潜在通缩下前瞻性指引货币政策在中国可行性分析

施　通　严佳佳

(福州大学　经济与管理学院，福建　福州350116)



潜在通缩下前瞻性指引货币政策在中国可行性分析

施通严佳佳

(福州大学经济与管理学院，福建福州350116)

在对主要国家前瞻性指引的实践经验进行梳理总结，结合目前我国潜在通缩的经济情况及传统货币政策传导问题后，提出了我国实行该政策的必要性及其作用机制，指出我国在目前的条件下，可以引入前瞻性指引政策作为现有政策的补充，发挥前瞻性指引在信号渠道及公众预期引导渠道的作用.针对该政策执行中需要注意的几个问题，给出适度宽松的货币政策，增强货币政策信息透明度，继续加快利率市场化的步伐,密切关注国内宏观经济形势等政策建议,希望为我国未来以此作为货币政策工具提供充足的理论准备.

潜在通缩；前瞻性指引；货币政策；可行性

0　引言

前瞻性指引(Forward Guidance)是一国中央银行对未来货币政策做出的允诺，意在向社会公众传递货币政策导向，增强社会公众对货币政策意图的正确认识和影响公众预期.国际货币基金组织将广义前瞻性指引定义为一国中央银行对市场预期的引导，美联储认为前瞻性指引政策是关于未来货币政策立场与公众的一种传达.

前瞻性指引最初起源于1999年美国经济学家Woodford提出的货币政策惯性理论，其主要观点是通过中央银行的沟通来管理社会预期[1].早期发达国家主要是在零利率约束条件下，为应对流动性困难而采取的一系列非常规的货币政策.Jeffrey R Campbell, Charles L Evans(2012)研究了前瞻性指引对美国的宏观经济影响，认为它可以稳定资产价格和私人部门的预期[2].段瑞(2013)研究了多个国家的实践经验后，对于我国实行前瞻性指引提出了若干建议，认为前瞻性指引可以作为货币政策辅助手段[3].张强、胡荣尚(2014)对前瞻性指引最新研究指出了其可能增加社会成本的潜在风险，并指出不同国家是否实行该政策需要实证检验[4].本文在对几个国家经验进行总结后，结合我国实际情况，阐明了我国实行前瞻性指引的必要性及可能性，又提出了两条预期作用机制以及影响因素，希望对我国政策有所启示.

1　国外相关政策实行情况简要回顾

第一家推出前瞻性指引的是日本央行.在20世纪90年代末亚洲金融风暴发生以后，日本央行从1999年2月至第二年7月坚持试行“零利率”政策.在1999年2月利率下降至0.15%以后，时任央行行长Masaru Hayami宣布日本的“零利率”政策会一直至本国通胀情况转好，由此影响到社会大众对未来货币政策以及经济状况的期望，将基准利息率稳定在相当低的程度.2013年年初，日本经济逐渐走出低迷困境，日本央行表示继续量化质化宽松基调不变，并且制定2%的通货膨胀目标值，加强与私人部门参与者的信息交换，同时日本央行将持续评估经济运行和物价的波动，适当调整政策.2013年12月，日本央行行长Haruhiko Kuroda表示，日本不应寻求过于复杂的前瞻性指引政策，透明度对减少不必要的冲击很重要.但他又认为市场应具备多样性，前瞻性指引并不简单，或者沟通中非常容易出现问题，所产生的作用可能不大，甚至会造成混乱[5].日本央行的前瞻性指引并不复杂，对于具体数值的要求，它只设定了目标通胀率而没有设定其他项目的目标数值，政策比较灵活简便，操作可行性强，并且与量化宽松政策结合使用稳定了市场对短期利率走向的预期，降低了中长期利率并使收益率曲线变得平滑，政策效果明显.

