的技术与布局

节选自美国国家经济研究局工作论文系列 2016年1月巴里·埃森格林（Barry Eichengreen） 罗曼·拉法格提（Romain Lafarguette）等王圣佳/译



光缆与服务器：外汇市场的技术与布局

节选自美国国家经济研究局工作论文系列 2016年1月
巴里·埃森格林（Barry Eichengreen） 罗曼·拉法格提（Romain Lafarguette）等
王圣佳/译

简 介

技术对服务尤其是对服务的生产和交易所在地的影响是后工业时代最无法回答的问题之一。由于电脑应用、大数据、光纤和卫星技术的发展，与信息和通讯有关的一切成本都在直线下降。但其对于那些密集使用信息通讯技术（ICT）的服务活动所在地的影响却仍然是未知的，而这些活动可能成为后工业时代主要的就业来源。

有一种观点认为，低廉的信息通讯技术显著地削弱了距离及其他贸易壁垒对生产布局所产生的影响。另一种观点认为距离及其他贸易壁垒仍相当重要。

本文将把全球外汇交易市场作为一个案例研究，对上述争论进行解释。我们的研究将聚焦于一个被热议的问题，即导致电子贸易出现的信息通讯技术到底是增强还是削弱了外汇交易市场中交易近距离的重要性。

弗里德曼（Friedman）2005年提出的“扁平世界”（Flat World）的假设就是地点、距离及其他地理方面对普遍存在的外汇市场不再重要。在一个高速通讯的世界，外汇交易能够在任何地方进行，并且能够在越来越多的地方观察到，这就反映出了相关投入（比如可能影响国家货币的国内政策信息，或者是有关本地消费者品位的信息）的有效性。

另一方面，刘易斯（Lewis）2014年提出的“闪电小子（Flash Boys）”假设认为，21世纪外汇市场的特点就是高频交易员间竞争谁与数据匹配服务器距离更近，在这种竞争中执行速度很关键，因此在这种情况下地点比以往都要重要。按照这种观点，外汇交易将会集中于少数地点——就是那些拥有数据匹配服务器以及能与世界其他地方高速通讯的地点。与交易货币所在国的距离远近的重要程度——举例来说，其与可能影响交易货币价格的个人与机构间的距离——不如以往了。

全球外汇交易市场这个案例引人注意的原因有许多。首先，外汇交易市场是世界上交易量最大的市场之一，日均成交量超过5万亿美元。其次，就其提供的是金融服务而言，这个市场是“无形的”，与商品交易相反，这要求其需要考虑在后工业时代开展活动的地理分布。第三，外汇交易市场自20世纪80年代起已经历了巨大的变革，反映了廉价有效的信息通讯技术的可用性以及电子贸易的发展。

我们研究信息通讯技术变革如何影响外汇交易市场的布局。该技术是否已通过让更多市场参与者获得能接近执行电子交易的匹配服务器的优势，而导致交易更集中于在像伦敦、纽约和东京一样少数的几个主要的金融中心进行？或是对于其他地方的服务供应商而言，它是否强化了那些能够向其顾客提供地方性知识，并且目前能够更容易地获得主要金融中心的匹配服务器的供应商的竞争地位？换句话说，外汇交易市场的前景是变得“更闪电”还是“更扁平”？

如何研究这些问题并不明显。技术投资能影响经济活动的地理布局，但经济活动地理布局的变化也能刺激技术投资。而信息与通讯技术方面急剧、间断且外源性变化的例子能帮助确定因果效应，但技术进步倾向于连续而自发，却不是离散而外源的。关于可能确定技术传播能冲击经济与地理空间的例子更少见。

但在外汇市场的案例中，我们就有这样一个引发外源变化和空间变异的源头。那就是20世纪80年代末开始铺设的海底光缆。这些光缆不是为了电子外汇交易而铺设的。但是，它们的出资方预见了它们能作为长距离电讯、电话、传真和互联网传输有效且有利可图的工具。经过一段时间，人们才发现了它们在外汇电子贸易和其他金融工具上的功用。此外，海底光缆的框架深受地形的影响，通过这个光缆只能连接到与海洋直接相连的陆地。由于每段光缆铺设和启用的时间不同，在用的海底光缆网络成了根据时间和空间变化的外源性变化来源。这让我们能够辨别技术对国际金融交易的影响的因果关系。

我们利用三个最大的金融中心——伦敦、纽约和东京——在电子外汇交易中起到的特殊作用作为鉴别策略。自20世纪90年代早期起，电子经济服务系统（EBS）以及主要的电子经济与贸易平台汤森路透（Thomson Reuters）的匹配服务器就在这几个城市出现了。自此，一国通过海底光缆与英国（伦敦）、美国（纽约）或者日本（东京）相连就能减少延迟时间并增加带宽。在一个数据处理需要指数级增长并且高频交易引发外汇交易份额的迅速增长的世界里，带宽和延迟时间两者都是极为重要的。带宽指的是每单位时间内能通过网线的数据量。延迟时间是指以毫秒计的交易场所确认收到某个已发出的订单的速度。

我们假设更短的延迟速度以及更多带宽削弱了比如距离、信息不对称、国内市场流动性在内的空间摩擦，以及类似资本控制的规则摩擦的重要性。这种影响类似于减少在不同地点的交易双方购买和销售订单的交通成本；这将会对寻求毫秒级短暂且微小的价格差异的高频交易商很有吸引力，对其他交易商也是。我们也假设较短的延迟时间和更多带宽减少了进行电子交易的固定成本，至少它们减少了对买卖订单进行合计和匹配的成本，以及更广泛的处理信息和数据的成本。

