我国创业板上市公司高管减持对股票市场影响

董佳慧 张李兰

自2009年9月23日我国正式推出创业板以来，上市公司高管减持的现象就时有出现，虽然其他板块也曾经出现过大规模的高管减持事件，但是创业板高管减持的次数及金额都大幅超过了其他市场板块。wind数据库资料显示：从2014年4月至2016年4月，创业板上市公司高管减持金额高达11，781，905.55万元，在短短的两年时间内，减持金额如此巨大，投资者们无疑会将焦点聚集在创业板高管减持的行为上以及该行为对创业板市场乃至整个股票市场产生的影响上。

一、我国创业板上市公司高管减持概况

下表汇总了2010年至2016年我国创业板上市公司重要股东两种主要减持方式——大宗交易和竞价交易的比例情况。由表1可以看出竞价交易方式占据主导地位，这说明上市公司重要股东主要通过二级市场对股票进行减持。由于上市公司高管持股比例颇高，所以这种减持势必引起股价的异常波动。

我国创业板上市公司高管减持的特征可以概括如下：集中抛股；不问时间，不问股价；面广量大。如2015年第一大“妖股”——暴风科技，于2016年3月31日在大股东限售股解禁后遭到巨量抛售。暴风科技发布的公告显示：暴风科技的两名重要股东已迫不及待的宣布了减持计划：公司的第二大股东和谐成长持股2，156万股，第三大股东青岛金石持股1，148万股，这两名重要的股东都打算在2年内清仓并退出。巨额限售股的解禁及股东的清仓减持计划，使得暴风科技股价持续暴跌，2015年7月27日至2016年4月26日，暴风科技股价累计下跌了59.93%，前期追高买入的投资者损失惨重。wind数据库资料显示：2015年4月至2016年4月我国创业板共减持69，533万股，占其流通股本的5.78%。

二、我国创业板上市公司高管减持的动因

1.上市公司股价被过度高估。创业板自推出以来，其高额的发行价、高倍市盈率和高超募占比这三个问题显得尤为突出。创业板上市公司从开始上市的整体平均市盈率就达到了105.35。创业板的整体市盈率倍数在2012年有一定的下降，但是这几年来总体上仍然处于一种向上增长的高位运行趋势。2015年5月份市盈率高达133.76。截至2016年3月31日，创业板的市盈率倍数仍高达56倍，远远高于其他市场的市盈率水平。创业板如此高企的市盈率倍数使其成为上市公司高级管理人员手中的“取款机”，创业板的推出也因此造就了数以万计的亿万富翁。

2.规避风险。创业板推出伊始，首批创业板上市公司的营业收入和净利润大都达到40%，甚至超过了这个比例，充分体现出了这些公司快速成长的特点，但是随着公司的发展，这些公司的经营业绩呈现出较大的差异，许多企业的业绩甚至出现了负增长的趋势。其中很大的一个原因是创业板上市公司良莠不齐，有一部分伪高科技企业通过贿赂保荐机构，粉饰包装上市。企业高管作为内部人员，十分清楚公司自身的成长性、发展前景，如果公司前景惨淡，业绩无法提升，上市后高管减持就成了必然的选择，而这些企业高管在减持的同时也把风险转嫁给市场上的投资者。

3.股权激励约束不足。股权激励是指企业有条件的给予激励对象部分股东权益，使其与企业结成利益共同体，从而实现企业的长期目标。股权激励是企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，目前很多上市公司只是将其作为是一种简单的奖励措施，行权门槛过低，对所获股权缺乏严格的规定和约束，使得股权激励这一制度没有很好地发挥作用，反而让更多的核心的人才流失，加剧减持，影响股价。

4.相关法律法规不完善。从上市公司公布的相关公告以及减少持有股份的数据可以看出：这些高层人员在减少持股收益率的形态上大都呈现出倒立V字型的变化，不得不让人怀疑高管的交易行为可能涉及黑幕交易。作为上市公司的内部管理人员，高管存在利用非法手段进行信息和股价操纵的可能。为了巨额的收益，上市公司高管可能刻意创造良好的“减持良机”，更有甚者与私募基金联手，一起操纵股价，蛊惑中小投资者，从而获得“双赢”的局面。造成这些后果的根本原因就是因为我国对内幕交易的惩戒不够严厉，相关的法律法规不完善，存在法律漏洞，从而引发高管减持潮。