2008年底，由于美国处于金融危机余波之中，美联储常规政策工具联邦基金利率达到了有效下界.在此背景下，美联储采取了非传统的货币政策工具联邦基金利率的前瞻性指引，以此来获得较为宽松灵活的政策操作空间，希望促进经济情况的改善.美联储的前瞻性指引力图对长期的实际利率形成向下压力，以全面改善金融环境.早期的美联储指引没有向私人部门提供更多的细节，仅是建议未来某时疲软的经济条件可能使联邦基金利率维持极低的水平，致使公众多是判断美联储的历史行动、本次金融危机的严重性和对实际经济活动与通胀的预测来合理解读美联储指引政策.鉴于此，美联储于2011年8月份发布的前瞻性指引发生了明显变化，开始持续发布类似的下一年或半年基于日期的前瞻性指引.美联储联邦公开市场委员会认为经济条件依然较弱，资源利用情况较差，至少到2013年中期将继续保持联邦基金利率的极低水平.这种日期性指引有助于金融市场参与各方参考美联储公布的联邦基金利率调整自己的行为，同时也有利于引导公众预期，但延长了货币政策传导时间[6].总体来看，美联储的前瞻性指引需要进一步完善，尤其是前瞻性指引需有助于货币政策最终目标的实现，而不仅仅被视为对未来将施行政策的承诺.同时应增强指引的弹性和灵活性，提升政策针对性、有效性，并且要着手解决政策传递和作用的时滞问题.

2013年8月，英格兰银行决定在数据显示本国失业率下降到7%以前，继续保持0.5%的利率以及当前规模的资产收购，并将到期国债收回的流动性用于资产收购计划中,表明英行第一次正式将“前瞻性货币政策指引”提出.与此同时，英行根据本国实际情况在前瞻性指引政策中设置了三种退出机制.自从2013年8月正式推出“前瞻性货币政策指引”后，英行预计英国2014年经济增幅或达3.4%左右，比之前预期的2.8%呈现大幅上涨，同时预计2014年1到3月经济环比增长约0.9%.从中长期来看，英行预计失业率将低至6%-6.5%，之前预期值为6.5%.事实表明，2013年英国经济增速达到了1.9%，这是之前6年从未有的，这使得英国失业率降幅明显快于相关机构此前预测值，同时英国通胀环境有所改善，通胀率在2013年12月降至低于目标值的2%，金融环境也平稳运行.挑战仍然存在的前提下，英格兰银行提供了一份清晰的前瞻性指引报告，明确了该指引的重要意义有以下三方面，一是明确货币政策委员会权衡目标；二是降低货币政策存在的不确定性；三是在物价与金融稳定前提之下，构建一个货币政策弹性框架.

结合以上三个中央银行的经验，前瞻性指引是中央银行在利率水平极低，流动性仍然出现困难、不确定性增加时及时与社会公众进行货币政策指导的一种有效方式.总的来看，以上三家中央银行都科学地识别了本国经济指标传递出的有效信息，并在相对较短的时间内表达了实行前瞻性指引的坚定信心，对市场参与者传递信息方面，做到了简单易懂.相对模糊的传达可以增加未来政策改变的灵活性，但同时可能会增加社会公众对通胀预期的怀疑，相对清晰的指引对于社会公众建立良好预期有帮助，但是相对清晰的指引必定限制过多，会直接导致政策失效.就美联储的确定具体时间期限的指引方式来看，并不是理想的传达中央银行信息的方式，因为经济活动中的不确定因素太多，并且传达效果取决于传递信号的时间.前瞻性指引通常是一个一年以上的长期政策，需要根据公众对政策反馈的情况以及有关经济数据的反映及时做出有效调整，又考虑到政策传递的时滞问题，实行过程中中央银行快速且准确的判断非常关键，并且需要尽力减少信息传递过程中的延后及干扰因素.对于我国来讲，在发布前瞻性指引政策的过程中，必须科学识别经济指标，注意合理引导社会预期通胀和利率水平，增强政策的弹性与灵活性，正确认识前瞻性指引需有助于最终货币政策目标实现的作用，减少传导时间，提高央行公信力，保证政策的合理性和科学性.

