浅析我国资本项目开放的利弊与应对措施

翟莉莉

(广西财经学院 广西 南宁 530003)

浅析我国资本项目开放的利弊与应对措施

翟莉莉

(广西财经学院 广西 南宁 530003)

改革开放以来，我国渐进稳妥地推进资本项目的可兑换，资本项目开放已取得较大的进展。资本项目开放对我国经济金融的发展是一把“双刃剑”，本文主要探讨资本项目开放对我国宏观经济的影响，即资本项目开放所具有的潜在收益与风险，并相应地提出应对措施，以在发挥其有利作用的同时，防范金融风险。

资本项目开放;潜在收益;金融风险

一、我国资本项目开放的现状

资本项目，亦称“资本和金融账户”，它与“经常项目”、“平衡项目”并列组成国际收支平衡表，主要记录一国在国际经济交易中发生的资本跨境流动情况，包括证券、债券跨境交易，以及一国政府、企业或居民在境外的存款等。资本项目开放是指，放松或取消资本项目下的各子项目交易的管制，它包含三层含义：第一，放松或取消跨境资本交易的管制；第二，放松或取消与资本交易相关的外汇自由兑换管制；第三，对外开放本国金融市场。

改革开放以来，我国渐进稳妥地推进资本项目的可兑换，我国资本项目开放已经取得了较大的进展。我国资本项目开放包括两个层次：一是国内投资者可以投资海外的金融产品；二是海外投资者可以投资中国的金融产品。合格境内投资者(QDII)和熊猫债券是第一个层面上的努力，而合格境外投资者(QFII)和在港发行人民币主权债是后一个层面上的努力。根据《IMF汇兑安排与汇兑限制》规定的资本项目下的40个交易项目，按照不可兑换、部分可兑换、基本可兑换、完全可兑换的标准，目前我国基本可兑换项目14项，占比35%，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面；部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类；不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。总体来看，目前我国90%的资本项目已处于基本可兑换和部分可兑换状态，资本项目有了相当程度的开放。

二、我国资本项目开放的利益分析

资本项目开放带来的资本流动，尤其是资本的流入对我国改革开放以来经济的高速增长，起到了重要的推动作用。资本项目开放对我国经济的积极影响包括直接影响和间接影响。

(一) 有利于引进外资，促进经济发展

境外投资者对我国资本市场的深入参与，将带来新的市场规则、工具、技术和资金，可以克服我国储蓄、外汇和技术的约束，增加国民总储蓄和投资，扩大金融市场的广度和深度，促进跨境贸易和投资的便利化，促进实体经济的发展。根据比较优势理论，资本在全球范围内自由流动和优化配置，能提高资本的使用效率，并产生最大化的经济效益。

(二) 有利于推动我国金融业的发展，提高金融服务的效率

资本项目开放推动经济增长的另外一个重要渠道是通过提高国内金融系统效率和加快金融发展速度来实现。人民币资本项目开放有利于扩大国内金融机构的业务范围和业务量，促进金融市场向海外拓展。同时，外国金融机构获准办理对国内的人民币业务，可以带来先进的管理经验，增大竞争压力，促使我国金融业加快改革和产品创新，以适应国内外资本自由流动的需要；促使国内金融机构不断提高风险管控能力及金融服务质量和水平，降低运营成本，提高运营效率。人民币资本项目可兑换增加了人民币回流渠道，有利于国内金融市场更好地发挥资金融通、资源配置等功能，减少过多资本管制引发的高成本和低效率问题。

(三) 有利于国内企业资产重组，加快“走出去”步伐

在国有经济战略性重组和国有企业改革过程中，我国政府可以利用外资，通过境外资本收购和兼并重组等进行一部分大企业的资产重组，引进国外人才、先进的技术和管理经验，提升企业运营效率。资本市场的逐步开放，为外资参与国内企业的兼并重组提供良好的制度环境，促进外资以多种形式投资国有企业改革。同时，资本项目开放后，我国的企业可以进一步“走出去”，去海外上市和进行跨国资本运营，加大规模经济和范围经济效应。

(四) 有利于居民资产多元化，分散投资风险

我国居民金融资产的品种较为单一，投资渠道狭窄。我国居民金融资产结构中，储蓄存款的占比高达68%左右，其余资产主要分布于股票、基金、保险和债券中，可供居民选择的、合适的金融品种太少，投资渠道过于单一，导致过去几年资产价格，特别是房地产价格快速攀升，股票市场大起大落，加大了社会财富不均和投资风险。资本项目开放使国内居民可以在全球范围内进行资产组合投资管理，分散投资风险，分享国际投资的收益。

三、我国资本项目开放的风险分析

从世界范围看，资本项目开放能够促进资源的有效配置，增进总体的福利水平。但具体到一个国家，资本项目开放的潜在利益能否实现，还要看该国对资本项目开放所带来的风险的控制能力。如果国内的初始经济条件没有达到相应开放程度所要求的水平，也没有必要的社会改革措施和宏观经济政策相配合，资本项目的开放将会给经济的运行带来更大的风险。

