毒丸计划诞生记

毒丸计划诞生记

吸收合并之后，收购方自己在公司中的股份可能被大大稀释，从而丧失对公司的控制权

1980年代的美国是公司恶意并购狂潮席卷的时代。在这一场恶意并购浪潮中，涌现了一批“公司狙击手”。为了阻却这种无视公司长远利益，特别是具有胁迫性的恶意并购，华尔街上的一位杰出商业律师进行了不懈的努力。他就是“毒丸”之父Martin Lipton。

诞生

Household是一家控股公司，旗下子公司主要涉足金融服务、运输与商贸行业。1984年2月，Household已经感觉到自己的公司有被敌意收购的危险。此时，与其资产净值相比，Household的股价已被严重低估。于是，公司管理层决定聘请Martin Lipton与投资银行高盛一起为其提供抵御潜在收购威胁的方案。Lipton设计的正是第一代“毒丸”。

“毒丸”包括以下四个层次。

首先，Household董事会按股份数量1比1向普通股股东派发一种特别股票认购权，作为特别股息。与通常的股票认购权不同，这种特别认购权只能用来购买公司某种特定的优先股，其行权价格不仅不低于市价，反而比市价高出许多，而其存续时间也比普通股票认购权更长，达到10年之久。

此项权利发行后，直到后述激活事项发生前，股东并不能立即行权，也不可与Household的普通股分离转让。之所以发行股票认购权，是因为根据特拉华公司法，董事会可以自行决策发行这样的权利，而无需经过股东表决同意。因此，“毒丸”的正式名称是股东权利方案。

第二个层次的设计有关激活事项，也就是特别股票认购权的行权条件。Household“毒丸”有两个激发条件：一是针对Household 30%或以上的股票发出收购要约，二是任何机构或个人取得Household 20%或以上的已发行股票。二者居一，即可激活特别股票认购权。一经激活，此项权利即可与普通股分离转让流通。于是，意图并购Household者就不得不分别收购其普通股和这项特别股票认购权，无疑增加了并购难度。不过，“毒丸”真正的“毒性”还不在此。

Household的“毒丸”被激活后，每一项特别认购权的持有者都可以用100美元的价格认购1%股特别优先股，也就是说每股特别优先股的价格高达10，000美元。而当时Household普通股的市价只有30-33美元，每股股息收益不过1.75美元。显然，定下这样高的行权价格，实际上就是不想让Household的股东真的去购买那种特别优先股。这种不划算的权利被称为虚价期权。

Household“毒丸”的“毒性”体现在第三层次的设计。在“毒丸”被激活之后，假如Household进一步被收购方吸收合并，而且合并的对价是收购方的证券，那么，每一项特别认购权的持有者都可以用100美元的价格购买市值相当于200美元的收购方——实际就是合并后的存续公司——的普通股股票。

与购买Household自己的优先股不同，如果特别认购权持有者以购买收购方普通股的方式行权，那么，行权价格只有股票市价的一半，显然对权利持有者极具吸引力，这也才是真正可能出现的行权方式。然而，这样一来，吸收合并之后，收购方自己在公司中的股份可能被大大稀释，从而丧失对公司的控制权。

之所以被收购方可以允许自己的股东在公司被收购后低价购买收购方的股票，是因为特拉华公司法规定公司被合并后，存续公司将继承被收购公司的各项权利与义务——包括对其股东的合同义务，而“毒丸”的本质正是公司与股东之间的一纸合同。由于Household的“毒丸”允许被收购方股东购买收购方的股票，所以被称为“外翻式毒丸”，它们是第一代的“毒丸”。