2　我国目前金融经济环境

2.1宏观经济进入潜在通缩风险

近几年，我国综合物价指数伴随着国内生产总值增速持续下行，国家统计部门发布的数据，2015年第四季度各月，我国居民消费者价格指数(CPI)同比涨幅分别1.3%、1.5%和1.6%,我国工业品出厂价格指数(PPI)同比涨幅分别为-5.9%、-5.9%和-5.9%.2015年1月份CPI同比涨幅更是低于1%，只有0.8%，而生产领域中，PPI已经连续34个月负增长.根据国际货币基金组织的标准，CPI涨幅连续三个月低于1%就可以认定为潜在通缩.为了对冲物价总水平下行和经济增速减慢的问题，人民银行已经在2014年以及2015年连续降息、降准，但仍无法有效缓解我国的通缩压力，特别是考虑到世界经济增速整体放缓、多国持续实施量化宽松政策的大背景，笔者认为造成目前状况的原因是多方面的.

首先世界经济情况整体下滑导致全球通货紧缩.目前，多数分析师下调了世界经济增长速度预期，认为实际产出远大于潜在的产出，一些国家依然遭受着金融危机后产生的高杠杆、低就业水平等的影响.与此同时，人口红利消失、工业企业劳动生产率较高但增加潜力不足致使世界经济潜在动力不足以及物价总水平下滑.

其次，供给需求的不平衡导致了结构性通缩.自2011年初起，国际大宗商品价格经历了几乎相同的下滑，许多经济领先指标，如波罗的海干散货指数(BDI)出现了连续数年的低迷.除此之外，供给与需求的失衡可能意味着去库存水平低于预期，制造业投资增速调整较为缓慢.

第三，美元的强势导致了输入性通缩.国际市场上大宗商品几乎都是以美元标价，美元价值与大宗商品价格成反向变动.美联储货币政策逐步收紧回归正常的过程中，美元升值将通过"进口价格-生产领域PPI-消费领域CPI"的路径影响我国物价总水平，美联储2015年底的加息和持续的加息预期，可能会加剧未来一段时间的通缩压力[7].

第四，资产负债表恶化和企业去杠杆导致了债务形式的通缩.2000年以来，我国非金融机构的债务数额占国内生产总值的比例呈整体上升趋势.标准普尔2014年6月发布的报告显示，截至2013年底，中国企业负债14.2万亿美元，比预计提前一年成为世界第一.最近几年的中国经济走弱导致了政府和私人部门资产负债状况恶化，“去杠杆化”过程将使资产负债表进一步收紧，货币乘数显著减小，与减少市场的流动性一起，将导致企业投资者缺乏信心，资本运用风险的扩大导致更低的使用意愿和借贷能力.

2.2传统货币政策工具传导现状及问题

2.2.1再贴现政策的分析

2008年金融危机以来，人行的再贴现、再贷款政策主要通过扩大业务操作的对象和范围、创设支农再贷款和支持小微企业再贷款等方式，引导资金以及信贷流向国民经济薄弱环节.在执行的过程中，传统的再贴现、再贷款逐渐被新的常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等替代.

但是，再贴现政策有着与生俱来的一些缺点.央行在再贴现过程中经常处于被动地位，贴现与否往往取决于需要贴现的商业银行及其他金融机构，不能影响所有的商业银行及金融机构；此外，再贴现工具缺乏弹性，灵活性较小，若央行频繁变动再贴现率，会使市场利率经常性波动而使企业和金融机构等无法适应和决策，而且合格的再贴现票据种类少范围小，允许向央行再贴现的金融机构数量极其有限，无法覆盖广泛的受众群体.另外，中央银行“最后贷款人”的职责被扭曲.在流动性趋紧的情况下，通过“最后贷款人”的方式投放基础货币，实际上是一种金融机构不良资产“货币化”的行为，并且衍生出不良再贷款，极大扭曲了央行的作用，造成居民福利的损失.

2.2.2存款准备金政策的分析

人行通过调整法定存款准备金率以增加或减少商业银行的存款准备，从而间接控制社会货币供应量.因为中央银行调整存款准备金率具有极强的告示效应和影响效果，对存款性金融机构影响的幅度很大，这些机构丧失了相当的主动性，导致这一操作只能在少数情况下运用.存款准备金政策一旦使用，对整个金融体系的冲击作用以及流动性影响巨大.