(一) 人民币升值压力增大，贸易收支恶化

资本项目开放所引起的大规模资本流入将会带来人民币升值的压力，对出口部门造成不利影响，贸易收支恶化，即使实行固定汇率制，资本流入所引起的通货膨胀，在保持名义汇率不变的条件下，也将引起实际汇率升值。另外，国内总体价格水平的上升，将通过工资和原材料价格的上升，带动国内可贸易生产部门的生产成本的提高，对可贸易生产部门造成不利冲击。

(二) 资本的大量流入造成国内生产部门发展失衡

如果对外资的利用和引导不当，国际资本的大量流入还可能造成国内不可贸易品生产部门的过度扩张和可贸易品生产部门的萎缩。资本的大量流入将引起国内消费的大幅上升，由于对可贸易品的需求可以通过进口获得，而对不可贸易品需求的上升将引起国内不可贸易品价格的大幅上升，超额利润的激励将促使国内资源从可贸易生产部门向不可贸易生产部门转移。

(三) 大量资本流入容易造成股市和房地产经济泡沫

大量资本流入，尤其是短期资本的流入，容易造成股市和房地产的经济泡沫。国际短期资本倾向于投资供给价格弹性小的资产，因为供给弹性小的资产在需求发生变动时价格波动大，适合于投机获利。股票和房地产等在短时期内的供给是相对固定的，其供给曲线近乎垂直，当需求增加时，价格会出现大幅上涨，从而形成经济泡沫，造成经济的虚假繁荣。同样，当需求下降时，价格将发生大幅下跌。投机行为所特有的传染效应和羊群效应容易造成股市和房地产市场价格的剧烈波动，进而对经济稳定造成重大冲击。

(四) 引发资本外逃的风险，造成金融动荡

资本项目开放后，国内外资本流动更加便利，资本外逃的成本降低。基于逃避金融压抑、转移非法所得、趋利避险等动机引起的资本外逃会进一步加大。短期内资本的大量流出将导致国内需求的急剧下降，使经济陷入衰退；持久性的资本流出，将导致国内资源的流失，削弱国内税基，同时会降低国内储蓄，损害经济持续增长的稳定性。当经济泡沫破裂或投资者对国内宏观经济基本面或微观经济结构的信心发生动摇时，资本将在短期内大量外流，并通过货币贬值的自我实现机制进一步加剧，最终可能酿成国际收支危机和金融危机。

四、日本资本项目开放的经验教训

如果将中日两国资本项目开放阶段的经济做一比较，可以发现中日两国存在以下三点共同之处：第一，20世纪70年代，日本面临的经济形势与当前的中国很像，包括经济的高速增长与资本管制，来自国内外的开放压力等；第二，日本在贸易自由化和可兑换改革方面“走走停停”，类似于中国的“试点”计划；第三，日本由经常账户可兑换(1964年)，到实现全面可兑换(1984年)，用了整整20年的时间，同样，中国人民币在经常项目下可兑换于1996年便已完成，中日两国自由化阶段均长于其他国家。由此可见，日本的经验非常值得我们借鉴。

日本的经验值得借鉴，主要有以下几个方面：首先，20世纪80年代的“广场协议”教训十分深刻。由于日元兑美元大幅升值导致了资本流出以及出口增速放缓，并且使得货币当局采取了较为宽松的货币政策，从而诱发新一轮资产泡沫的出现。当前，对于中国而言，尽管美国已经不具备迫使人民币大幅度升值的条件，但由于美元具备“过分特权”，即通过QE，不断增加美元供应，以减少世纪外债以及贸易顺差，人民币币值不可避免地受到压力。从长期来看，如果人民币继续每年5%的升值趋势以及一个相对高的年通胀率，人民币将在没有达成任何世纪双边效率协议的情况下，在技术上完成一个慢性“广场协议”。这样看来，被动升值和抵制升值皆非良策，让人民币早日实现“双向浮动”才是解决单向升值陷阱的良方。

另外，实际有效汇率币值稳定队推进货币国际化十分重要。日元在20世纪80年代汇率经历了大幅波动，撇开与美元双边汇率不谈，日元实际有效汇率在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急剧贬值30%左右，大大削弱了日元作为世界主要流通货币的吸引力。

其次，20实际80年代，日本的资本自由化过程过于迅速，利率自由化相对滞后。尽管70年代中期以来，日本国内债券市场逐渐回升，但一直没有得到较好发展。而国内资本市场发展滞后，意味着放开资本账户带有潜在风险。对于中国来讲，资本项目自由化需要利率自由化支持。

再有，本币国际化必须与国内金融改革配合。日本20实际80年代推动日元国际化是失败的，究其原因是由于当时日本决策者希望通过各种保护措施，使日本免受国际金融市场波动的巨大影响，但这种“隔离”式的保护却与日元国际化的初衷相互矛盾，在80年代中期，日元国际化主要体现在日本金融机构在海外的扩张，但国内金融受海外影响和竞争仍然有限。日元离岸市场仍然主要由日本企业作为买卖方，因而动静离岸市场演变为一个管制宽松版本的国内市场，并没有实质上造成日元广泛的跨境和国际使用。

