“证券化套利”最后的晚餐

劳志明

随着市场化进程的推进，A股并购获利逻辑将从“证券化套利”逐步回归到价值及趋势判断上来。

近两年，境内外并购市场的蓬勃发展格外引人注目，常有人提出“注册制”对并购市场的影响的问题。实际上，不管注册制何时正式实施，其背后所体现的“市场化”精髓早已产生深刻影响。围绕着“市场化”，不论是监管审核效率还是机构业务模式，乃至投资者心态都发生了变化。

可以预见，随着市场化进程的推进，A股并购获利逻辑将从“证券化套利”逐步回归到价值及趋势判断上来，我们将迎来更加活跃的并购市场。

证券化套利游戏

A股市场“证券化套利”这一逻辑不仅体现在境内发股购买资产交易中，在境外收购中也成立。

中国企业购买海外标的时常会遇到一个难题，境外交易多采用竞争性购买方式，通常要求收购人在规定时间内现金支付全款，另外国内通行的发股支付无法操作。换股交易会涉及资产和发股的双重定价，在不同的语境下，“老外”也不愿意冒险判断中国公司的股票价值，另外，跨境换股在审批上也存在很大难度。

而对中国企业而言，若采用发股融资方式筹集用以支付收购的巨额现金，需要履行监管审批程序，与收购节奏难以匹配。

并购基金由此应运而生，境内并购基金大多扮演起了“过桥”角色，并购基金先行现金支付购买，然后再回境内实现换股。比如，一家并购基金做了“过桥资金”，以10倍PE买下境外公司，同样以10倍PE作价换成A股，由于股票发行PE高于资产作价PE，会增加上市公司每股收益进而推高股价，在证券化过程中形成巨大的估值放大效应，让境内上市公司与并购基金均能获利。

反观境外，并购基金的获利模式与国内有很大不同，因为证券市场化套利空间有限，并购基金主要凭借价值发现判断收购“低估”的企业，然后通过对其进行资产负债重组或者业务重构等方式，即对企业进行价值再造后再进行出售。并购基金的运作模式主要是基于对公司的价值判断与重塑能力，而非依赖于证券化套利。

A股市场“证券化套利”逻辑本质与中国股市市场化不充分有关，股市不够市场化主要表现是一级市场的发行管制及二级市场交易受限。从供给的角度，无论是客观稀缺还是管制造成的交易心理稀缺，都会让股票因为稀缺而价高。其次，股票价格的高低和趋势与价值、基本面相背离，价格不能反映价值，也是A股不是个充分有效市场的体现。

目前A股的特殊性在一定期限内还会存在，从市场未来演变趋势，注册制背后所倡导的市场化趋势是不可逆的。

“价值逻辑重构”冲击波

一般的观点认为，注册制实施以后IPO就会因审核宽松而变得容易。实际上，完全以市场为导向的IPO会变得更难，因为优质的股票倍受青睐，而质量一般的股票都将难以售出。

所以，注册制会使市场逻辑发生根本性变化。

同样有观点认为，注册制以后并购会减少，我认为恰恰相反，企业对接资本市场的方式，到底是借壳、IPO还是被并购，不是路径依赖，而是商业利益的理性选择。当下公司热衷IPO，是因为其回报高——IPO是独享式证券化的过程，而并购相当于给上市公司现有股东让利，是分享式的证券化过程。

注册制以后，股票价格会回归理性，证券化的套利空间缩小。

其实，在成熟市场，并购交易价格要远高于IPO，毕竟并购是控股交易，买方极易因交易协同给出战略性溢价。例如谷歌、苹果常会花巨资购买不知名企业，做出让外界感觉“不可思议”的交易，但假设这些公司IPO的话，市场可能并没有对其价值的认知能力。所以在境外，多数企业最终被并购而不是独立IPO。注册制下，因更重于价值和基本面，并购反而会更加活跃，产生全然不同于“证券化套利”的逻辑。

这种“价值逻辑重构”冲击波对于投行机构而言，无疑是一次转型挑战。

一直以来，中国传统投行主要依赖IPO发行，实质是帮着企业拿批文，投行的工作跟真正市场资源配置关系不大。

并购与IPO的“行政色彩”不同，并购是在市场里中做交易，平衡各方利益、判断企业价值、设置交易结构、嫁接外部资源，拥有天然的市场化基因，对机构牌照外的市场化的能力要求更高。

我们发现，客户需求正逐步市场化、综合化，要求投行提供“组合拳式”服务。

这些年监管的理念很大变化，从“保姆式”监管到尊重“市场化”的转变非常明显。以往监管层对实质性的商业条件等都逐一予以关注，如今更注重于交易的信息披露、合规性。即监管与市场各自归位，实质性商业判断交给交易双方去博弈，道理很简单，因为没有人比双方更在意自己的利益。

并购的达成，是个在特定时段及特定条件下的利益平衡，如果在审核上耽误时间，会带来非常大的不确定性。二级市场股价在变化，标的经营形势在变化，交易中各方心态也随时在发生变化。随着审核理念的调整，审核效率也在逐步提高，对于并购的积极作用非常明显。

“现在是并购的好时候”

注册制表面上看是新股发行的制度改革，但不仅仅只是解决入口问题，而是一种理念：到底是让市场来解决市场的问题，还是让管制解决市场的问题？

但不容讳言，理想化的注册制在中国实现确实有些难度，目前包括市场诚信环境、司法救济手段等还比较难以支持。

在注册制实施以前，基于公司自身的成长性将会促使更多的并购发生。

首先， IPO的审核对企业的重要性不言而喻，审核中企业透支了很多成长性，相当于最用力的三年冲关，之后还需要面临支撑高股价的压力，所以不得不借外力来进行外延式的扩张。

其次，现有的监管审核，更偏重合规性门槛，筛选机制无法让亏损但有成长性的企业、或者有价值但带有合规瑕疵的企业上市。多数实现IPO企业集中在稳健好规范的传统行业，所以这些企业上市后，多数会要寻求并购做转型，并且很多是跨界而改变主营业务。

再次，二级市场急涨急跌非常不利于并购的活跃，因为它所带来的预期变化太大。例如2015年大牛市时，有人认为高股价带来的支付便利会让并购交易活跃，但实际操作中达成交易非常难。因为股价急涨而让卖方换股存在压力，担心交易后换得的股票在高位套牢，毕竟交易后卖方持股要有至少1年的限售期。另外，从上市公司而言，在大牛市行情下对并购刺激股价的诉求也不强烈。

所以，从二级市场的走势而言，并购在慢牛或底部振荡时最容易发生，现在就是并购交易的一个好时候。