三、创业板高管减持对股票市场的影响

1.股票解禁规模巨大引发“股灾”。从首批创业板公司的股票获得解禁至今，创业板每年都释放出大量的股票进入次级市场。2013年解禁112，629.6769万股，2014年解禁972，511.6605万股，2015年解禁数量1，192，089.6027万股，相较于2013年上涨超10倍。创业板的解禁规模在2013年第三季度达到单季度的最大值，2014年解禁规模有所下降，但是在2015年解禁规模继续增加，特别是在2015年年中，恰好在2015年6月5日创业板指数达到峰值，而上市公司高管又选择在2015年年中大规模的解禁，创业板指数也在2015年6月份一度暴跌下滑，引发史无前例的“股灾”。

2.上市高管的巨额减持阻碍股市的稳定发展。由于上市公司高管持股量大，所以中小投资者会将焦点聚集在高管增减持的行为上。创业板上市公司高管净减持出现了三个峰值，第一次减持的高峰出现在2014年8月，累积净减持金额为1，140，375.71万元；第二次和第三次减持峰值出现在2015年5月和2015年6月，减持金额分别为2，109，299.96万元和2，118，050.11万元，之后的2015年7月就出现股市的大幅下滑，证金和汇金公司不得纷纷出资入市以维护市场稳定，很多高管也被要求半年内不能减持。

截止2016年4月1日，创业板市场高层管理人员净减少持有股票总体市值最高的前十家企业。乐视网减持股票总价值排名第一，达到了976，084.1778万元，占流通股本3.24%。从增减持股票金额看，创业板上市公司高管增持股票的意愿不如主板的高，而减持股票数额的意愿却远远超高主板，这种行为在一定程度上会对于创业板上市公司股票市价产生较大的负面影响：一方面，高层减少持有股票的数量相对比较大，会导致创业板市场股票数量供大于求，如果市场不能消化高管减持的股份数量，必然会造成股价下跌；另一方面，高管减持公告短期内对上市公司而言是利空消息，投资者会受该公告的影响而抛售股票，在短期内形成羊群效应，从而引发股票价格短期内大幅下跌。

3.高管离职热潮容易引发市场猜想，导致股价暴跌。据东方财富网统计，在2012年全年离职的高层人数达到了365人次，是2011年离职人员总数的3.4倍。2013年创业板上市公司高管离职人数为401位；2014年离职人员总数已经达到723人次，比2010年高管离职人数增长了650%。创业板上市公司高管离职已经成为一个普遍的现象。2016年春节后首周，上市公司高管离职不断。截至2016年2月19日逾30家上市公司发布高管离职公告，涉及近50多位高管人员，其中董秘、独立董事和副总成主要离职群体。而2015年同期发布高管离职公告的上市公司不足20家。从离职群体来看，经营层离职为主要的人群。2014年离职的高级管理人员共723人，其中董事层离职人数为269人，接近4成；经营层离职人数为329人，占比45.5%；监事层及其他高管125人，占比17.29%。从离职的原因来看，这些公司高层离职的主要原因包括三种：退休、职务变更以及“个人原因”，上市公司对于高管辞职的原因并没有做详细的说明，非常容易引发市场猜想，导致股价短期内出现较大波动。

四、对创业板上市公司高管减持股票的建议

1.完善上市制度，合理定价。相关部门对创业板上市公司应该实行更严格的上市标准，建立公开透明IPO机制，降低股票的发行价，防止出现高发行价及高市盈率。实行严格的退市制度，防止“包装”公司鱼目混珠。

2.实现高管的长效激励制度。上市公司应当充分认识股权激励的作用，建立良好的长效激励机制，对高管的减持动机进行区分，保障正常情况下高层管理人员减少持有股票的正常需求，严厉打击投机性减持。将高管的行权比例与公司的业绩挂钩，提高高管的行权门槛。对于高管辞职套现行为应当予以打击，延长高管离职后的限售期限。此外，监管部门可以对上市公司高管减持金额跟数量设置不同的税收，同一个高管在一段时间内只能减持一定量的股份，超过该比例则应当缴交减持税费。

3.完善信息披露制度。审查部门应当及时披露公司的重要信息，加大对上市公司的审查力度，制定相关打击内幕交易的法律法规，减少内幕交易。对于股东来说，公司内部创始人或管理者超过持股比例超过5%的，以个人名义减持时应当通过董事会和独立董事会签署的内部审计意见报告，从而达到由内而外的监管。

4.完善法律制度。当前我国对于内幕交易的法律法规不完善，现有的法律的威慑力有限，所以应当建立打击内幕交易的专门法律，完善信息的披露制度，扩大证券监督部门的执法权利。改善创业上市公司高管流通股的持有制度，为了确保公司的稳步发展，上市公司应当对高管的权利和义务作出更为明确的规定。

（作者单位：厦门大学嘉庚学院）