最后，Household“毒丸”第四层次的设计则是关于“毒丸”的回赎。在此，Lipton针对“毒丸”的两项激活事项设计了不同的回赎条件。假如“毒丸”因第一种事项——也就是针对30%或以上股份的收购要约——被激活，那么，Household董事会有权在特别认购权持有人行权之前随时以每项权利50美分的价格回赎这种权利。不过，假如“毒丸”因第二种事项——也就是取得20%或以上Household的已发行股票——被激活，那么，“毒丸”就不再能被回赎；换言之，针对第二种激活事项，董事会只能在“毒丸”被激活之前将其回赎。

通过这样的回赎设计，Lipton意图表明“毒丸”针对的主要是具有胁迫性的“前重后轻的双层要约收购”。因此，假如要约收购者第二轮次的收购条件公允，不存在胁迫性，董事会就可以回赎“毒丸”，为其收购放行。而对于那些不愿以溢价要约收购Household股票，而是以市价购进股票，再冀图通过控制董事会实施第二轮收购的“公司狙击手”，“毒丸”一旦被激活就将永续不辍，从而让其图谋无法实现。

不过，第一代的“毒丸”在商业实践上却并非无懈可击——它的“毒性”还不够强大。

进化

第一代“外翻式毒丸”存在弱点，因而无法有效抵御敌意收购。其关键不足在于只有当收购者意图完全并购目标公司时，“毒性”才会发作。假如收购者仅仅取得目标公司的控制权，却不进一步实施全面并购，“外翻式毒丸”就不能起到稀释收购者股权的效果。

此外，要抵消第一代“毒丸”的效力，收购者还可以在自己公司的章程中规定收购者的原有股东在“毒丸”外翻之后可以按照和目标公司股东相同的条件取得收购者增发的股份。收购者还可以为自己设定一项买方期权，允许它以低于市场价的价格购买为并购目标公司而增发的股份。

为克服第一代“毒丸”的这些缺点，Lipton又设计出了第二代“毒丸”。第二代“毒丸”与第一代的不同之处是：“毒丸”一旦被激活——通常仍以取得目标公司20%或以上的已发行股票为条件，目标公司中除收购者之外的股东都可以用半价购买目标公司自己的股票。于是，收购者在目标公司中的股权将被大大稀释，从而失去获取控制权的可能性。因为目标公司股东低价取得的是目标公司的股票，所以第二代“毒丸”被称作“内翻式毒丸”。

“内翻式毒丸”起作用的关键是区别对待收购者与收购者以外的目标公司股东。这种给予公司同一类型股东不同待遇的“毒丸”设计之所以在法律上可行，又是因为先前“第一代毒丸”的判决已经肯定了为抵御恶意收购，歧视对待作为目标公司股东的收购者具有合法性。

“内翻式毒丸”的另一特点是普遍伴有回赎权，目标公司董事会可以用极低的名义性价格回赎“毒丸”。这样一来，董事会就拥有了灵活应对收购要约的空间。收购者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必须与目标公司董事会达成协议，让后者同意先行回赎“毒丸”。于是，“毒丸”实际上成了目标公司董事会与收购者讨价还价的砝码，有利于为目标公司股东争取到更加优越的收购条件。

为进一步强化“毒丸”的作用，目标公司还可以建立错层式董事会，规定每次董事轮换仅仅更替1/3的席位。这样一来，即使收购者试图通过股东委托投票争夺战将目标公司原先的董事更换为成自己人，进而回赎“毒丸”，至少也要等上两个轮次的更替才能控制董事会的多数席位。

继“内翻式毒丸”之后，又出现了第三代“毒丸”，它的两个主要变种分别被称为“死手毒丸”与“无手毒丸”。前者指的是必须由“毒丸”被激活时在职的目标公司董事方才能回赎“毒丸”；后者则规定在目标董事会控制权发生变化之后的一段时间（如六个月）内，“毒丸”不能被回赎。不过，这两种形式的第三代“毒丸”都没有得到特拉华州法院的支持。目前，“毒丸”的常见形式是第一代和第二代的结合体，既具有“外翻”的效力，又具有“内翻”的效力。

（本刊记者左沈怡根据相关理论资料整理）