当“资产荒”遇上“降杠杆”

李吉祥

8月初，在公布的一系列宏观经济数据低于预期的驱使下，机构做多热情较为旺盛。虽然因补缴准备金等因素，银行间回购利率有所抬升，但市场收益率一直呈下行走势。

8月8日海关总署公布的数据显示，我国7月以美元计价的进出口总额下降7.9%，跌幅进一步扩大。9日公布的CPI、规模以上工业增加值等数据同比增速也均较上月有所下降。尤其是1至7月民间固定资产投资同比名义增长仅2.1%，增速比1-6月份回落0.7个百分点。广义货币M2同比也仅增长10.2%，增速比上月和同期下降1.6和3.1个百分点。

当周，虽然回购利率略有上行，但在资金总体均衡的环境下，机构配置热情不减，利率债一级发行投标倍数处于高位，二级市场利率债中长端整体也下行10bp。10年期国债160010到期收益率降至2.65%，达到2009年以来的历史低位；10年期国开债160210也下降至3.04%，逼近年初的低点。债券收益率曲线进一步平坦化，新老债券流动性溢价不断压低，国开债和非国开债长端利差收窄至几近消失，甚至倒挂。

8月15日至19日，在经历上周债券收益率快速下行后，交易盘开始获利回吐，债券市场收益率弱势上行。虽然全周资金整体保持宽松，央行也提前续作2890亿元MLF，但是央行在资金宽松的后半周采取了净回笼操作。市场认为央行无意进一步宽松货币市场，并将通过控制货币市场流动性等方式调控机构杠杆，市场整体走弱，利率债整体上行约8bp。

22日周一，人民币兑美元中间价大跌441个基点，资金面进一步收紧，资金供给不断减少。在经历上周五收益率的大幅回调后，债券市场收益率小幅下行1～2bp，却为一波调整埋下伏笔。

23日，央行时隔半年后重启14天逆回购询量。机构普遍解读为央行有意通过较长期限资金替代短期资金，减少机构资金期限错配，降低市场流动性风险，但同时以长代短将抬高资金成本，对债券市场形成利空。询量当天，回购利率明显上行。隔夜利率上涨5bp，达到2.10%；7天回购加权利率上涨15bp至2.60%。而财政部3个月500亿元国库现金定存招标中标利率达到2.8%，比前次提升5bp。资金较之前明显紧张，而隔夜回购占比也迅速下降。货币市场的变化推动债券收益率快速上行，160010收益率上涨6.25bp，达到2.76%，160210收益率上涨6bp，达到3.17%。

24日，央行开展7天逆回购900亿元，14天逆回购500亿元，当日净投放500亿元。14天逆回购利率维持在前次2月6日的2.4%。虽然央行增加14天逆回购，但是中标利率维持不变，同时当天实现净投放，表明央行并未收紧市场流动性，债券市场有所平稳。此后半周，央行均增加14天逆回购操作，并实现净投放，市场情绪逐渐稳定，回购利率有所回落，债券收益率保持窄幅波动。

30日上午，媒体一则关于对表外业务计提风险资本的消息引发市场对理财需求下降从而减少债券需求的担忧。当天债券收益率上行4～5bp，160010涨至2.7975%，160210上涨至3.215%。

31日为8月最后一天，利空因素已经消化，资金市场整体保持均衡，债券收益率在昨日反弹后小幅下行。此后，债券市场处于胶着阶段，至9月12日利率债收益率已连续一个多星期处于2bp左右的窄幅震荡。

一方面，监管层多次在各种场合表示，不会采用降息降准等货币手段进行强刺激，要保持松紧适度的货币政策，意味着货币政策在近期内依然将保持中性，资金面在短期内不会有较大宽松。同时，央行重启14天逆回购，将资金期限从短期的隔夜、7天向更长期限引导；再加上各种资管新政相继出台，表明监管层意在控制银行间市场流动性风险和杠杆风险，防止风险过分淤积。从回购交易量占比看，隔夜占比已从8月初的92.48%下降至9月9日的89.03%，14天回购占比从0.7%逐渐提升至4.17%。资金供给的长期化和降低杠杆将是后续债券市场的不可回避的利空因素。

另一方面，宏观经济虽然已经开始出现结构性改善，但是增速下行压力依然较大。基本面并没有引导利率上行的客观条件。隔夜回购占比逐步减少，资金久期逐渐拉长，债券市场受短期流动性干扰的影响将进一步减弱，有利于债券市场收益率保持平稳。从利率上看，虽然资金期限在不断拉长，但利率却在中长端资金供给增加及相应引导下逐渐降低。14天回购加权利率从8月初的2.68%下降至9月9日的2.28%，资金成本的影响有可能会逐渐减弱。银行间市场资金整体依然较为宽裕，机构对于债券资产的配置需求依然旺盛。信用债市场收益率仍在下行，机构对于信用债的配置依然旺盛，价值洼地不断填平。从需求上看，债券市场面临资产短缺的局面。

当“资产荒”遇上“降杠杆”，债券市场在这对矛盾中胶着前行，寻找新的均衡，寻找新的方向。长远来看，少一些投机的狂热，多一份投资的理性，控制市场风险，保持市场稳定，让淤积在金融市场的资金真实回归至实体经济，无疑将有利于市场的发展，有利于金融的稳定，有利于供给侧改革的推进。也许这才是债券市场乃至金融行业的初衷吧。

作者单位：德阳银行金融市场部

责任编辑：刘颖 鹿宁宁