日本的经验对我国的启示主要是：(1)遵循由低风险项目开放到高风险项目原则性开放；(2)资本项目的开放要注重与国内经济、金融发展状况相适应；(3)国内金融体系不完善，信用体系不健全，金融机构抗风险能力较弱时，尤其是利率未实现市场化之前，资本项目开放应推后。

五、我国资本项目开放的政策建议

资本项目开放基本上是不可逆的过程，基本项目开放后，我国的经济和金融运行将无法退回到开放前的状况，必须足够慎重。我国资本项目未来应该是一种受到监管的资本自由流动的状态，为此，本文对资本项目的进一步开放提出如下建议。

(一) 推动金融体系的全面建设

当前我国金融市场比较简单，以有形市场为主，缺乏以多层次市场、多方式来满足不同参与者需求的制度安排，各类金融市场之间缺乏内在关联，如果贸然推动资本项目开放，很可能发生连锁反应，因此，有必要建立较为完善、监管健全的金融体系。要加快国有商业银行体制的改革，进一步完善股份制商业银行和城市商业银行的管理机制。加快与国际金融市场接轨的步伐，增加资本市场、货币市场金融工具的品种，促进金融市场政策制度的完善和发达。考虑取消对国内金融市场准入的不合理限制，在允许国外金融市场大量进入我国金融市场之前，允许符合条件的国内的私人部门设立金融机构，在国内形成形式多样的金融业竞争环境。

(二) 加快推进外汇市场建设

目前，我国的外汇市场尚处于初级阶段，需要通过对外汇市场的深化，提高外汇管理水平，保障资本流动在市场的健康发展。要多方位培育外汇交易市场参与者，允许非银行金融机构参与外汇交易，增强市场的竞争性；丰富交易的客体，积极推出人民币兑各种外币的外汇交易品种，为金融机构提供远期外汇避险机制，增强市场的安全性；完善市场管理，加强各监管部门之间的信息沟通和政策协调，建立证监会、银监会、保监会、外管局和人民银行之间完善的信息共享和决策协调机制，提高市场稳定性；在汇率形成机制方面，从重建国际货币体系和有利于我国可持续发展的角度，思考我国完善汇率形成机制的问题。

(三) 适当调整开放顺序

为尽可能地保持金融稳定，我国在推动人民币资本项目开放进程中，一直遵循“先流入后流出、先直接后间接、先长期后短期、先机构后个人”的模式。但是近年来我国持续保持的资本净流入态势，对我国宏观调控造成较大的冲击。为此，应微幅调整资本项目开放顺序，特别是调整“先流入后流出”的原则。一方面，在流入领域适当增加对外商直接投资的限制，重视投资领域的国民待遇原则。另一方面，可在流出领域增加对外投资的渠道。可能的措施包括: 鼓励中国大企业海外直接投资; 适度扩大QDII 等对外证券投资; 加强国际合作，扩大贸易信贷规模; 推动社保基金等资金战略性对外投资等。通过鼓励跨境资金双向有序流动，缓解资本项目的国际收支方面的失衡。

(四) 加强对资本流动的监管

资本项目开放后金融风险的形成机制将更为复杂化，对国家金融安全和宏观经济运行造成强大的冲击。应在开放前建立起科学的资本流动风险预警体系，提高资本项目管理的效率，防范资本流动风险。首先，应加强对国际收支表变化分析，及时掌握资本项目开放的动态变化，建立和完善国际收支监测系统，随时监控、调整，以根据现实经济运行情况，在承受能力之内开放资本项目；其次是加强对资本流动的监管，进一步健全跨境资本流动统计监控和预警体系；最后，要加强对有系统性影响的大型银行的监管，进一步强化资本约束，特别是在保持资本充足的同时，加强对杠杆率的监测，提高资本质量，加强金融各行业的信息共享和监管政策的协调，防止风险在不同市场蔓延和传递。

根据国际形势和我国经济环境的最新变化，我国有进一步推进资本项目开放的必要性，但更应该谨慎。当前工作的重点一是促进双向资本流动的更加均衡，二是通过市场建设和加强监管的措施为下一步的开放工作做好准备。最终能够让跨国资本既得到监管又较自由地流动。

[1]姜姝珺，甘国玲. 人民币资本项目开放的新形势及推进对策[J]. 市场论坛，2017，(3)：57—60.

[2]韩龙. 试验区能为人民币国际化提供资本项目开放的有效试验吗?[J]. 上海财经大学学报(哲学社会科学版)，2014，(4)：33-36,147.

[3]蔡丽平. 资本项目开放对中国经济增长的影响[J]. 青海金融，2013,23-26.

[4]陈斌. 资本项目开放视角下的金融风险防范初探[J]. 新经济，2015，(Z1)：52-53.

翟莉莉(1990.03-)，女，汉族，山东荣成人，广西财经学院助教，研究方向：产业经济、企业融资。