鉴于我国PPI连续数十个月增长量为负，潜在通缩表现愈发明显，而生产单位负债成本居高不下，实际利率偏高，央行降准降息可以维持逐渐下降的利率曲线，引导公众预期，扭转实际利率偏高和企业负债成本高的现状，降低企业融资成本，提高企业经营利润与积极性[8].目前看来，尽管进行了多次定向降准降息，我国狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2从2015年下半年以来都保持了两位数的快速增长，但宏观经济仍未明显改善，释放的流动性是否由金融部门流入实体经济并且支持实体经济的发展，还需要等待时间的检验.

2.2.3公开市场操作的分析

人行在证券市场上公开买卖各种有价证券，以改变商业银行等货币存款机构的准备金，进而影响货币供应数量和收益率水平.一般来讲，人行买入政府债券等有价证券，就会投放相当的基础货币，增加货币供给，交易的利率下降，传递扩张信号.

公开市场操作主要缺点为对本地区金融市场发展程度要求比较高.除此之外公开市场操作直接影响到的是金融机构的准备金，对商业银行借贷规模大小只是起间接作用.我国目前金融市场特别是国债市场发展不完善，导致可供交易的种类及数量很少，不能满足公开市场操作多主体、多种类、多数量的需要.2015年以来，人行多次进行逆回购操作，向社会注入了大量流动性，说明央行有意保持流动性合理充裕，在汇率不断波动、市场流动性不确定性的情况下，人行仍会向较为宽松的基调微调，运用各类政策平抑货币领域波动，但出于“去产能、降杠杆”的大环境下，创新货币政策操作手段，改善公众预期成为关键.

2.3我国实行前瞻性指引的必要性

针对本阶段我国经历的普遍性、结构性、输入性通缩，同时还伴随着微观主体资产负债表的恶化，加之目前我国企业更倾向于债务融资，负债水平较高，若继续提高杠杆将增加宏观经济脆弱性，因此货币政策不存在大幅宽松的空间.传统货币政策运用的不足之处也已经在上文中指出，运用的深度和广度已经比较有限，新的货币政策操作工具的提出迫在眉睫.

3　前瞻性指引在中国的预期作用机制

前文指出，世界上主要经济体的经验是在一国经济出现明显衰退情况或迹象以后，为应对市场上不确定性增加、流动性降低、实际利率升高的状况，采取连续的降低利率政策，在政策利率下降至接近于0的下限后又采取量化宽松政策.在此期间，前瞻性指引被各国央行引入货币政策一揽子工具中，向公众发布未来货币政策风向情况.一般来看，前瞻性指引发挥作用的渠道主要有信号渠道以及公众预期的引导.

与早期货币政策理论不同，随着中央银行透明程度持续提高，公众和央行将给予信号渠道更多的关注.信号渠道是指中央银行在公开场合发布关于未来货币政策路径的信号，并且与社会公众和市场沟通其货币政策意图，影响公众和市场行为，并且及时结合公众与市场的反馈情况调整其货币政策，进而影响整个经济运行[9].参考美联储2011年以来的前瞻性指引经验，美联储在公共场合明确表示了诸如“至少到20XX年中期将继续保持联邦基金利率的极低水平”这种给予市场强烈稳定的积极信号，这种指引有助于金融市场参与各方参考美联储公布的联邦基金利率调整自己的行为，不断在公开场合阐明其政策意图，也有利于增强央行政策的透明度和权威性.

对于社会公众的预期引导，大体有以下三个方面：未来产出及就业和收入、未来的利率走向、未来的通胀情况.第一，经济增长和充分就业是一国中央银行追求的目标.在通缩或潜在通缩的环境下，中央银行的消除通缩的保证和对未来合适通胀的预期引导，甚至诸如英格兰央行还直接表明了其具体的消费者价格指数，能增加消费者的信心，有利于社会公众增加当前的实际支出，影响一国的就业状况，增加收入，从而作用到消费和投资的领域增加产出，促进经济发展.第二，利率适度且稳定，也是一国中央银行追求的目标.前瞻性指引政策一般规划了一段时期内稳定的利率走势情况，并向公众允诺利率水平维持在一定的低水平.现实之中，中央银行在政策执行中希望稳定一个低的利率，并给出具体的数值或范围(名义利率)，同时前瞻性指引政策让社会公众对未来的物价上涨预期较高，进一步降低了真实的利率水平，增强借贷活动，并且减少了利率潜在波动.第三，虽然政策实行时通货膨胀率较低，但对未来高通胀的公众预期，在一定程度上可以使生产部门的预计负债降低，增加盈利水平.有实力的企业也可以在目前较低的物价水平下积累固定资产以及存货，扩大生产规模，同时也为大企业并购小企业创造一定的条件.

