退市制度能否重塑A股信心

谭保罗

进入2016年以来，各种“造市”策略已经暗流涌动。在所有策略中，真正对市场走向有决定性影响的，非退市制度的落实莫属。

4月11日，一张微博照片显示，艺人黄渤现身一家券商营业厅。“网友”爆料说，黄渤去开户了。“现场群众”劝他远离股市，但黄渤反驳：赵薇能赚，我不能赚？事后，黄渤在微博中否认了这件事，但用语模糊。

“明星开户”，事实无论真假，这则新闻本身无疑是A股新一轮“造市大潮”的一个截面。可以说，它是利益相关主体所使用的一种极端方式。

进入2016年以来，各种“造市”策略已经暗流涌动，证金公司恢复转融资品种、融券恢复、券商“口号式研报”、“美女研报”层出不穷。

但在所有策略中，真正对市场走向有决定性影响的，非退市制度的落实莫属，因为它在过去相当长时间内，被认为是“形同虚设”，而现在，却突然有了要被监管部门落实的苗头。浓缩了A股“借壳”历史的神奇公司“ST博元”已进入退市程序，看起来它“在劫难逃”。

退市制度由来已久，它是观察中国资本市场力量博弈的最好视角之一，也是观察本轮股市走向的最好切入点。

壳资源传奇

ST博元是A股的“壳资源”传奇，它的个案，是否意味着传奇的普遍终结？

3月21日，上交所发布公告称，决定终止博元投资（股票名为ST博元）股票上市。早在2015年3月26日，博元投资因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪和伪造、变造金融票证罪，被中国证监会移送公安机关，公司股票自2015年5月28日起暂停上市。

这家公司到底干了什么？调查显示，其2011年4月29日公告，控股股东华信泰已履行及代付的股改业绩承诺资金3.8亿元，并未真实履行到位。为掩盖事实，公司竟然在2011年至2014年期间，多次伪造银行承兑汇票，虚构承诺资金相关的重大交易，并披露财务信息严重虚假的定期报告，虚增资产、收入、利润等信息。

ST博元被退市，可以算是一个有里程碑意义的事件。2014年，在肖钢作为证监会主席的任上，证监会出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》），而ST博元“首吃螃蟹”—是首家因触及重大信息披露违法情形被终止上市的公司。

根据规定，从3月29日起，博元投资股票将进入退市整理期交易。博元投资还应立即准备将股票转入新三板，保证公司股票在摘牌后45个交易日内可挂牌转让。投资者可以自己受到虚假陈述侵害为由，对博元投资提起民事赔偿诉讼。

转到第三板，不是还在“上市”吗？当然不是。现在，很多地方政府热衷于把新三板公司算作“上市公司”，从而虚夸政绩，但新三板其实只是“挂牌”，不是“上市”，“壳资源”价值很小。因此，在这里“上市”相当容易。

实际上，对比新三板和主板、创业板，更能说明“壳资源”的价值。新三板和后面两个“板”最大的不同就是有没有散户。在中国资本市场，哪个市场有散户，哪个市场散户越多，哪个市场散户越活跃，那么这个市场的“壳资源”就越值钱，这是一种颇具讽刺意义的现实。

ST博元的“壳资源”的确太值钱了，这家公司最初是上交所的“老八股”之一，最初，它叫浙江凤凰。1990年12月，上海证券交易所开业，浙江凤凰作为首家异地上市公司挂牌再次上市。此时，浙江凤凰是一家从事洗涤、个人洗护用品生产的日用品化工企业。

1992年开始，浙江凤凰业绩逐年滑坡，1994年6月，浙江康恩贝集团受让浙江凤凰国家股，从此，这只“老股”开始了不停的转手生涯。

到退市为止，ST博元至少用过七八个“曾用名”，从这些名字可以看出，随着大股东的不断“借壳”，它的主营业务多次轮换。日用品化工、工业废物无害处理、制药都做过，后来又成为了一家投资控股公司。大股东所在地域，也从浙江南移到了广东。但这一次，这个“壳”挣扎了很久，为了保“壳”不惜做出违规之举，最后直接被废掉。

我国《证券法》第五十六条规定了上市公司由证券交易所决定终止其股票上市交易（退市）五种情形，其中ST博元的情况仅可参照第二种情形，即“公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正。”换言之，这项规定相对“宽松”，因为如果“纠正”，似乎就不在退市之列。

但2014年出台的《退市意见》更“严厉”，其强调对有重大违法行为的“暂停上市公司”限期实施终止上市。“对上述因受到证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被依法移送公安机关而暂停上市的公司，在证监会作出行政处罚决定或者移送决定之日起一年内，证券交易所应当做出终止其股票上市交易的决定。”

ST博元正好符合这个标准，它于2015年5月28日起已暂停上市，成为了“暂停上市公司”，又因“重大违法”正好“撞到枪口”。

“供求问题”

A股的退市制度之所以长期“形同虚设”，很大程度在于法律本身的“灵活性”。比如，因为财务原因暂停上市后，公司仍然可以通过扭转亏损的办法，重新恢复上市。A股长期流行的“借壳重组”，也就多半发生在这个扭亏的阶段。

“借壳重组”的本质，简单来说，就是没有拿到上市指标的股权资本，希望买个二手的上市指标。新股东需要资产注入，然后原有控股股东减持或完全套现退出，最后借壳的股权资本成为控股股东。

新股东需要支付一个“借壳溢价”，但拥有了一家上市公司，也意味着打开了更为广阔的财富之门。因此，只要是“壳资源”，不愁找不到买家。这也是在20多年的“借壳”历史中，ST博元都能够平安度过的原因。但是，为什么这一次不行呢？