如果减少的延迟时间和更多的带宽重要的话，它们将会影响外汇交易的布局，比如在岸（在货币发行国）和离岸（在主要金融中心）的货币交易份额。尤其是减少空间摩擦和交通成本可能鼓励在岸交易按照标准的“本地市场效应”的方式转到离岸的主要金融中心，这与“闪电小子”假设一致。相反，货币当地交易的固定成本的减少也可能增加通过本地交易服务台进行交易的吸引力，并帮助它们保持在岸外汇交易，这与“扁平世界”的假设一致。

作为与海底光缆有关的例子，瑞士（苏黎世）和新加坡离岸外汇交易量变化的数字显示，20世纪90年代中期新加坡的离岸交易比苏黎世多60%。但现在新加坡的离岸交易超过苏黎世的2倍。

像距离、市场流动性和规则这类文献中关于外汇交易地点的标准决定性因素不太能解释这个问题。更让人感兴趣的解释是1999年以来，临海的新加坡已经成为海底光缆的一个枢纽，而位于内陆的苏黎世却不是。新加坡在本世纪头十年中作为外汇交易中心和高频交易中心实现了经济的起飞，而苏黎世却错过了这个机会。新加坡直接连到了互联网的主干网，而苏黎世却没有，这可以很好解释上述的区别。

本文利用国际清算银行（BIS）的一套保密数据估计了1995—2013年间技术进步对55种货币的交易地点的影响。BIS统计学家根据交易发起地点确定外汇交易的地点。他们把那些在发行管辖界内发生的（比如在岸交易）和界外发生的（比如在像伦敦、纽约和东京这类主要金融中心或者其他更小的中心里发生的）离岸交易分别开来。我们用这些数据来估计海底光缆连接对地点的影响，包括直接作用于离岸交易额，以及间接作用于提高地点的其他标准决定因素的相对重要性，包括距离、国内市场流动性和规则。

我们发现，在当地市场与位于主要金融中心的匹配服务器间的宽带连接降低了货币交易的固定成本，增加了在岸货币交易份额。同时，它们也削弱了距离、当地市场流动性影响以及限制性规定等标准空间摩擦，因此防止交易向离岸的主要金融中心转移。我们的估计显示第二种影响占主导地位——外汇交易市场的未来将会变得“更闪电”而不是“更扁平”。技术抑制了多达80%的空间摩擦的影响，并且按净额计算增加了21%的在岸交易份额。它也对外汇交易在金融中心间的分布有重要的经济影响，比如伦敦这个世界上最重要的交易发生地的全球营业额因此增加了1/3。

这些问题对市场和政策来说都很重要。在它们出现之后，欧元从1999年开始发行，当时伦敦（主要的区域金融中心）和法兰克福（欧元区货币政策制定所在地）正在吸引单一货币业务上一争高下。它们也引发了关于像上海、东京、伦敦或者其他金融中心能否吸引人民币国际交易这块最大的蛋糕，或是这项业务会给它们一起做的讨论。它们对英国是否退出欧盟的公投也很重要，因为“英国退欧”可能导致欧元（也可能是其他货币）的外汇交易离开伦敦城，到欧洲大陆的金融中心或者其他地方重新布局。

本文第二部分将对外汇电子交易和海底光缆进行初步介绍。第三部分将谈及数据，之后的第四部分描述一些典型事实，而第五部分提出我们的识别策略。第六部分探讨实证框架和假设。第七部分综述实证结果。第八部分报告稳健性检验结果，第九部分测定遍布全球金融中心的宽带连接的分布效应。第十部分是结论。

结 论

本文将在外汇交易市场越来越多地使用电子交易作为一个案例，分析技术对服务业的生产和交易地点的影响。我们采用了55种货币在1995—2013年间交易地点的数据，并将海底光缆开始启用作为外源性的技术变革，据此估计宽带连接对离岸外汇交易的影响。我们发现宽带连接对空间摩擦的阻尼效应（dampening effect）主导了货币本地交易的固定成本净额的削减，因此使得世界“更闪电”而非“更扁平”。宽带连接将会带来大部分单位离岸交易的增加。我们认为技术抑制了高达80%空间摩擦的影响，并且增加了平均21%以净额计的离岸交易份额。从经济上来说，技术对跨金融中心的外汇交易布局也有其重要性，比如说，世界最大的贸易所在地伦敦的全球营业额就因此提高了1/3。

在将近30年里，海底光缆成了互联网的主干网。它们把苏黎世这样位于内陆国家的金融中心城市所没有的竞争优势赋予了像新加坡这样临海的金融中心。 直到最近，才出现了为争夺更少的延迟时间而在金融中心间铺设的陆地网线。首条这样的网线是于2010年公布的传播网络公司（Spread Networks）铺设的连接芝加哥和新泽西州的线路，其总部位于芝加哥商业交易所数据中心与纳斯达克数据中心。欧洲网络公司（euNetworks）2015年开放的法兰克福和苏黎世之间的光纤网络线路是另一个例子。但是挖掘壕沟、在天然障碍物间开凿隧道以及获得业主的转让同意都费时费力——比在海床上铺设网线要更难，代价也更大。

由于这些连接两个数据中心的陆地网线出现较晚，它们的数量也更少。既然它们是近期才出现的，因而不在我们的抽样周期中，也不影响我们的结果。但它们也显示了这样一个未来，到那时不仅仅是一个金融中心是否临海，还有其他因素会更广泛地影响外汇市场的地理分布、全球金融以及服务贸易，比如拥有作为一个金融中心的历史并致力于此（如苏黎世）并且财力雄厚（如苏黎世）。不管是不是内陆城市都没关系，苏黎世毕竟还是有希望的。

原文标题：Cables， Sharks and Servers： Technology and the Geography of the Foreign Exchange Market