4　前瞻性指引实施可能性及影响因素

从其他国家的经验来看，虽然这些国家处于央行既定利率的下限情况使得他们更有动机去实施前瞻性指引政策，但接近零或者负利率不是实行该政策的必需条件.我国目前利率市场化正在稳步推进，存贷款利率上下限逐步放开，逐渐形成了以SHIBOR为基准的利率市场化机制，除此之外我国货币政策逐渐由数量型调控向价格型转变.笔者认为，我国现阶段可以参照金融业“十三五”规划的要求和参考现阶段国际国内经济形势的情况，在逐步转向价格型调控的过程中，尝试将前瞻性指引加入货币政策使用框架之中，可能会取得不错的效果，但要注意以下几个影响因素.

首先，该国中央银行的权威人士要对该国的经济形势做出明确无疑的判断.该国经济是否陷入通缩，市场上的利率是否已降至可承受的最低限度而流动性依然不足，还要对市场参与者的心理状况进行评估来检验是否适合执行该政策.

其次，该国中央银行以什么样的方式完整并且明确地表示其政策意图也是影响政策效果的其中一个因素，并且该政策的透明度到底应该做到多“透明”，要把握其中的度.如果太过于透明直白，那么社会公众就知道了中央银行的底线大概在什么程度，如果不够透明直白，社会公众又不好理解中央银行真实的意图.

此外，因为货币政策具有较强的对口性，对于一些熟悉金融经济相关内容的市场主体形成合理预期比较容易，而对于大部分没有相关知识的社会大众来讲，要正确理解把握中央银行的政策目的并不简单.因此对于该国媒体来讲，不仅仅要广泛报道宣传，加强深度的同时又要让社会大众易懂，使政策意图深入到每一个微观主体，因为社会公众理解力也是很重要的因素之一.社会公众应该要很快明确中央银行的政策意图并且按该政策意图做出行动，快速调整现在的行为及对将来的预期.该国金融、实体市场的发展状况也对政策执行成功与否有比较大的影响，越完善的市场，就有越接近于中央银行意图的实际动作和预期，政策执行效果也越好.

值得注意的是，前瞻性指引具有长期性，而不是短期的政策，所以势必会遇到时间不一致的问题.通常在制定政策之前该国处于通缩状态，而某些经济数据向好时是否还应坚持该政策，这是一个摆在所有执行该政策中央银行面前的问题.最好的情况是及时改变政策并且经济持续好转，但也不排除改变政策以后经济又转而恶化.而且货币政策执行的过程中存在着许多内部与外部时滞.

最后是该政策的退出机制，包括退出方式以及时机选择.根据美国的经验，在一国退出该非传统货币政策工具时，往往会产生该政策的溢出效应，并且溢出效应对与该国经济往来联系紧密的发展中国家、新兴经济体尤为明显，会对其他国家产生包括汇率升值、资本项目流动加快、信贷扩张等效应.对于本国来讲，退出政策将会直接影响资产价格和市场利率水平[10].所以退出时机选择也很重要，并且退出以后要保证国民经济仍平稳运行.

5　效果预计及政策建议

在我国潜在通缩的经济环境下，前瞻性指引政策可以和适度宽松的货币政策配合使用，达到理想的效果.

首先适度宽松的货币政策可以向市场注入大量的流动性.但是，人民央行目标利率一般都存在一个下限，刺激经济增长不可能以突破预期下限的手段来进行.若此时经济情况并没有达到中央银行所预期的那样，生产、消费、投资状况仍然低迷，市场乐观情绪不明，风险仍然较大，这时辅之以前瞻性指引，它发挥于信号渠道和公众预期引导的渠道，允诺后一阶段确定时间的政策走向、利率曲线状况、目标通胀等.这有利于增强投资者、生产者和消费者的信心，引导长期利率、长期价格水平逐步回升，进入温和通货膨胀的理想状态.