值得注意的是，ST博元这一次是因为“重大违法行为”直接勒令退市，没有“缓冲”。实际上，这家已暂停上市的公司，正处在等待别人借壳的“扭亏阶段”，如果按照A股以前的惯例，它只要想尽办法保壳，一定能等来借壳的资本。

这一次，监管部门为什么更严厉？有观点认为，当前的A股必须严肃纪律，强制退市制度从郭树清作为证监会主席的任上开始提，经历过肖钢，现在又到了刘士余。如果一直没有推出，会极大地影响投资者的信心，不利于A股的复苏。

还有市场人士认为，股票发行注册制的推出已经事实上被延缓。与此同时，战略新兴板也被紧急“刹车”。这些资本市场改革和发展的措施之所以“暂缓”，很大程度上是考虑到了A股的“供求关系”。

经过2015年的股灾以及之后的数次下跌，股民重新进入股市的热情还不够高。在这种情况下，如果太多的“筹码”进入市场融资，这将是A股不可承受之重。这个市场现在正处于“疗伤阶段”，一方面，投资者的热情需要慢慢培养，而另一方面，监管措施更有待加强。

某种意义上讲，退市制度的落实也可以看作是监管部门对自身权力的一种强化，但这种强化是完全有必要的。A股不能一直是“只进不出”的壳资源圈钱乐园，而应该成为好公司留下、“烂公司”出清的正常市场。

从政经博弈的层面看，退市制度正在慢慢具备实施条件。最初，国企是A股上市公司的绝对主力，在这一时期，如果上市公司面临退市危险，其所在地的地方政府或者其主管中央部委可能会想方设法“保壳”。在这场政经博弈中，监管部门未必能够真的把退市制度落到实处。但随着中国股市的扩容，越来越多的非国营资本成为了上市公司的控股股东，监管具有了更大的博弈空间。

此外，从投资者教育的角度看，退市制度的“落实”也正当其时。一直以来，监管之所以不对退市制度下狠手的原因，一定程度上在于对股民情绪稳定的考虑。因为从理论上讲，只要股民持有股票，无论它跌得多惨或者被暂停上市，只要它不退市，就意味着最终会有人借壳接盘，从而对股民支付借壳的溢价。

但要培养一个健康的股市，就必须要打破股民的这种预期。近期，尽管不少投资者已经意识到ST博元有退市风险，但资金依然不断进入，这些资金就笃定了这支股票不会被退市，会被借壳者接盘。从这个角度看，如果退市落实，这必然是今年中国资本市场最好的风险教育案例。

又在“造市”？

近日，有消息称，证监会已列出了一份三四十家问题公司退市“黑名单”。对此，证监会予以否认，并表示报道严重失实。尽管数据“不实”，但从ST博元的退市来看，把退市制度“坐实”，让更多的“烂公司”退市是一个大趋势。

2012年，在郭树清力推退市制度的时候，上交所发布了一篇文章《我国上市公司退市现状与建立退市机制的现实意义》称，自2001年4月PT水仙被终止上市起，沪深两市共有退市公司75家，其中，因连续亏损而退市的有49家，其余公司的退市则因为被吸收合并。这样的现象造成了上市公司数量的“增”多“减”少和市场资源优化配置功能的失灵。

该文章称，在成熟市场，上市公司退市是一种常态现象。2009年度，纽约交易所退市公司212家，东京交易所退市公司78家，德国交易所退市公司61家，伦敦交易所退市公司385家。这些国家的证券市场“有进有退”，其退市机制起到了较好的资源优化配置效果。

显然，中国的退市制度还任重道远。在任何国家的股市，对证券违法行为的惩治，只有两个手段，一是行政手段，二是司法手段。但从目前而言，中国的司法体系还远远跟不上股市发展的步伐，上市公司和地方政府有千丝万缕的关系，地方法院很难做到真正的秉公执法，甚至受理证券诉讼都是个问题。因此，通过监管部门自我权力的强化，来坐实对违法行为的行政处罚和对投资者的行政救济，可以看作是一条更加可行的路。

在资本市场，对违法行为的行政处罚比如罚款，往往成本高，收效低。对一个可以圈钱的壳资源而言，几十万即便上百万的罚款都不是问题。因此，在某种程度上讲，强制退市制度可以看作是证监会对上市公司违法行为最严厉的“行政处罚”。

客观来讲，退市制度的落实是一次对中国股市的信心重塑。当一家公司一旦上市，就意味着它可以一劳永逸地在二级市场融资或圈钱，那么这样的股市只会存在投机的热情，而不是投资的信心。

但信心的重塑，需要的是退市制度落实这样的制度建设，而不是对投资门槛的放低和对杠杆使用。

前不久，证金公司宣布恢复了转融资业务的多个品种。所谓转融通，即证金公司将自有或依法筹集的资金（用以融资）和证券（用以融券）出借给券商，以供其办理融资融券业务。换言之，两融业务的限制开始放松，乃至受到鼓励。随着两融业务的复苏，股市的各种利益主体又启动了“造势”行动，从“美女研报”到明星开户，不一而足。

尽管黄渤在微博否认了开户一事，但我们如果假设开户是真的，那么黄渤根本就“弄错”了赵薇的赚钱逻辑。赵薇是阿里影业的第二大股东，也是其他一些传媒文化类上市公司的原始股东，她不是散户。去券商营业部开户的主要都是后者。大股东、二股东或者原始股东，他们和散户拥有截然不同的赚钱逻辑，他们的命运永远不会相交。

事实上，另一个重要前提也被忽略。赵薇的资产配置中很多是港股，比如阿里影业，而“群众热议”的却是A股。A股太“特殊”了，入市的确要谨慎，即便你像明星那样有钱。