特别是在中国经济降杠杆、去产能、求转型、谋发展的今天，如何切实应对国内外金融经济环境的挑战，常规货币政策工具作用比较有限的情况下，适度引入非常规货币政策工具，着力提高资源配置效率并且有效提升货币政策作用效果，成为摆在人民银行面前的重大挑战.若要在我国实行前瞻性指引政策，特别需要注意以下几点.

一是人民银行与社会沟通技巧可作进一步改进，增强货币政策信息透明度，在发挥好人民银行官方网站及官方发布会等传递信息作用的同时，创新新媒体沟通方式，拉近与社会公众的距离，加强对政策目标主体的分类，同时在保证政策传递准确的前提下，突出政策的通俗易懂性，更好地引导预期，提高货币政策执行效果.二是继续加快利率市场化的步伐和货币政策由数量型调控转为价格型调控.三是密切关注国内宏观经济形势以及流动性情况，人民银行要以经济状况为基础，参照其他国家的相关政策，总结经验，加强实证研究，在条件成熟的情况下，可以实施前瞻性指引政策.

[1](美)伍德福德,刘凤良.利息与价格[M].北京：中国人民大学出版社,2010.

[2]CAMPBELL J R, EVANS C L, FISHER J D M, et al. Macroeconomic Effects of Federal Reserve Forward Guidance[J]. Brookings Papers on Economic Activity, 2012, 12(1):1-80.

[3]段端.中央银行前瞻性货币政策指引的比较研究[J].吉林金融研究,2013(8):16-20.

[4]张强,胡荣尚.中央银行前瞻性指引研究最新进展[J].经济学动态,2014(8):148-160.

[5]黑田东彦,赵园,熊艳春.非传统货币政策的理论与实践[J].金融发展评论,2014(9):7-11.

[6]ENGEN E M, LAUBACH T, REIFSCHNERDER D. The Macroeconomic Effects of the Federal Reserve’s Unconventional Monetary Policies[J]. Social Science Electronic Publishing, 2015, 2015(5):1-54.

[7]王龙.美联储前瞻性指引的宏观经济影响及其启示[J].金融发展评论,2015(4):139-142.

[8]李京舟.金融危机下的货币政策工具——传统与非传统货币政策工具的比较[J].中国科技投资,2014(A15):469.

[9]HAYO B, KUTAN A M, NEUENKIRCH M. FOMC Communication and Emerging Equity Markets[J]. Philipps-University Marburg, 2009.

[10]尹继志.中央银行前瞻性指引:国际实践与作用机制[J].南方金融,2015(6):14-22.

(责任编辑王海雷)

Feasibility Analysis of Monetary Policy in China against the Backdrop of Potential Deflation

Shi Tong Yan Jiajia

(School of Economics and Management, Fuzhou University, Fuzhou, Fujian 350116)

On the basis of the summary of practical experience under forward guidance of the main countries in the world, and combining the potential deflationary economic situation in our country and the traditional monetary policy transmission problem, this paper holds that it is necessary to implement the policy and mechanism, points out that under the current conditions China can introduce forward guidance policy as a supplement of the existing policy in order that it might play a role in the signal channel and the public expectations. In view of some problems worth noticing in the implementation of the policy, the government is supposed to make a moderately loose monetary policy, strengthen the monetary policy transparency, continue to fasten the pace of interest rate market, and pay close attention to policy suggestions regarding domestic macroeconomic situation, hoping to pave an adequate theoretical way for China’s taking forward guidance as a monetary policy tool in future.

potential deflation; forward guidance; monetary policy; feasibility

2016-05-26

施通(1993-)，男，浙江绍兴人，本科在读，主要研究方向为金融市场及货币政策.通讯作者：严佳佳(1982-)，女，福建福州人，博士，副教授，E-mail:53896165@qq.com

10.16169/j.issn.1008-293x.k.2016.08.12

F821.0

A

1008-293X(2016)08-0066-06